K: BMW - Anlass zum Optimismus

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BMW - Anlass zum Optimismus

Die heute vorgelegten Zahlen des Jahres 2003 lagen im Rahmen der Erwartungen, interessant ist jedoch die Struktur. Auf den ersten Blick lag der Umsatzrückgang von 2,1% auf EUR 41,52 Mrd. im Rahmen unserer Erwartung. Auch der genannte Absatzanstieg im Konzern von 4,5% auf 1,104 Mio. Einheiten was bereits bekannt. BMW bestätigte erwartungsgemäß die bisherige Aussage, dass das Ergebnis des Jahres 2002 wieder erreicht wird. Dieser Sachverhalt ist in unseren Schätzungen so enthalten. Die interessante Komponente liegt in der Aufteilung der Zahlen nach Quartalen (vgl. folgende Tabelle), die einige interessante Rückschlüsse bzw. Einblicke erlaubt, die auch für das Jahr 2004 interessant sind:

Starker Modellmix. Im Q4 des Jahres 2003 stiegen die Umsätze im Konzern um 11,3% auf EUR 11,07 Mrd. Im Segment Automobile konnten die Erlöse um 9% auf EUR 10,2 Mrd. zulegen. Angesichts des Absatzanstieges in Q4 von 15,2% auf 289.679 Einheiten wirkt dieser Anstieg im Segment Automobile auf den ersten Blick enttäuschend. Jedoch ist hier zu berücksichtigen, dass bei BMW (ähnlich wie bei den in HGB bilanzierenden Porsche) die Umsatzerlöse mit den ungesicherten Durchschnittskursen berechnet werden. Somit hat eine Absicherung auch hier keine Auswirkung auf den ausgewiesenen Umsatz. Die Gegenposition aus der Absicherung findet sich auch im IAS in den Umsatzkosten wider. Ruft man sich in Erinnerung, dass der EUR gegenüber dem USD in Q4 2003 um 19% aufgewertet hat, die Umsatzerlöse jedoch nur um 6% unter dem Absatzanstieg (+ 9% vs. +15%) lagen, so deutet dies auf eine sehr gute Entwicklung des Modellmix hin. Diese Vermutung lässt sich auch aus der Struktur der Verkäufe der Marke BMW (einziger Absatzrückgang in 2003 erfolgte beim 3er, alle anderen Modellreihen stiegen an) bestätigen.

Kräftiger Ergebnisanstieg in Q4 2003 gibt erste Hinweise auf 2004. Die Bestätigung des Ergebnisziels für 2003 bezieht sich auf Jahresüberschuss wie auf Vorsteuerergebnis. In unserer Quartalstabelle wird deutlich, dass diese Aussage eine kräftige Steigerung des Vorsteuerergebnisses im Konzern in Q4 von rund 40% bedeutet. Damit wird deutlich wie stark sich die Geschäftsentwicklung von BMW durch den neuen 5er dynamisiert hat. Sollten unsere Schätzungen korrekt sein, so springt die Vorsteuermarge bei den Automobilen wieder klar über die Marke von 8%. Zu berücksichtigen ist bei der Betrachtung, dass im Jahr 2004 die für diese Entwicklung verantwortliche 5er Reihe erstmals die volle Produktionskapazität erreichen wird. Zudem tragen die profitablen Modelle X3 und 6er zu einer weiteren Verbesserung der Profitabilität bei. Q4 2003 stellt somit eine sehr starke Ausgangsbasis für 2004 dar und dürfte einen Teil des Optimismus des Managements erklären.

Ausblick 2004 überzeugt. Die im Aktionärsbrief gemachten Aussagen für 2004, die einen neuen Rekordabsatz für alle Konzernmarken in Aussicht stellen, sind zumindest für die Marke MINI besser als wir erwartet hatten. In unserer aktuellen Prognose sind wir für 2004 von einem Absatzvolumen von 160.000 Einheiten (-9,3%) ausgegangen, das sich nun als zu konservativ herausstellt. Für die Marke BMW erwarten wir ein Plus von 10,8% auf 1,02 Mio. Fahrzeuge, sodass wir die Prognose von BMW nachvollziehen können. Angesichts der komfortablen Absicherungsquoten für 2004 von über 2/3 wird auch das Thema Währungsbelastung die Ergebnisse 2004 nicht wesentlich beeinflussen. Vor diesem Hintergrund dürfte das laufende Geschäftsjahr in jeder Hinsicht für BMW neue Bestmarken bringen. Die niedrigeren Absicherungsquoten für 2005 (die offizielle Aussage liegt bei ca. 35%) lösen jedoch bei einigen Marktteilnehmern die Befürchtungen über die Ergebnisentwicklung 2005 aus. Diese Befürchtung setzt jedoch voraus, dass das Management der Entwicklung tatenlos gegenübersteht und die möglichen Potenziale zur Reduzierung des USD Net Exposure durch eine Veränderung der Einkaufspolitik oder der Verlagerung der Produktion eines weiteren Modells nach Spartanburg nicht hebt.

Nach der deutlichen Underperformance seit Jahresbeginn dürften die Zahlen eine klare Unterstützung für die Aktie bringen. Seit Beginn des Jahres 2004 wiesen alle europäischen Automobilhersteller eine unterdurchschnittliche Kursentwicklung auf, die vor allem vom erreichten hohen Wechselkursniveau des EUR bedingt wird. Zu bemerken ist dabei, dass sich der EUR seit Jahresbeginn eigentlich konstant bei 1,25 hält, es also bislang keine weitere Aufwertung gab. Die schwächsten Aktien im Sektor waren BMW (relative Underperformance vs. EURO STOXX 50 bei -9,1%) und VW (-11,9%). Angesichts der heute in ihrer Struktur überzeugenden Zahlen und des guten Ausblicks glauben wir, dass BMW einen Teil der schlechten Kursentwicklung in den kommenden Wochen aufholen kann. Eine mögliche Abschwächung des EUR dürfte die Bewegung aktuell unterstützen. Angesichts der besseren zugrundeliegenden Absatzdynamik bevorzugen wir BMW klar von VW (verhaltene Nachfrage nach dem neuen Golf).