K: Aktienumfeld bleibt gemischt

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Externe Quelle: HypoVereinsbank (HVB)

Aktienumfeld bleibt gemischt

Negative Saisonalität in Q3 dämpft positive Impulse aus der Rückbildung von Belastungsfaktoren. Wir gehen für die nächsten Wochen weiterhin von einer Fortsetzung der Seitwärtsbewegung in den Aktienindizes aus. Die in den letzten Monaten ausgebildeten Ranges sollten dabei weiterhin Bestand haben. Zwar haben sich die in H1 dominierenden Belastungsfaktoren (Terrorismus, Ölpreisanstieg, Diskussion über die Dynamik der Leitzinserhöhungen in den USA) zuletzt etwas zurückgebildet, jedoch ist in Q3 aufgrund des klar negativen saisonalen Umfelds von einem verhalten bleibenden Investorensentiment auszugehen. In den letzten 20 Jahren lag die durchschnittliche Q3-Performance des DAX bei -3,2% was in krassem Gegensatz zu der Entwicklung während des Rest des Jahres steht. Dies ist insbesondere auf die häufig sehr negative Kursentwicklung im September zurückzuführen. Typischerweise nimmt in Q3 auch (abhängig von der konjunkturellen Entwicklung) die Häufigkeit von Abwärtsrevisionen in den Gewinnschätzungen zu. Somit dürfte sich der Fokus in den nächsten Wochen sehr stark auf die weitere Entwicklung der Frühindikatoren und den in den Unternehmensberichten für Q2 gegebenen Ausblick für die Gewinnentwicklung richten.

Die Impulse durch steigende Unternehmensgewinne werden nachlassen. Die bisher für Q2 abgegebenen Preannouncements der S&P 500 Unternehmen zeigen gegenüber Q1 eine moderate Verschlechterung. Bislang lag der Anteil reduzierter Gewinnausblicke bei 48,6% (Q1: 40,7%) und der angehobener bei 29,9% (Q1: 34,4%). Gleichzeitig dürfte die Jahreswachstumsrate der Unternehmensgewinne in Q1 ihren Peak erreicht haben: Einerseits liegt die Veränderung der Gewinnschätzungen aktuell bereits in der Nähe der historischen Highs, andererseits lag der Anteil der Unternehmensgewinne am US-BIP in Q1 auf dem höchsten Stand seit Ende der 60er Jahre. Darüber hinaus sind auch die jüngsten Anzeichen einer Abschwächung im ISM als Indiz für ein nachlassendes Gewinnmomentum zu werten. Allerdings dürfte die in den nächsten Quartalen zu erwartende zyklische Verlangsamung der Weltkonjunktur moderat bleiben, weshalb wir trotz einer nachlassenden Dynamik weiter steigende Unternehmensgewinne erwarten und somit nicht von einer nachhaltigen Belastung für die Aktienmärkte ausgehen. Für die Euroland-Unternehmen wird sich die in den letzten Monaten nachlassende Aufwärtsdynamik des EUR zudem sukzessive unterstützend auswirken. Vor dem Hintergrund anhaltend positiver Mikro-Effekte gehen wir folglich nicht von einer deutlichen Beeinträchtigung des Gewinnumfelds aus. Allerdings ist es in dem skizzierten Gewinnumfeld zunehmend wahrscheinlich, dass sich die positiven Impulse steigender Unternehmensgewinne am Aktienmarkt in erster Linie in Form einer Multiple Contraction widerspiegeln während die Kurswirkungen begrenzt bleiben.

Bewertung zeigt ausgeglichenes Chance/Risiko-Verhältnis des Aktienmarktes an. Wir sehen die absolute KGV-Betrachtung unverändert als das aussagekräftigste Bewertungskriterium für die Aktienindizes an. Allerdings ist es zur Identifikation von Bewertungsranges sinnvoll, zyklisch bedingte Schwankungen aus der Betrachtung herauszurechnen, da es im Zyklusverlauf normalerweise zu einer nachlassenden Bereitschaft kommt, steigende Unternehmensgewinne in vollem Umfang in den Aktienkursen einzupreisen. Vor diesem Hintergrund lässt sich auf Basis des längerfristigen Trends in den Gewinnschätzungen eine um zyklische Einflussfaktoren bereinigte KGV-Bewertung ermitteln. Dabei fällt auf, dass die aktuelle Bewertung des DAX in etwa auf dem Niveau der Jahre 1994 bis 1996 liegt. In diesem Zeitraum schwankte das KGV überwiegend in einer Range von ca. 13,5 bis 15, bis es in Q4/96 zu einem deutlichen Bewertungsshift nach oben kam. Solange der Aufschwung der Euroland-Konjunktur noch nicht als "selbsttragend" bezeichnet werden kann (Wachstum dürfte 2004 und 2005 unter Potenzial bleiben), sehen wir eine deutliche Ausdehnung der KGV-Bewertung als unrealistisch an. Vielmehr entspricht unsere Einschätzung zu den Indizes (Fortsetzung der Seitwärtsbewegung in Q3 ohne größeres Rückschlagspotenzial, neue Jahreshochs in Q4 bei begrenzt bleibender Aufwärtsdynamik, Jahresendziel DAX bei 4250, Euro STOXX 50 bei 2950 Punkten) einer Fortführung der genannten Bewertungsranges. Das Chance/Risiko-Verhältnis für den Aktienmarkt ist somit als ausgeglichen zu beurteilen.

Sektor Allokation

Die breite Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten setzt sich fort. Die relative Performance der einzelnen Sektorgruppen (Cyclicals, Defensives, Financials) zeigte im zweiten Quartal keine nachhaltigen Trends auf. Neue nachhaltige Impulse von Seiten der konjunkturellen Entwicklung sind in den kommenden Monaten kaum zu erwarten, die sich abzeichnende temporäre Abflachung des Wirtschaftswachstums signalisiert ein begrenzt bleibendes Erholungspotenzial für Zykliker, gibt jedoch angesichts des stabilen Kapitalmarktumfeldes auch keine neuen Impulse für defensive Sektoren. Die Q2 Earnings Season wird das Bild steigender Gewinne im Umfeld positiven Wirtschaftswachstums bestätigen, das Gewinnmomentum dürfte jedoch nicht weiter zunehmen und vor diesem Hintergrund ebenfalls keine neuen Sektortrends begründen. Nachdem sich kurzfristig keine Erhöhung der Belastungsfaktoren abzeichnet, belassen wir unsere Sektor Allokation noch unverändert mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Energy sowie den Finanzsektoren Banks und Insurance. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Healthcare, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Industrials dürften in Q3 zeitweise Gegenwind bekommen, Defensives werden jedoch davon nicht nachhaltig profitieren können. Von makroökonomischer Seite sind keine neuen positiven Impulse für Industrials zu erwarten. Hierfür sprechen verschiedene Faktoren. Die Frühindikatoren werden in Q3 keine Zunahme des Wirtschaftswachstums signalisieren. Der USD dürfte angesichts toppischer US-Indikatoren zumindest in den kommenden Wochen eher zur Schwäche neigen. Und letztendlich werden die Q2 Earnings zeigen, dass das Q2 Gewinnwachstum zwar positiv bleibt, das Momentum jedoch vor einer Abschwächung steht. Diese Faktoren sind belastend für die Performance von Industrials. Unter relativen Gesichtspunkten können im aktuell stabilen Kapitalmarktumfeld defensive Sektoren jedoch ihre Vorteile kaum nutzen. Seit April ist die relative Performance von Industrials zu Defensives per saldo seitwärts gerichtet. Nur eine fortgesetzte Schwäche in den Frühindikatoren und eine Eintrübung des Kapitalmarktumfeldes (wovon wir jeweils nicht ausgehen), würde defensiven Sektoren die Möglichkeit zu einer nachhaltigen Outperformance geben. Der Zusammenhang zwischen der relativen Performance von zyklischen gegenüber defensiven Sektoren und der Zinsstruktur ist eng. Eine Abflachung der Zinsstrukturkurve tritt i.d.R. in der zweiten Hälfte eines Konjunkturaufschwungs ein, in der auch die kurzfristigen Zinsen steigen. Dies ist in Euroland zumindest in Q3 nicht zu erwarten. Der folgende Chart zeigt, dass Defensives gegenüber Industrials eine deutliche Abflachung der Zinsstrukturkurve bereits vorweggenommen haben. Ein deutliches Potenzial zu einer Outperformance ist vor diesem Hintergrund für Defensives nicht zu erwarten.

Die Volatilität von Automobiles könnte in den kommenden Wochen zunehmen. Das fundamentale Bild von Euro STOXX Automobiles ist gespalten. Während Massenhersteller wie VW von rückläufigen Zulassungszahlen und sinkenden Gewinnen belastet werden, könne Premium Hersteller wie BMW und Porsche steigende Gewinne aufweisen. Die entscheidenden Impulse dürften in den kommenden Wochen aus den USA kommen. Große US Unternehmen wie GM und Ford haben ihre angehobene Guidance für Q2 bestätigt, was ein positives Bild auf den Automarkt in den USA wirft. Der Entwicklung des USD kommt vor diesem Hintergrund im Zusammenhang mit der Wettbewerbsfähigkeit europäischer Hersteller in den USA eine entscheidende Bedeutung zu. Positive Impulse von Seiten der Inlandsnachfrage sind in Q3 nicht zu erwarten. Das Top-Down Umfeld wirkt gegenwärtig bremsend auf Euro STOXX Automobiles. Sollte der USD in den kommenden Wochen angesichts toppischer US Frühindikatoren wieder zur Schwäche neigen, sind negative Rückwirkungen auf die Performance von Euro STOXX Automobiles zu erwarten. Auch steigende Ölpreise wirken sich negativ auf die Performance des Sektors aus. Im Vorfeld der Veröffentlichung der Q2 Earnings (Ende Juli) ist daher mit zunehmender Volatilität bei den Automobiles zu rechnen. Können die positiven Erwartungen hinsichtlich der Gewinnentwicklung in Q2 nicht vollständig erfüllt werden, werden die negativen Umfeldfaktoren überwiegen. Die Monate August und September zählen in historischen Vergleichen zu den schlechtesten für Euro STOXX Automobiles.

Eine Zunahme des Gewinnmomentums in Technology ist zunächst nicht zu erwarten. Der Vergleich zwischen der Entwicklung der aktuellen Lagebeurteilung im ifo Geschäftsklima und der Entwicklung der I/B/E/S 12month fwd. earnings zeigt, dass in Phasen einer Abschwächung oder Stagnation der Lagebeurteilung das Momentum in der Gewinnerwartung in Technology zumindest nicht weiter ansteigt. Eine Zunahme des Earnings Momentums ist auch für Q2 und Q3 diesen Jahres nicht zu erwarten und bildet einen potenziellen Belastungsfaktor für die Sektorperformance. Vor diesem Hintergrund ist der Sektor anfällig gegenüber möglichen Gewinnrevisionen im Rahmen der Q2 earnings. Nachdem Technology jedoch aktuell mit einem KGV von 17,7 im Bereich seiner Tiefpunkten seit 1996 bewertet ist, sollten mögliche Turbulenzen temporär bleiben und sich nicht nachhaltig negativ auf die Sektorperformance auswirken.