K: Aktienmärkte dürften sich weiterhin robust zeigen

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Aktienmärkte dürften sich weiterhin robust zeigen

Die Eintrübung des Makro-Umfelds bleibt begrenzt. Anhaltend gute Zahlen in den "harten" Wirtschaftsindikatoren (z. B. Auftragseingänge) sprechen dafür, dass die Euroland-Konjunktur in Q1 weiter an Fahrt gewonnen hat. Dies lässt erwarten, dass sich zunehmend auch eine bessere Kapazitätsauslastung unterstützend auf den Gewinntrend auswirken sollte. Zudem ist in den letzten Wochen wie von uns vermutet eine Pause in dem mittelfristigen Abwärtstrend des USD zu verzeichnen. Seit Jahresanfang konnte sich der USD per saldo leicht befestigen, was für eine Aufhellung des Gewinnausblicks spricht. Letztlich dürfte eine zunächst anhaltende Stabilisierung des USD zu einer Rückbildung von Befürchtungen hinsichtlich der Gefahr rückläufiger Sentimentindikatoren und Gewinnschätzungen führen. Folglich sehen wir unser Szenario von in den nächsten Monaten begrenzt bleibenden Revisionsrisiken unterstützt. Per saldo ist damit ein freundlicher Verlauf der Berichtssaison für Q1 zu erwarten, was dem Aktienmarkt unter Bewertungsgesichtspunkten auf Sicht der nächsten Wochen moderaten Auftrieb verleihen sollte. Wir sehen daher bis Ende April weiterhin Potenzial für die Aktienindizes, das um bis zu 5% über unsere mittelfristigen Kursziele (DAX: 4150 Punkte, Euro STOXX 50: 2850 Punkte) hinausreicht.

Die zu erwartende Erholung des US-Arbeitsmarktes wird den Aktienmarkt unterstützen. Derzeit mehren sich die Anzeichen für eine deutliche Erholung des USArbeitsmarktes. Nachdem in den letzten Monaten bereits ein anhaltender Rückgang der Weekly Jobless Claims zu verzeichnen war, ist die ISM-Beschäftigungskomponente zuletzt auf den höchsten Stand seit 1987 angestiegen. In den letzten Jahren bestand ein enger Zusammenhang zwischen diesem Indikator und der Entwicklung der Non-Farm Payrolls. Auch die gemäß dem Challenger Report rückläufige Zahl der Layoff Announcements weist in Richtung eines deutlicheren Trendwechsels am US-Arbeitsmarkt. Damit sind in den nächsten Monaten positive Überraschungen von Seiten der Beschäftigtenzahl zunehmend wahrscheinlich. Am Aktienmarkt würde dies die von uns erwartete, moderat positive Kursentwicklung unterstützen. In den letzten 10 Monaten ist ein Zusammenhang zwischen der Abweichung der veröffentlichten Non-Farm Payrolls Zahl von der Konsensschätzung und der Performance des DAX im jeweiligen Veröffentlichungsmonat deutlich erkennbar. Extremwerte stellen dabei die negative Performance im September (-6,5%; August-Bericht schürt Angst vor einer Jobless Recovery) und die positive Performance im Oktober (+12,3%; Erleichterung über den September-Bericht) dar. Derzeit kommt dem US-Arbeitsmarkt aufgrund der Frage nach der Dauerhaftigkeit des Zyklus ("Verstetigung") ebenfalls eine wichtige Rolle zu. Dies wird durch die schlechte Februar-Performance des DAX von -1,3% illustriert (negative Surprise von 63 Tsd. im Januar-Bericht). Der Aktienmarkt sollte folglich von einer positiven Überraschung im Februar-Bericht profitieren. Dies gilt aufgrund der zyklischen Sektorausrichtung insbesondere für den DAX. Allerdings dürften die Impulse auf Sicht der nächsten Wochen moderat ausfallen, da dem Arbeitsmarkt auch eine hohe Bedeutung für die weitere Politik der Fed zukommt.

Der fortgesetzte Ölpreisanstieg gefährdet bislang nicht den Wirtschaftsaufschwung. Der Preis für Öl der Sorte Brent hat in den letzten Tagen nahezu die im Vorfeld des Irak-Kriegs erreichten Highs egalisiert.

Bei der Frage wie sich diese Entwicklung auf den Aktienmarkt auswirken wird sind zwei Punkte zu unterscheiden. Einerseits dürften die Wirkungen auf die Konjunktur begrenzt ausfallen. Schätzungen des IWF zufolge wirkt sich ein Ölpreisanstieg um 5 USD in einem Wachstumsverlust von ca. 0,2% aus. Sollte der Ölpreis auf dem aktuellen Niveau von 34 USD bleiben, so würde der Wachstumseffekt in etwa in dieser Größe liegen (Durchschnitt 2003: 29 USD). Dies unterstreicht zwar unsere verhaltene Konjunktureinschätzung für 2004, sollte jedoch für den Aktienmarkt keine nennenswerte Belastung darstellen. Die Wirkung auf die Inflationsrate andererseits dürfte zunächst noch durch positive Basiseffekte aus dem 1. Quartal 2003 aufgefangen werden. So betrug die Inflationsrate ex Energie im Januar 2,1%, während die Energiekomponente 0,4% unter dem Vorjahr lag. Sollte sich der Ölpreis jedoch auch in Q2 noch auf dem aktuellen Niveau befinden, ist ein dauerhafter Rückgang der Headline-Inflation unter die 2%-Marke nicht zu erwarten. Eine Zinssenkung durch die EZB ist damit weiterhin unwahrscheinlich.

Sektor Allokation

Zuletzt haben zyklische Sektoren angesichts positiver US-Konjunkturnachrichten und der Befestigung des US-Dollar wieder deutlich an Attraktivität gewonnen. Dies bestätigt unser Bild, dass die Zeit für eine nachhaltige Outperformance von defensiven Sektoren gegenüber Zyklikern noch nicht reif ist. Gleichwohl dürften sich die Märkte sukzessive dem Zeitpunkt nähern, an dem eine defensivere Ausrichtung der Sektor Allokation vorgenommen werden muss. Dies dürfte zu Beginn des zweiten Quartals der Fall sein. Trigger für eine defensivere Ausrichtung stellen ein erneuter Rückgang der Frühindikatoren, eine wieder deutlich schwächere Verfassung des USD, ein Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads sowie eine höhere implizite Volatilität dar. Diese Risikofaktoren haben sich bislang größtenteils noch nicht materialisiert. Für die kommenden Wochen sollten die Einflussfaktoren per saldo noch für eine leichte Outperformance zyklischer Sektoren gegenüber Defensives sprechen, die einzelnen Bewegungen werden jedoch selektiv und volatil verlaufen. Vor diesem Hintergrund belassen wir unsere Sektor Allokation nahe an der Benchmark ausgerichtet. Die zyklischen Sektoren Technology und Chemicals sowie die Finanzsektoren Banks und Insurance belassen wir angesichts des noch günstigen Umfeldes auf übergewichten. Untergewichtet bleiben Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Die jüngste Entwicklung des US-Dollar bringt den Zyklikern nochmals Rückenwind. Defensive Sektoren konnten im Februar angesichts eines schwachen USD und einem leichten Rückgang in den Frühindikatoren an Attraktivität gewinnen. Die zuletzt deutlich zunehmende Stärke des USD begünstigt jedoch nochmals zyklische Sektoren, wenngleich nicht mehr in dem Ausmaß, welches eine gleichzeitige Erholung der Frühindikatoren nach sich ziehen würde. Vor diesem Hintergrund gehen wir nicht davon aus, dass zyklische Sektoren nochmals vergleichbar stabile Trends wie im 4. Quartal 2003 erreichen werden. Zudem mehren sich die Signale, dass das zweite Quartal eine defensivere Ausrichtung der Sektor Allokation erforderlich macht. Die Konjunkturerwartungen sind in den vergangenen Monaten der Beurteilung der aktuellen Lage deutlich vorausgelaufen. Die geöffnete Schere zwischen der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas und der Lagebeurteilung dürfte sich weiter verringern. In diesem Umfeld nimmt die Stabilität der in den vergangenen Monaten vorherrschenden Performancetrends sukzessive ab. Dies macht sich bereits in der Zunahme der kurzfristigen Sektorrotationen bemerkbar. Kurzfristig stehen Sektoren mit einem hohen negativen Beta gegenüber dem USD im Vordergrund des Interesses.

Die mittelfristigen quantitativen Faktoren signalisieren eine Eintrübung gegenüber Cyclical Goods & Services. Innerhalb der zyklischen Sektoren verzeichnet der Sektor Cyclical Goods & Services unter quantitativen Gesichtspunkten die schwächste Verfassung. Insbesondere im Umfeld einer Abschwächung der Konjunkturerwartungen hat der Sektor mit einem 60-Monats Beta von 0,82 gegenüber der Erwartungskomponente des ifo Geschäftsklimas im Sektorvergleich die höchste Reagibilität. Nachdem in den kommenden Monaten nicht mit einer erneuten, deutlichen Erholungen der Konjunkturerwartungen zu rechnen ist, dürften die mittelfristigen Belastungen anhalten. Kurzfristig erhält der Sektor noch durch die zwischenzeitliche Befestigung des USD Unterstützung. Sollte dieser Faktor in den kommenden Wochen jedoch wieder nachlassen, dürften Cyclical Goods & Services wieder zur einer Underperformance neigen.

Euro STOXX Energy gewinnt an Attraktivität. Angesichts der weltweiten Konjunkturerholung, der robusten Nachfrage nach Öl aus den asiatischen Ländern und sehr niedriger Lagerbestände in den USA dürften die Ölpreise weiterhin fest tendieren. Feste Rohstoffpreise dürften den gegenwärtig sehr niedrigen Gewinnerwartungen für den Sektor positiv unterstützen. Einen zusätzlichen Impuls erhalten Energy-Werte zumindest kurzfristig von einer Befestigung des USD. Die Entwicklung zwischen der relativen Performance von Energy gegenüber dem Gesamtmarkt ex TMT und der USD-Entwicklung ist sehr eng korreliert. Gegenwärtig gehen wir noch nicht davon aus, dass die zuletzt gezeigte USD-Befestigung nachhaltig ist. Gegenüber einer möglichen weiteren Abschwächung der Konjunkturerwartungen reagiert Energy in seiner relativen Performance positiv (60-Monats Beta von -0,41 gegenüber ifo Erwartungskomponente).

Das mittelfristige Umfeld spricht für eine Fortsetzung der Outperformance von Technology. Die weltweiten Halbleiter Umsätze werden neben dem Book-to-Bill Ratio als Indikatoren für die Verfassung des Technologysektors betrachtet. Beide Faktoren sprechen für eine Fortsetzung der robusten Entwicklung von Technology. Zudem verdeutlicht die Lagekomponente des ifo Geschäftsklimas, die einen Vorlauf von ca. 3 Monaten vor der Entwicklung der relativen Performance hat, den Laggard-Charakter des Sektors. Die zwischenzeitliche Befestigung des USD gibt dem Sektor zusätzliche Unterstützung. Vor allem gegenüber US-Technologiewerten gewinnen die Euroland-Unternehmen an Attraktivität. Wir gehen davon aus, dass Technology seine Outperformance in den kommenden Wochen in einem weiterhin stabilen Kapitalmarktumfeld fortsetzen kann.