Jetzt hat Yellen ein Problem

Geht es nach der US-Notenbank, dann befindet sich die US-Wirtschaft in einem stabilen Aufschwung. Aus diesem Grund werden nicht nur die Leitzinsen schrittweise erhöht, sondern die Fed will wohl auch noch in diesem Jahr damit beginnen, ihre zur Bekämpfung der Finanzkrise aufgeblähte Bilanzsumme zu verkleinern. Dabei drückt die Fed ganz ordentlich aufs Tempo. Nach einer Übergangszeit soll die Bilanzsumme der Fed um bis zu 50 Mrd. Dollar monatlich schrumpfen, wie US-Notenbankpräsidentin Janet Yellen im Rahmen des letzten Zinsentscheids erläutert hat. Das liegt ungefähr in der Größenordnung, in der die QE-Programm der Fed die Bilanzsumme seinerzeit aufgebläht hatten. Etwas vereinfacht ausgedrückt: Die Fed bereitet derzeit nichts anderes als ein umgekehrtes QE-Programm vor. Der Startzeitpunkt ist noch offen, aber es soll wohl bereits in diesem Jahr losgehen. Das volle Tempo des Bilanzabbaus könnte dann nach fünf Quartalen erreicht sein.

Doch die Skepsis des Marktes wächst. Gut möglich, dass die weitere Straffung der Geldpolitik nicht nur die wirtschaftliche Erholung gefährdet, sondern auch den bereits seit mehr als acht Jahren andauernden Bullenmarkt bei Aktien beendet.

Ein ernstes Warnsignal sendet die sogenannte Zinsstrukturkurve. Die Zinsstrukturkurve (engl. yield curve) zeigt die Anleiherenditen für unterschiedliche Laufzeiten. In "normalen" Zeiten steigen die Renditen mit längeren Laufzeiten deutlich an. Wer sich für lange Zeit Geld leiht, muss deutlich höhere Zinsen zahlen als bei kurzfristigen Krediten. Dabei gilt in der Regel: Je steiler der Anstieg der Kurve verläuft, desto höher sind die Inflations- und Wachstumserwartungen des Marktes.

In den vergangenen Wochen allerdings hat sich die Zinsstrukturkurve deutlich abgeflacht. Eine flache Zinsstrukturkurve, bei der die langfristigen Renditen ungefähr auf dem Niveau der kurzfristigen liegen, oder eine inverse Zinsstrukturkurve, bei der die langfristigen Zinsen sogar niedriger sind als die kurzfristigen, ist ein ernstes Warnsignal für den Aktienmarkt. Vor dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 und vor der Finanzkrise 2008 hatten sich zum Beispiel deutlich inverse Zinsstrukturkurven ausgebildet, wie die folgende Grafik zeigt.

Soweit ist es aktuell noch nicht. Der Wahlsieg von Donald Trump bei der US-Präsidentschaftswahl hatte zunächst zu einer steileren Zinskurve geführt. Die Anleger rechneten mit mehr Wirtschaftswachstum und Inflation, weshalb auch die Zinsen "am langen Ende" deutlich zulegten. Die steilere Zinskurve ging auch mit einer neuen Rally am Aktienmarkt einher.

Doch in den vergangenen Wochen haben die Märkte den Rückwärtsgang eingelegt. Die langfristigen Anleiherenditen sind wieder gesunken, während die Straffungspolitik der Fed gleichzeitig zu einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen geführt hat. Die Zinsstrukturkurve hat sich also deutlich abgeflacht, was als ernstes Warnsignal interpretiert werden muss. Auch der jüngste Ölpreisrückgang dürfte dazu beigetragen haben, dass die längerfristigen Inflationserwartungen und damit auch die Zinsen "am langen Ende" wieder gesunken sind.

Die Verflachung der Zinsstrukturkurve bedeutet nicht, dass ein Aktiencrash unmittelbar bevorsteht. Sie zeigt aber, dass die Wachstums- und Inflationserwartungen der Anleger keineswegs mehr so rosig sind wie noch vor einigen Monaten. Sollte die US-Notenbank unbeirrt an ihrem Straffungskurs festhalten, dürfte dies früher oder später zu viel für die Aktienmärkte sein.

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