Ist das Zinstief doch noch nicht erreicht?

Es wirkt äußerst widersprüchlich. Nach jahrzehntelangem Abwärtstrend bei den Zinsen scheint sich global nun endlich ein Boden zu bilden. In den USA hält der Trend sinkender Zinsen seit 1981 an (Grafik 1). In Deutschland war ein ähnliches Phänomen zu beobachten. Die Zinsen erreichten bereits in der ersten Hälfte der 70er Jahre ihr Hoch, doch sie begannen erst mit den US-Zinsen in den 80er Jahren wieder nachhaltig zu sinken.

Der Trend zu immer tieferen Zinsen war global. Selbst wenn die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den einzelnen Ländern teilweise divergierten, so bewegten sich die Zinsen doch im Gleichschritt. Man kann also in Europa und überall auf der Welt auf und nieder springen wie man will – wenn in den USA die Zinsen steigen, wird das auch bei uns früher oder später der Fall sein.

Es deutet alles auf die langfristige Zinswende hin. Der Bond-Selloff der letzten Tage macht noch keine Zinswende. Es ist aber auch nicht erst ein Trend, der seit gestern anhält. In den USA arbeiten die Zinsen seit 2012 an einem Boden. In Europa war das bisher nicht der Fall – der EZB sei Dank.

Die Zinsen können letztlich nur einen nachhaltigen Boden ausbilden, wenn die Inflation steigt. Hohe Zinsen bei niedriger Inflation machen keinen Sinn. Es würde die Wirtschaft endgültig abwürgen. Stünden die Zinsen bei Nullinflation im historischen Mittel von 4 %, wäre die Realrendite vom Sparbuch so sensationell, dass man geradezu dumm wäre zu investieren und blind zu konsumieren, anstatt zu sparen.
Das Zinstief scheint erreicht, weil das Inflationstief erreicht wurde. Es deutet vieles darauf hin, dass Rohstoffe, die in den vergangenen Jahren die Inflation drückten, ihre Tiefs gesehen haben. Das sollte der Inflation mittelfristig Auftrieb geben.

In Erwartung höherer Inflationsraten in den kommenden Jahren beginnen die Renditen für Staatsanleihen zu steigen. Die Zinswende ist auf dem Anleihemarkt angekommen. Bei der Geldpolitik der Notenbanken kann man das noch nicht behaupten. Die japanische Notenbank erteilte der Zinswende in Japan eine Absage.

Die Zinsen stiegen zuletzt auch in Japan. Notenbankchef Kuroda schob dieser Entwicklung einen Riegel vor. Im Notfall kauft die Notenbank sämtliche Anleihen mit Laufzeit bis 10 Jahren auf, um die Zinsen auf dem aktuellen Niveau zu halten. Ob diese niedrigen Zwangszinsen Sinn machen, sei dahingestellt.

Wenn nun alles auf steigende Inflation und somit auch steigende Zinsen hindeutet, wie kann da der Boden noch nicht erreicht sein? Albert Edwards, Analyst der Société Générale und unschlagbarer Dr. Doom, kann sich ein solches Szenario vorstellen. Dieses ist, im Gegensatz zu so manch anderen seiner Thesen, nicht von der Hand zu weisen.

Edwards Logik lässt sich recht einfach zusammenfassen: hohe Inflation führt zu sinkenden Zinsen. Das wirkt auf den ersten Blick ziemlich abwegig, ist in der Praxis aber absolut korrekt. Wieso das so ist, zeigt Grafik 2. Dargestellt sind das US-Wirtschaftswachstum und die Inflation. Die Inflation ist invertiert dargestellt, sodass beide Zeitreihen parallel verlaufen.
Was sich seit Jahrzehnten zeigt, ist ein ziemlich einfacher Zusammenhang. Steigt die Inflation innerhalb kurzer Zeit stark an, fällt das Wirtschaftswachstum in sich zusammen. Wenn die Wirtschaft in die Rezession abgleitet, dann sinken die Zinsen. So einfach ist das.

Nun kommt alles darauf an, ob die Inflation wirklich rasch ansteigt. Sie müsste in den USA von derzeit 1,6 % auf 3 % innerhalb eines halben Jahres ansteigen oder zumindest auf Sicht von zwei Jahren auf 4 % bis 5 % ansteigen. Kommt es dazu, dann liegt die Sache recht klar auf der Hand. Die Notenbank würde die Zinsen rasch anheben und letztlich die Wirtschaft abwürgen.

Das Abwürgen der Wirtschaft ist nicht allein auf steigende Leitzinsen zurückzuführen. Hohe Inflation ist ein Ausdruck dafür, dass die Wirtschaft überhitzt. Eine Überhitzung ist ein fragiler Zustand. Selbst wenn die Notenbank untätig wäre, ist ein Trendwechsel sehr wahrscheinlich.

Es hängt alles daran, ob die Inflation rasch ansteigen kann. Tut sie dies, weil Rohstoffpreise weiter steigen und die neue US-Administration ein großes Konjunkturpaket aufgleist, dann ist die Überhitzung nicht mehr fern. Sie ist auch ohne Konjunkturprogramm nicht mehr fern.

Inflation hemmt für gewöhnlich den Konsum. Dieser ist in den USA von besonders großer Bedeutung. Lahmt der Konsum und steigen die Zinsen wie derzeit weiter an, dann lahmen auch die Investitionen zunehmend. Beides zusammen gibt dem Wachstum den Todesstoß.

Wie kommen die USA aus dieser Misere heraus? Edwards geht davon aus, dass der Notenbank nichts anderes übrigbleiben wird, als die Zinsen wieder zu senken und QE wiederzubeleben. Beides führt zu einer Rendite der 10-jährigen Anleihen von -1 %.

Das Szenario hat eine geringe Eintrittswahrscheinlichkeit. Bis die Inflation so schnell und stark steigt, dass es die Wirtschaft abwürgen wird, vergehen noch einige Jahre. Mittelfristig werden die Zinsen weiter steigen, wenn auch deutlich moderater als in den letzten Wochen.

Clemens Schmale

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