Glück und Zufall in der Kapitalmarktforschung

Kann man den Markt schlagen? Wer sich mit dieser Frage befasst, kommt an der klassischen Kapitalmarkttheorie nicht vorbei. „Alle Informationen aus der Vergangenheit sind in den Kursen verarbeitet“ lautet die Grundannahme dieser Theorie (Eugene Fama 1970). Jegliche Analyse von Nachrichten, Bilanzdaten oder auch Kursverläufen ist hiernach nutzlos. Der Wettbewerb an den Börsen sei so stark, dass Aktienpreise sofort auf neu ankommende Informationen reagierten und diese „effizient“ verarbeiteten.

Ein Beispiel aus 2018 scheint diese Sichtweise sofort zu bestätigen. Ausgehend von einer Twitter-Nachricht des US-amerikanischen Präsidenten, reagiert z.B. der Kurs der Lufthansa-Aktie am 12. April sekundenschnell:

Da man nicht wissen kann, was der Präsident twittert, wann er das twittert und ob dies überhaupt marktrelevant ist, hat man nur eine Möglichkeit, nämlich diese eintreffende Information als zufällig anzunehmen. Unter dieser Annahme landet man sofort bei Zufallsprozessen, die auf Arbeiten von Louis Bachelier (1900) und Albert Einstein (1905) zurückgeführt werden können. Während ersterer ein Modell zur Bewertung von Optionspreisen entwickelt, entwirft Einstein ein Modell zur Erklärung von zufälligen Bewegungen bei Molekülen, die zuvor vom schottischen Botaniker Brown 1827 entdeckt wurde („Random-Walk“ oder auch Brownsche Bewegung) .

Auf den Aktienmarkt übertragen bedeutet dies, dass Renditen von Aktien als zufällig angenommen werden können.

Die Theorie der Effizienten Märkte postuliert, dass diese Renditen auch unabhängig von ihrer Vergangenheit sind. Wie eine Kugel beim Roulette nicht wissen kann, wie sie vorher geworfen wurde, verhalten sich die Renditen in dieser Hypothese losgelöst von der Vergangenheit.

Diese Sichtweise erklärt den anhaltenden ETF-Boom im Bereich der passiven Investments, der auch dadurch befeuert wird, dass eine Mehrzahl (bis zu 85 %) der Portfoliomanager den Markt nicht schlägt. Eine gängige Argumentation lautet hierbei: Da man schlichtweg nichts machen könne, bleibe nur eine langfristige Investition, die breit gestreut sei, z.B. in breite Aktienmarkt-Indizes wie dem MSCI World Index:

Worauf sich ein Anleger eventuell einstellen muss, wird oftmals nicht erzählt.

Am 7. September 2000 erreicht der Index einen Höchststand von 160,09. Am 9. März 2009 steht der Index bei einem Tiefstwert von 55,6. In diesem Zeitraum verliert ein Investor theoretisch knapp zweidrittel (-65 %) des Kapitals. Wer am 7. September 2000 investiert hat, muss knapp 15 Jahre bis zum 26. Februar 2015 warten, um überhaupt in die Gewinnzone zu kommen. Fragt man sich, wie wahrscheinlich solche Verlust-Szenarien im Modellrahmen der Finanzmathematik sind, so ist die Antwort: sie sind sehr unwahrscheinlich:

• Die Wahrscheinlichkeit solche Verlusthöhen (und größer) zu sehen ist 2,7 %,
• die Wahrscheinlichkeit, derart lange Verlustphasen (und länger) zu sehen, liegt bei 7,4 %[1].

[1] Grundlage hierfür sind sogenannte Monte-Carlo-Simulationen, in der auf Basis der Index-Charakteristik 100.000 Zufallspfade mit dem zugrunde liegenden Modell eine Brownschen Bewegung („Random-Walk“) erzeugt werden.

War dies nun Pech des Investors oder greifen die Modelle zu kurz?

Sind Märkte also wirklich effizient?

Die Haupt-Kritiken, die diese Frage mit Nein beantworten, kommen dabei aus drei unterschiedlichen Richtungen: Es gibt die mathematische Sicht, in der z.B. Benoît Mandelbrot sagt, Aktienmärkte seien wesentlich riskanter als die Theorie unterstellt und Märkte hätten ein Gedächtnis. Es gibt die Sicht der „Behavioral Finance“, in der z.B. Robert Schiller davon ausgeht, dass Investoren irrationalen Übertreibungen unterliegen und Aktienmärkte viel stärker schwanken als fundamental gerechtfertigt. Und es gibt den Zweig der empirischen Finanzmarktforschung, in der z.B. Jegadeesh und Titman feststellen, dass Aktien, die im Preis gestiegen sind, noch weiter steigen.

Die Frage ist, sind dies Einzelkritiken, die man schlichtweg ignorieren kann oder hängen sie nicht doch zusammen? Und was sind die praktischen Schlussfolgerungen, die man daraus ziehen kann? Die Antwort hierauf führt über die Sichtweise von Benoît Mandelbrot von fraktalen Märkten und ist schlussendlich eine Frage der Zeitskala, mit der man die Effekte beobachtet…

Weiteres dazu in meinen nächsten Beiträgen.

Ihr Dr. Wilhelm Berghorn

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