Globale Anleihenmärkte - Ausblick 2014

Bevor wir den Blick darauf richten, was wir von den Anleihenmärkten 2014 erwarten können, lohnt es sich zu betrachten, wie sie sich 2013 entwickelten. In Lokalwährung schlossen die sog. „sichere Hafen“ Anleihenmärkte USA, Deutschland und Großbritannien mit niedrigen, einstelligen Rückgängen. Der Beginn des Ankaufprogramms der Bank of Japan (BoJ Anleihenankaufprogramm) trugt dazu bei, dass japanische Staatsanleihen sich entgegen dem Trend entwickelten und das Jahr mit leichten Zugewinnen abschlossen. Wandelt man die Erträge 2013 in US-Dollar um, bewegten deutsche Bundesschatzbriefe sich aufgrund der Stärke des Euro in den positiven Bereich. Japanische Staatsanleihen liefen in die entgegengesetzte Richtung. Sie verzeichneten aufgrund der Schwäche des Yen zu Beginn und Ende des Jahres zweistellige Verluste. Aber ungeachtet der Währung erzielten unter den Industrieländern Peripherieländer der Eurozone, wie Italien und Spanien, hervorragende Erträge. Sie lieferten, in Euro ausgedrückt, hohe, einstellige Erträge und noch viel mehr in US-Dollar ausgedrückt.

Was könnte also 2014 anders werden? Unserer Ansicht nach möglicherweise nicht viel. Manche Industrieländer signalisieren zwar stärkeres Wachstum, doch ihre jeweiligen fundamentalen Wachstums- und Verschuldungsmerkmale sind seit einiger Zeit unverändert. Laut jüngster Prognosen des Internationalen Währungsfonds bleibt die Verschuldungsquote in den USA noch mindestens bis 2016 über 100%. Allerdings erscheinen die Zahlen für die USA im Vergleich zu Japan, das bei über 200% liegt, minimal.2 Deutschlands Verschuldung ist scheinbar besser. Wir glauben aber, sie verschleiert das Risiko, dass das Land einen Teil der Schuldenlast stärker verschuldeter Mitgliedsstaaten der Eurozone übernehmen werden muss. Sogenannte „risikolose“ Werte - Staatsanleihen der USA, Deutschlands, Japans und Großbritanniens - geben diese Fundamentaldaten unserer Meinung nach immer noch nicht wieder und bleiben daher im Vergleich zu anderen Kreditinstrumenten überbewertet.

Bei weltweit besseren Wachstumsaussichten dürfte die Eurozone unseres Erachtens weiterhin hinterherhinken. Solange sich allerdings kein Katastrophenszenario entwickelt, das zu einer Auflösung der Währungsunion führt - und die Europäische Zentralbank (EZB) gibt sich größte Mühe Bedenken in dieser Hinsicht zu zerstreuen -, könnte sich ein Null- bzw. niedriges Wachstum im größten Teil der Region als für Anleger positiv erweisen. Obwohl Anleger die Effektivität der Geldpolitik der EZB, die darauf gerichtet ist, die Wahrscheinlichkeit einer Deflation in der Region zu minimieren, im Auge behalten müssen, bietet der fehlende Inflationsdruck in den sogenannten „Kernländern“ der Eurozone unserer Meinung nach eine potenziell positive Ausgangslage für Anleihen. Dies insbesondere auch in nicht-Kernländern, die positive Realzinsen ausweisen. Wir prognostizieren zwar kein weiteres Jahr überhöhter Erträge, wie die italienischer Anleihen 2013, bleiben aber bei den Anleihen dieses Landes übergewichtet. Wir denken nämlich, sie bieten nach wie vor eine attraktive Risiko/Ertrags-Chance.

Wenn die Zinsen in der Eurozone hinter denen in den USA noch einige Zeit zurückbleiben, könnte die potenzielle Differenz im Zinsprofil unserer Ansicht nach dazu beitragen, dass europäische Anleihen US-Anleihen übertreffen.

Die fiskalpolitischen Belastungen der US-Wirtschaft erreichten 2013 ihren Höhepunkt. Während die Kurzfristzinsen in den USA noch längere Zeit niedrig bleiben könnten, scheint es unserer Meinung nach wahrscheinlich, dass die US-Zinskurve steiler werden wird, wenn Anleger erst die Erwartungen eines stärkeren Wirtschaftswachstums mit einpreisen. Weitere Maßnahmen der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hängen auch weiterhin von den Wirtschaftszahlen ab. Die Notenbank scheint bestrebt, ihre Absichten so klar wie möglich zu formulieren, um die Volatilität im Markt gering zu halten. In Japan wird die Strapazierfähigkeit der Maßnahmen zur Stimulation der Wirtschaft des Landes wohl durch die Umsatzsteuererhöhung Anfang 2014 auf die Probe gestellt werden. Erste Schritte zur Bekämpfung der Deflation sind zwar ergriffen worden. Die Politik muss sich aber nach wie vor an einer dauerhaften Bewältigung dieses Problems messen lassen. Das enorme Volumen der Anleihenankäufe der BoJ könnte bedeuten, dass japanische Staatsanleihen noch eine Zeitlang überbewertet sein werden. Wir glauben aber, ein politischer Mix aus erhöhter Liquidität und Inflation wird aller Wahrscheinlichkeit nach von einer Währungsschwäche begleitet werden. Das wäre zweifelsohne ein willkommener zusätzlicher reflationärer Wirtschaftstreiber, wie bereits die Kursverluste des Yen Ende 2012 und Anfang 2013. Wir sehen daher derzeit keinen Grund unsere Untergewichtung in japanischen Staatsanleihen oder dem Yen zu ändern.

Die Anleihenmärkte in Schwellenländern galten während des größten Teils des Jahres 2013 generell als von der Geldpolitik der Fed bestimmt. Ihre Erträge spiegeln diese Sorge der Anleger wieder. Für uns ist diese Darstellung einer Gruppe von, im Großen und Ganzen, ähnlichen Länder jedoch veraltet. Sie unterstreicht die Notwendigkeit eines kritischeren Ansatzes. Einige Länder weisen zweifelsohne Strukturschwächen auf. Dies können überhöhte Leistungsbilanzdefizite oder Unbeweglichkeit im Markt sein. Sie machen eine beschleunigte Reformpolitik erforderlich. Viele haben sich aber ihr positives Wachstum und im Vergleich zu den G3 (d. h. die USA, Eurozone und Japan) gesunde Fundamentaldaten erhalten. Unser Ausblick in Hinsicht auf diese Volkswirtschaften bleibt weiterhin positiv. Außerdem glauben wir nicht, dass ein signifikanter und rasanter Anstieg der Zinsen in den USA, wie wir ihn 1994 erlebt haben, mit den gleichen schädlichen Auswirkungen auf die Kapitalflüsse vieler Schwellenmärkte, im derzeitigen Klima oder in naher Zukunft plausibel ist.

Zusammenfassend lässt sich sagen, unser Basisszenario zu Beginn 2014 bleibt unverändert: Eine weiterhin stetige, wenn auch unspektakuläre, Verbesserung der Weltwirtschaft. Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei unserer insgesamt defensiven Durationshaltung sowie unserer Präferenz für ausgewählte Gelegenheiten in Schwellenmarkt- und Unternehmensanleihen, bei denen uns die Fundamentaldaten im Vergleich zu sogenannten „risikolosen“ Werten attraktiver erscheinen. Wir möchten aber auch die Notwendigkeit einer Diversifizierung nach Ländern, soweit dies möglich ist, betonen.