Fred Alger Management: Markt und Wirtschaft USA

Quelle: Fred Alger Management Inc.

Markt und Wirtschaft USA

Wir präsentieren: The Alger Review - Markt & Wirtschaft. Dieser Review - ein exklusiver Service, der Sie über das wirtschaftliche Umfeld und die sich ständig verändernden Marktbedingungen in den USA auf dem laufenden halten soll, wird in regelmäßigen zeitlichen Abständen aktualisiert.

Well, die bei uns so genannte "March Madness" (auf Deutsch etwa: "März-Wahnsinn") haben wir mittlerweile hinter uns: Die nationale Uni-Basketball-Meisterschaft ist gelaufen, und Maryland ist der neue Champion. Eine andere Spielart von "März-Wahnsinn" verblasst langsam in der Erinnerung: Vor zwei Jahren, am 10. März 2000, erreichte der Nasdaq mit 5.048 Zählern sein Allzeithoch. Jetzt steht er bei rund 1.800 Punkten - echt Wahnsinn, dieser Absturz!

Der Bärenmarkt der letzten Zeit hatte noch eine andere Übertreibung zur Folge: Skeptische Zeitgenossen verkündeten, die New Economy sei nichts als ein Luftschloss, erbaut von Dotcoms und gierigen, aber cleveren Investmentbankern. Analysten und Volkswirte verfassten schon Nachrufe. Doch auf dem Weg zum Begräbnis passierte etwas Seltsames.

Und auch das ist ein Stück "März-Wahnsinn": Jeden März beschäftigen sich Millionen von Mitarbeitern in den Unternehmen mit Gemeinschaftswetten auf die Semifinalisten der Basketball-Meisterschaft. Sie diskutieren Spielzüge und Spielergebnisse und vergeuden dabei so viel Arbeitszeit, dass die Produktivität leidet; man spricht von Einbußen in der Größenordnung von $500 Millionen. Doch von diesem zeitlich begrenzten Phänomen einmal abgesehen, entwickelt sich die Produktivität prächtig - und die Skeptiker der letzten zwei Jahre stehen vor einem Rätsel.

Anfang März wurde das Produktivitätswachstum für das letzte Quartal 2001 auf 5,2% nach oben revidiert. Das wäre in jedem beliebigen Quartal ein guter Wert, aber in einer Phase konjunktureller Abkühlung ist es schlicht hervorragend. Produktivität bezeichnet die Produktionsleistung (output) pro Produktiveinheit (input) oder besser: wie viele Arbeitsstunden es braucht, um ein Produkt herzustellen. Etwas komplizierter wird es aber im Dienstleistungssektor mit seinen immateriellen Produkten. Produktivität errechnet sich aus mehreren Kriterien, dazu zählen der Umsatz pro Mitarbeiter oder die Rendite auf das eingesetzte Kapital (etwa bei Vermögensverwaltern).

Normalerweise sinkt die Produktivität in konjunkturellen Schwächephasen. Doch diesmal ist das Gegenteil der Fall: Während Arbeitsplätze gestrichen wurden, Unternehmensgewinne fielen und die Konjunktur einbrach, ist die Produktivität gestiegen. Erklären lässt sich das nur mit dem Siegeszug der Informationstechnologien (IT) seit den 1990er Jahren. So argumentierte auch Alan Greenspan, aber nicht alle wollten es akzeptieren. Jetzt hat sich die Diskussion wohl erledigt, denn: Dass die Rezession so mild ausgefallen ist, ist unmittelbar darauf zurückzuführen, dass die Unternehmen heute ihre Lagerbestände effizienter steuern und Angebot und Nachfrage besser aufeinander abstimmen können. Darüber hinaus sind die Verbraucher informierter und treffen ihre Kaufentscheidungen gezielter. Daran hat die Verbreitung der Informationstechnologien in den letzten zehn Jahren maßgeblichen Einfluss.

Längere konjunkturelle Wachstumsphase
Wir sehen die konjunkturelle Entwicklung der letzten Monate als eine kurze Verschnaufpause, der nun eine längere Wachstumsphase folgen wird. Der Motor des Aufschwungs sind die Vereinigten Staaten, und die Innovationen der New Economy sind der Treibstoff. Die New Economy, das sind im Kern revolutionäre Technologien, die unsere Wirtschaft und Gesellschaft verändern. Keinesfalls sollte man hier einen Zusammenhang mit der Aktienmarktentwicklung konstruieren - leider führen viel zu viele die Kursverluste an den Börsen gerne als Argument gegen die New Economy an. Kurzfristig gesehen trifft zwar zu, dass der Technologiesektor noch schwächelt und die Unternehmen gerade erst wieder beginnen, mehr in Technologie zu investieren. Doch richtig ist auch, dass moderne IT in jeder Branche und jedem Unternehmen zu höherer Leistungs- und Innovationskraft führt - und hier liegt der Hauptgrund dafür, dass die jüngste Rezession so kurz war und die US-Wirtschaft optimistisch in die Zukunft blicken kann.

Angeführt von zyklischen Werten schloss der Dow das erste Quartal mit einem Plus von 3,8%, während der technologielastige Nasdaq 5,4% nachgab. Die Märkte loten zur Zeit ihre Richtung noch aus, sie bewegen sich daher innerhalb einer engen Bandbreite, so der Dow im mittleren 10.000er Bereich und der Nasdaq um die 1.800 Punkte. Diese Stabilisierung ist aber nach zwei Jahren stetiger Preiserosion ein gutes Zeichen. Auch unsere eigene Marktanalyse, die u.a. die prognostizierten Gewinne der S&P 500-Unternehmen mit den Anleiherenditen im 10-jährigen Laufzeitbereich vergleicht, signalisiert eine Bullenmarktphase in den kommenden Monaten.

Die Konjunkturdaten des vergangenen Monats entwickelten sich positiv. Hier eine Zusammenfassung:

Viele gute Zeichen, einige Fragen
1. Die offiziellen Zahlen für das BIP-Wachstum im vierten Quartal 2001 wurden immer weiter nach oben revidiert, und zwar von anfänglichen 0,2% auf vorläufige 1,4% und schließlich - laut Zahlen des Handelsministeriums von Ende März - auf endgültige 1,7% Wachstum. Ähnlich wird das BIP-Wachstum des ersten Quartals 2002 mittlerweile nach oben revidiert. Fast alle Ökonomen prognostizieren mehr als 3,5%, viele sogar zwischen 4% und 5% BIP-Wachstum. Zu einem wesentlichen Teil erklärt sich dieses Wachstum aus höheren Regierungsausgaben und den Lagerbestandsveränderung mit einem Abbau im Volumen von $120 Milliarden im vierten Quartal 2001 zu einem neutralen Niveau im ersten Quartal 2002.

Für einen Ausblick ergibt sich ein weniger klares Bild. Die einschneidende Lagerbestandsveränderung - von negativ zu neutral bzw. leicht positiv - bläht die BIP-Wachstumsrate auf, doch Lagerbildung ist nur eine technische Anpassung. Sie reicht längerfristig nicht als Basis für eine nachhaltige konjunkturelle Erholung. Ab jetzt braucht das neue Wirtschaftswachstum neben Lageraufstockungen der Industrie auch spürbare Impulse aus einer wieder belebten Investitionstätigkeit der Unternehmen und weiter wachsenden Verbraucherausgaben. An allen Fronten herrscht im Moment aber noch Unklarheit. Skeptiker sehen bei den Verbraucherausgaben Stagnation, andere diagnostizieren anhaltendes Wachstum. Die Unternehmen planen eher geringe Investitionen bis Ende des Jahres. Und sollten die Verbraucher tatsächlich nicht mehr, sondern weniger ausgeben, könnte das BIP-Wachstum für das zweite Quartal mit vielleicht nur 1,5% bis 2% sehr moderat ausfallen.

Der Konsum und die Investitionstätigkeit der Unternehmen sind also die "Unbekannten" in der Zukunftsrechnung für Wachstum. Die meisten Ökonomen und auch viele Unternehmen haben die Bedeutung der Verbraucherausgaben in den letzten beiden Quartalen erheblich unterschätzt - und tun das offenbar auch mit Blick auf die weitere Entwicklung. Außerdem scheinen die Unternehmen auch die Nachfrageentwicklung zu unterschätzen - entsprechend verhalten sind ihre Gewinnprognosen.

2. Das Verbrauchervertrauen hat sich im März weiter gefestigt. Der Index des Marktforschungsinstituts Conference Board stieg kräftig von 95 auf 110,2, das ist das größte Plus der letzten zehn Jahre. Der ABC News/Money Magazine Index drehte mit +1.0 ebenfalls wieder in den grünen Bereich, und das Stimmungsbarometer der Universität von Michigan verbesserte sich leicht von 90,7 auf 95,7. Alles in allem belegen diese Daten, dass die Verbraucher optimistisch für die Zukunft sind und ihre Ausgaben sehr wahrscheinlich nicht kürzen. Daneben haben die Verbraucher auch ihre Schulden ganz gut im Griff. Absolut steigt die private Verschuldung zwar, aber die Aufwendungen für Schuldentilgung im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen sind in etwa konstant geblieben. Die meisten Verbraucher versinken also nicht in einem Schuldenmeer, wie vielfach behauptet, sondern geben ihr Geld vernünftig und kontrolliert aus.

3. Der Wohnungsmarkt, seit Monaten ein Lichtblick im konjunkturellen Gesamtbild, entwickelt sich weiter kräftig. Im Februar nahmen die Verkäufe von neuem Wohneigentum um 5,3% zu, und obwohl die Verkaufszahlen bei gebrauchtem Wohneigentum im Monatsvergleich um 2,8% zurückgingen, schaffte der Markt sein zweitbestes Monatsergebnis seit 1968. Unterstützend wirkten dabei wie zuvor schon die niedrigen Hypothekenzinsen und das milde Wetter. Die Baufinanzierer haben die Monatsraten für Millionen von Häuslebauern heruntergesetzt, so dass mehr verfügbares Einkommen in den Taschen der Verbraucher bleibt. Manche Marktbeobachter fühlen sich da schon veranlasst, von einer möglichen "Wohnungsmarktblase" zu sprechen und warnen, dass diese robuste Verfassung des Wohnungsmarktes nicht von unbegrenzter Dauer sein kann. Wir meinen, selbst wenn die Zinsen bis Jahresende von derzeit rund 7% auf über 8% steigen sollten, sind sie noch günstig genug, um dem Wohnungsmarkt weiter Aufwind zu geben. Und der langfristige Trend zu Wohneigentum wird auf keinen Fall plötzlich abbrechen.

4. Die Wirtschaftsdaten aus der herstellenden Industrie deuten nahezu ausnahmslos auf Erholung hin. Positive Statistiken kamen von den Zentralbanken von Philadelphia, Chicago und Richmond; auch der ISM Manufacturing Index zeigt eine zunehmende Produktions-Aktivität in der herstellenden Industrie an. Mit einem Stand von 55,6 übersprang der ISM Index im dritten Monat in Folge die kritische Marke von 50, die Aufschwung von Abschwung trennt, und erstmals wieder seit Sommer 2000 schaffte der Index das gleich mehrere Monate hintereinander. Der Index der Philadelphia Fed fiel im März, hielt sich aber im grünen Bereich. Fraglich bleibt noch die Nachfrageentwicklung insgesamt. Bei den Auftragseingängen der Industrie gab es kaum bzw. keine Bewegung. Die Aufträge für langlebige Güter legten im Februar um 1,8% zu - immerhin der dritte monatliche Zuwachs in Folge. Den größten Anteil daran hatten die Rüstungsindustrie und verwandte Bereiche wie Luft- und Raumfahrt, die von den gestiegenen Regierungsausgaben profitierten. Die Kapazitätsauslastung in der Industrie lag unverändert bei knapp unter 75%.

5. Die Arbeitslosigkeit hat ihren Höhepunkt erreicht. Zwar sind gegen Ende März die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe unerwartet gestiegen, die Arbeitslosenquote hat sich aber bei etwa 5,5% stabilisiert. Sie kann unter Umständen noch einmal leicht nach oben gehen, bevor sie zu steigen aufhört, doch insgesamt hat der Arbeitsmarkt unter der jüngsten Rezession im Vergleich zu früheren Konjunkturabschwüngen wenig gelitten.

6. Sowohl der Verbraucherpreisindex (CPI) als auch der Erzeugerpreisindex (PPI) belegen, dass die Inflation nach wie vor gering ist. Bestätigt wurde das auch vom Offenmarktausschuss der Federal Reserve bei seiner Sitzung am 19. März. Der Ausschuss wechselte in seiner Beurteilung der Konjunktur zu einer neutralen Haltung. Das heißt, die kurzfristigen Zinsen werden später im Jahr eventuell angehoben, für den Moment bleibt es aber bei 1,75%. In Vorwegnahme des erwarteten Aufschwungs ist die Rendite für zehnjährige Staatsanleihen in den letzten Wochen auf zur Zeit 5,44% gestiegen.

7. Auch die europäischen Volkswirtschaften haben die Talsohle durchschritten. In Deutschland stabilisiert sich die Arbeitslosenquote, und für das laufende Jahr wird ein leichtes BIP-Wachstum erwartet. Wir begrüßen diesen Trend, denn eine gute Weltwirtschaftslage hat zentrale Bedeutung für das künftige Wachstum der US-Wirtschaft. Die Konjunktur in Europa hat sich synchron zur US-Konjunktur entwickelt, d.h. mit einer wieder anziehenden Konjunktur in Amerika wird sich auch Europa erholen. Die gebündelte Kraft der beiden weltweit größten Wirtschaftsblöcke wird dann auch den Rest der Welt wieder auf Expansionskurs bringen.

8. Bei den Unternehmensgewinnen hellt sich das Bild auf. Im ersten Quartal sanken die Gewinne noch, doch die aktuelle Konsensus-Prognose für die Unternehmen im S&P 500 lautet durchschnittlich rund $50,00 Gewinn pro Aktie in 2002 und aufs Jahr gesehen ein Gewinnwachstum von 9% bis 10% nach fast 20% Gewinneinbußen in 2001.

Unser Argument für Wachstum jetzt
Einerseits werden die BIP-Zahlen für das laufende Quartal ausnehmend positiv ausfallen. Andererseits sind die Unternehmen sehr zurückhaltend in ihren Prognosen zur weiteren Nachfrageentwicklung. In beiden Szenarien - sprich, bei einer eher moderaten oder einer kräftigen Erholung - sind Aktien gut positioniert. Viele Unternehmen haben in Erwartung einer schwachen Nachfrage- und Absatzentwicklung Kosten reduziert und konnten Gewinne einfahren. Ein Beispiel ist Procter & Gamble; die Gesellschaft hat große Einschnitte bei Overheads und unrentablen Unternehmensbereichen gemacht, um die Ausgaben zu senken. Solche Unternehmen können dann auch in Phasen schwächerer Konjunktur Gewinne erwirtschaften. Und weil sie schlanker als andere sind, profitieren sie deutlich mehr, wenn die Konjunktur schneller als erwartet wieder anzieht: Ihr Umsatzwachstum macht sich dann unmittelbar in der Bottom Line bemerkbar, und ihre Aktien dürften steigen.

Außerdem haben wir beim Produktivitätswachstum bislang nur die erste Runde gesehen. Dank der neuen Technologien werden die Unternehmen immer leistungsfähiger, und auch das schlägt sich in der Gewinnentwicklung nieder. Wachstum jetzt ist also möglich. Wie es scheint, unterschätzt der Markt im Augenblick noch das sich abzeichnende Wachstum; die Aktienpreise allgemein sind im Verhältnis zu den zu erwartenden Gewinnen günstig.

Wir bekräftigen seit Monaten immer wieder unsere Erwartung einer bald einsetzenden starken Wachstumsphase, geprägt von einer Pax Americana und einem weltweiten wirtschaftlichen Aufschwung. Die Kürze der jüngsten Rezession, besonders vor dem Hintergrund der Terroranschläge vom 11. September, beweist die enorme Stärke und Flexibilität der US-Wirtschaft. Vielleicht braucht es noch ein bisschen Zeit, bis sich der Knoten löst, doch die Wirtschaftsdaten der letzten Monate bestärken uns nur in unserer Einschätzung der gesamtwirtschaftlichen Lage.

Auch die Aktienmärkte brauchen manchmal eine gewisse Zeit, um Trends aufzunehmen. Sie reagieren oft auf Nachrichten von gestern, ob gute oder schlechte, und tun sich manchmal schwer, nach vorne zu schauen. Damit müssen wir leben. Wir gehen davon aus, dass die Börsen im nächsten Quartal langsam Auftrieb bekommen, wobei sich der Dow unterhalb von 11.000 und der Nasdaq im unteren 2.000er Bereich bewegen dürfte. Allerdings könnten sich internationale Krisen wie die angespannte Situation im Mittleren Osten belastend auf die Entwicklung an der Wall Street auswirken. Auch steigende Energiekosten könnten die wirtschaftliche Entwicklung verlangsamen. Aber insgesamt sind die wirtschaftlichen Perspektiven gut und werden immer besser, und der Markt wird diesem Trend letztlich folgen.

In der Zwischenzeit schließen wir das Buch der letzten zwei Jahre. Es gab an einem Punkt eine hitzige Debatte darüber, ob das neue Jahrtausend am 1. Januar 2000 oder erst am 1. Januar 2001 begonnen hat. Niemand konnte das am Ende entscheiden. Sagen wir doch einfach: das neue Zeitalter von Prosperität und Wachstum begann am 1. Januar 2002. Das erste Quartal dieser neuen Ära war gut. Wir meinen, es war das erste von vielen guten Quartalen.

Fred Alger, President
Dan Chung, Chief Investment Officer
Zachary Karabell, Senior Economic Analyst & Futurist