EZB: Höhere Zinsen und niedrigere Zinserträge

Verglichen mit der Lage vor einem Monat präsentieren sich die Finanzmärkte aktuell gerade handzahm. Die Aktienmärkte haben sich von ihren Tiefs, die Renditen von ihren Hochs entfernt. Der US Dollar tendiert deutlich schwächer, die Gaspreise in Europa notieren rund 30 Prozent niedriger, und die Turbulenzen in den britischen Märkten haben sich auch gelegt. Ist das jetzt die Ruhe nach oder die Ruhe vor dem Sturm? Bis Ende kommender Woche könnten die Märkte erneut kräftig durchgeschüttelt werden, wird der Hürdenlauf doch mit einer Serie von Zentralbankentscheidungen, maßgeblichen Wachstums- und Inflationsdatenveröffentlichungen sowie weiteren bedeutenden Unternehmensquartalsberichten fortgesetzt.

Hier ist die Agenda: Seitens der Zentralbanken warten wir heute auf die Ankündigungen der Europäischen Zentralbank. In der kommenden Nacht wird die Bank of Japan ihre Beschlüsse vorstellen. In der kommenden Woche folgen die Fed und die Bank of England. BIP-Daten für das dritte Quartal erhalten wir heute aus den USA, morgen für Deutschland, Frankreich und Spanien und am Montag für Italien und die gesamte Eurozone. Inflationsdaten für Oktober werden morgen früh ab 6:30 Uhr für Deutschland, anschließend für Frankreich, Italien und Spanien veröffentlicht, aus den USA erhalten wir morgen das PCE-Inflationsmaß für September. Die Zahlen für den Eurozonen-weiten harmonisierten Verbraucherpreisindex kommen dann am Montag. Mit den amerikanischen Arbeitsmarktdaten am Freitag nächster Woche überschreiten wir dann erstmal die Ziellinie.

Die EZB wird heute (mal wieder) ein ganzes Bündel an Fragen zu beantworten haben. Die einfachste davon dürfte diejenige nach dem Ausmaß der Zinsanhebung sein: 75 Basispunkte gelten allgemein als „so gut wie sicher“, der maßgebliche Leitzins, der Einlagesatz, würde sich damit von 0,75 % auf 1,50 % verdoppeln. Die Antworten zu allen anderen Fragen gestalten sich als diffiziler. Wird die EZB das Tempo von 75-Bp-Zinsanhebungen auch auf ihrer nächsten Sitzung im Dezember beibehalten? Notenbankchefin Christine Lagarde dürfte sich in dieser Frage bedeckt halten. Auf welchem Niveau wird der Zinsanhebungszyklus (voraussichtlich) enden? Auch in dieser Frage wird sich Lagarde wohl kaum in die Karten schauen lassen wollen. „Wir entscheiden meeting-by-meeting“ lautet diesbezüglich das Mantra des Geldpolitischen Rats der EZB.

Weitere Fragen sind in Richtung der Liquiditätsmaßnahmen der EZB gerichtet. Zum einen gibt es diesbezüglich rund zwei Billionen Euro, welche im Rahmen der TLTRO-Geschäfte in den vergangenen zweieinhalb Jahren an das Finanzsystem ausgereicht wurden. Diese Gelder unterliegen Zinskosten, die großteils deutlich unterhalb des Einlagesatzes liegen, können aber zu ebendiesem Zinssatz angelegt werden – ein Umstand, welcher zu nicht unerheblichen risikolosen Zinserträgen aufseiten des Finanzsystems führt. An diesem Konstrukt erscheinen daher Modifikationen erforderlich. Es liegen verschiedene Modelle zur Diskussion auf dem Tisch, alle haben ihre Vor- und Nachteile. Es gilt als sicher, dass die EZB heute Maßnahmen ankündigen wird, die – in welcher Form auch immer – eine Verringerung dieser risikolosen Zinserträge zum Ziel haben. Weitere rund fünf Billionen Euro Liquidität wurden über die vergangenen Jahre über die Wertpapier-Kaufprogramme APP und PEPP in das System gegeben. Die Rückführung dieser Liquidität dürfte im Lauf der nächsten Jahre über ein Quantitative Tightening-Programm erfolgen. Konkrete Antworten auf Fragen in diese Richtung sind heute eher unwahrscheinlich. Die EZB hat wiederholt darauf verwiesen, dass „QT“ erst dann auf der Agenda stünde, wenn die „Leitzinsnormalisierung“ beendet sei – was jedoch die Frage aufwirft, was genau die EZB unter „Leitzinsnormalisierung“ versteht…

Die anstehenden 3Q-BIP-Zahlen dürften für die USA heute ein recht kräftiges Plus zeigen, welches aber ebenso wie die beiden Minusquartale im ersten Halbjahr durch volatile Kategorien wie „Netto-Exporte“ und „Lagerbestandsveränderungen“ getrieben sein dürfte. Die BIP-Zahlen für die Eurozonen-Länder wiederum dürften bereits rezessionäre Tendenzen erkennen lassen. Die Inflationszahlen wiederum dürften kaum Anlass geben, einer Entspannung an der Preisfront das Wort zu reden.

Gestern horchten die Anleger auf, als die Bank of Canada ihren Leitzins „nur“ um 50 Bp, und nicht wie von den meisten Beobachtern erwartet um 75 Bp angehoben hat. Aufkeimende Hoffnung, EZB und Fed würden es der BoC spätestens im Dezember gleichtun, erhöht aktuell das Enttäuschungspotenzial, sollte Lagarde heute (zum wiederholten Male) sehr „hawkish“ klingen. In jedem Fall bietet der Daten- und Ereigniskalender der kommenden Tage reichlich Anlass, die Erwartungen über die Leitzinspfade der bedeutenden Notenbanken mehrfach neu zu justieren.

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