DIT - Ausblick 2003

Das Wettrennen der Branchen und Regionen um die Plätze an der (Rendite-)Sonne wird zum Jahresanfang neu eröffnet. Die richtige Startposition für 2003 muss eingenommen werden. Dazu zuerst ein Blick zurück auf das Jahr 2002. Danach folgt der Konjunkturausblick für 2003. Daraus werden die Implikationen für die Aktien- und Rentenmärkte abgeleitet. Und am Ende steht die Asset Allocation für nächstes Jahr.

2002: Blick zurück im Zorn?

Aktienanleger sehen in der Tat zornig auf das Jahr zurück: Die erhoffte Erholung blieb aus, stattdessen haben die breiten Indizes im Durchschnitt ca. 20% verloren. Fast alle Branchen und Regionen wurden vom Abwärtstrend erfasst: - Bei den Regionen haben die Emerging Markets am besten abgeschnitten, gefolgt von der Region Pazifik und Nordamerika. Schlusslicht ist Euroland. Allerdings schneidet Euroland nicht ganz so schlecht ab, wenn die Kursentwicklung der Regionen einheitlich in Euro berechnet wird, denn der Euro hat insbesondere gegenüber dem US-Dollar aufgewertet. - Bei den Branchen zeigt sich das für ein Baissejahr typische Bild: Defensive Branchen liegen zumeist vor den zyklischen Branchen. Sektoren mit strukturellen Problemen befinden sich auf den hinteren Plätzen. Wenigstens sind die Bewertungen günstiger geworden: Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind zurückgekommen und relativ zu den Renten haben die Aktien an Attraktivität gewonnen. Davon zeugen auch die gestiegenen Dividendenrenditen, die in ausgewählten Branchen wie z. B. den Versorgern über den Renditen für langfristige Rentenpapiere liegen.

Das Jahr der Rentenhausse

Mit Freude blicken dagegen die Investoren, die auf festverzinsliche Wertpapiere gesetzt haben, auf das Jahr zurück. Die unerwartet schwache Konjunktur und die trübe Aktienmarktentwicklung haben die Renditen der Staatsanleihen der Industrieländer auf Tiefstände geschickt und die Kurse entsprechend steigen lassen. Auffallend, wie stark die Rentenmärkte sich im Schlepptau der Aktienmärkte bewegt haben: Sanken (stiegen) die Aktienkurse, stiegen (sanken) die Rentenkurse. Unternehmensanleihen dagegen wurden von der schwachen Konjunktur und der gewachsenen Risikoaversion in Mitleidenschaft gezogen: Zwar konnten die guten Bonitäten noch einen kleinen Kursgewinn realisieren, bei den High Yields gab es aber deutliche Rückschläge. Die Emerging Market Bonds litten zwar unter der Krise in Argentinien und Brasilien, haben sich aber im Jahresverlauf erholt und insgesamt Kurssteigerungen erzielt.

Was die Märkte bewegt hat

Der Rückblick auf 2002 zeigt, dass die Finanzmärkte an verschiedenen Fronten mit schlechten Nachrichten fertig werden mussten: Topthema an der Wall Street waren die Bilanzunregelmäßigkeiten mehrerer großer US-Unternehmen (u. a. Enron und Worldcom). Das Vertrauen der Anleger wurde nachhaltig in Mitleidenschaft gezogen und erholte sich nur langsam von den Betrugsskandalen. Zur Argentinienkrise ist im Frühsommer die Brasilienkrise hinzugekommen: Internationale Anleger haben sich aus Furcht vor möglichen politischen Unsicherheiten zurückgezogen, zumal Zweifel bezüglich der Fähigkeit des Landes aufkamen, seinen Schuldendienst leisten zu können. Lateinamerika bleibt ein schwieriges Pflaster. Die Ankündigung der USA, den Irak notfalls mit militärischen Mitteln zur Befolgung der UNO-Abrüstungsresolutionen zu zwingen, hat den Märkten die geopolitischen Risiken deutlich vor Augen geführt, den Ölpreis im Jahresverlauf nach oben getrieben und den Industrieländern damit Kaufkraft entzogen. Als sich dann im Sommer immer deutlicher herausstellte, dass statt der noch im Frühling erwarteten konjunkturellen Erholung im zweiten Halbjahr die wirtschaftliche Aktivität stagnieren würde, verstärkte sich der Abwärtstrend an den Aktienmärkten. Tatsächlich haben die meisten konjunkturellen Frühindikatoren im Mai ihren höchsten Stand erreicht und sind seitdem rückläufig. Mit dem Aufziehen der dunklen Konjunkturwolken haben auch die Analysten die Gewinnschätzungen für die Unternehmen zurückgenommen.

Die Erwartung, dass die Konjunktur den Aktienmärkten Schub gibt, hat sich nicht erfüllt. Statt dessen hat sich der Wirkungsmechanismus umgekehrt: Die anhaltende Baisse zeitigt negative Rückwirkungen auf die Realwirtschaft: Der Konsum wird über den negativen Vermögenseffekt geschwächt und die sich verschlechternden Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen hemmen die Investitionstätigkeit. Außerdem hat die Aktienmarktschwäche zu einer Stimmungseintrübung geführt. Immerhin: Seit dem Tiefpunkt in der ersten Oktoberhälfte hat an den Aktienbörsen eine Gegenbewegung eingesetzt. Ob diese sich fortsetzen wird, hängt stark davon ab, wie sich die Konjunktur und die Gewinne in 2003 entwikkeln werden. Deshalb zuerst der konjunkturelle Ausblick.

Wann kommt der Aufschwung?

Die Hoffnungen auf einen baldigen konjunkturellen Aufschwung, die in den ersten Monaten des Jahres 2002 existierten, sind verflogen. Aktuell zeigen die Wirtschaftsindikatoren in den USA und in Euroland ein sehr durchwachsenes Bild. Das Jahr 2002 ist aus konjunktureller Sicht also abgehakt. Aber was folgt 2003? Kommt der Aufschwung?

Schlüsselgröße US-Konsum

In den Sommermonaten 2002 zeigte die USÖkonomie eine überraschend starke Expansion. Im dritten Quartal 2002 wuchs das reale BIP ggü. dem Vorquartal um annualisiert 4,0%. Mit einem Wachstumsbeitrag von rund 3 Prozentpunkten war der private Konsum Stütze des Wachstums. Die jüngsten Indikatoren deuten jedoch auf eine deutliche Abschwächung hin: So tauchte der Einkaufsmanager- Index (ISM) unter die 50-Punkte-Marke ab, was auf eine Kontraktion des Verarbeitenden Gewerbes hindeutet, und das vom Conference Board ermittelte Verbrauchervertrauen sank auf den niedrigsten Stand seit Januar 1994. Das reale BIP dürfte somit im vierten Quartal 2002 stagnieren, was zu einer Wachstumsrate im Jahresdurchschnitt von 2,3% in 2002 führt.

Wie sieht das Wachstumsbild in 2003 aus?

Zuerst muss ein Blick auf die Verbraucher in den USA geworfen werden. Sie steuern 70% zum US-BIP und, da die USA etwa 30% des Welt-BIP ausmachen, 21% zum Welt-BIP bei. Wichtige Einflussgrößen für den privaten Konsum sind die Einkommensentwicklung, die Lage auf dem Arbeitsmarkt und die Entwicklung der Vermögenspreise. Die Zahl der Beschäftigten hat sich in 2002 kaum verändert und auch in 2003 ist nicht mit einem Aufbau zu rechnen. Aufgrund der Restrukturierungsmaßnahmen der Unternehmen ist sogar mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote auf 6,0% zu rechnen. Dies spiegelt sich auch in der Einkommensdynamik wider, die spürbar hinter derjenigen der letzten Jahre zurückbleiben dürfte. Zudem muss angesichts der Vermögensverluste, die die privaten Haushalte im Zuge der Schwäche der Aktienmärkte zu verkraften haben, mit einem Anstieg der Sparquote gerechnet werden. Von einem Einbruch des Konsums ist jedoch nicht auszugehen. Zum einen wirkt das wirtschaftspolitische Umfeld dank niedriger Zinsen und stimulierender Fiskalpolitik stützend. Zum anderen wird die Kaufkraft dank der moderaten Preisentwicklung nicht deutlich sinken. Insgesamt dürfte der private Konsum um knapp 2% (Vorjahr: 3,1%) expandieren. Nach einer Stagnation in 2002 dürften die Investitionen 2003 wieder etwas an Schwung gewinnen. Aufgrund fallender Lohnstückkosten und stabiler Absatzpreise hat sich die Gewinnsituation zwar leicht gebessert. Angesichts der niedrigen Kapazitätsauslastung werden die Cashflows aber eher zur Verbesserung der Verschuldungsrelationen als für Erweiterungsinvestitionen genutzt. In der Summe ergibt sich somit für die USA in 2003 ein reales Wachstum von 2%. Kein "double-dip", aber auch ein deutliches Verfehlen der Potenzialgrenze. Dies ist kein Aufschwung, sondern mehr ein "Auf ohne Schwung".

Euroland: Hinterherhinken?

Nachdem die Wirtschaftsleistung seit dem Frühjahr 2001 nahezu stagnierte, konnte sich die Konjunktur im Verlauf des ersten Halbjahres etwas festigen, wenn auch auf recht niedrigem Niveau. Das vom Kursverfall an den Aktienbörsen sowie den vergrößerten geopolitischen Risiken induzierte Stimmungstief im Lager der Verbraucher und Unternehmen hat die Konjunktur fest im Griff. Sowohl Konsum- als auch Investitionsneigung zeigen gen Süden und sorgen dafür, dass im laufenden Jahr die Wachstumslücke zu den USA 1,5 Prozentpunkte beträgt. Wird der Euroraum auch 2003 hinterherhinken? Aufgrund der etwas stärkeren weltwirtschaftlichen Impulse und einer damit verbundenen größeren binnen- und außenwirtschaftlichen Nachfrage dürfte die realwirtschaftliche Entwicklung an Schwung gewinnen. Insbesondere vom privaten Verbrauch dürften stärkere Impulse ausgehen. Vor allem in Frankreich und Spanien zeigen sich die Verbraucher in Kauflust. Die in beiden Ländern vorhandene relativ gute Stimmung zeigt auch das Wirtschaftsvertrauen. Es weist ein höheres Niveau als in Deutschland auf und hat sich in den letzten Monaten besser entwickelt. Dagegen bleibt die Konsumdynamik in Deutschland, dem wirtschaftlichen Schwergewicht in der EWU, klar hinter dem EWUDurchschnitt zurück. Die Gründe hierfür sind, jenseits der aktuellen wirtschaftspolitischen Debatte, die steuerliche Sonderbelastung als Folge der Wiedervereinigung sowie die schwache Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt.

Die seit Ende 2000 existierende Investitionsflaute dürfte allmählich beendet werden. Bessere Absatz- und Gewinnaussichten sowie eine höhere Kapazitätsauslastung dürften die Investitionen wieder ankurbeln. Auch hier liegen Frankreich und Spanien vor Deutschland, das nach wie vor unter dem strukturellen Anpassungsprozess in der Bauindustrie leidet. Einzig beim Export hat "made in Germany" die Nase vorne. Dies ist die Folge der seit 1995 moderaten Entwicklung der Lohnstückkosten, die die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Unternehmen verbessert hat. Fazit: Die Konjunktur gewinnt etwas an Schwung, ohne jedoch spürbar Fahrt auszunehmen. Die reale Expansion bleibt deutlich hinter dem Potenzialwachstum zurück .

Japan: Hoffnung Takenaka
Japan dürfte 2003 vom etwas lebhafteren Welthandel profitieren und zum ersten Mal seit 2000 wieder wachsen. Mit knapp 1% (OECD-Schätzung) fällt die zyklische Erholung jedoch recht moderat aus und dürfte kaum zu einer Stärkung der binnenwirtschaftlichen Kräfte führen. Zu sehr belasten die Deflation und die strukturellen Probleme des Bankensektors die Wirtschaft. Allerdings geben die verstärkten Reformanstrengungen der Regierung Koizumi Anlass zur Hoffnung: Die Vorschläge des neuen "Bankenministers" Takenaka zur Restrukturierung des Bankensektors könnten der Anfang der langfristigen Gesundung des Sektors sein.

Emerging Markets: Asien vorne
Die Wirtschafts- und Finanzkrisen in Argentinien und Brasilien bestimmen die Szenerie der lateinamerikanischen Schwellenländer. Lediglich die stabilen Länder Chile und Mexiko verhindern eine Stagnation. Wegen der starken Handelsverflechtung der osteuropäischen Beitrittskandidaten mit der EU trägt der Außenhandel dort recht wenig zum Wachstum in 2003 bei. Dies dürfte zum Teil von einer hohen Staatsnachfrage abgefedert werden, so dass sich ein Wachstum von reichlich 3% ergeben wird. Lichtblick unter den Emerging Markets dürften die asiatischen Schwellenländer werden: Sie profitieren nicht nur vom etwas lebhafteren Welthandel sondern auch von einer robusten Binnennachfrage, gestützt vom privaten Konsum und Staatsverbrauch. Das reale BIP dürfte mehr als 5% zulegen.

Risikoszenario

Irak-Konflikt
Trotz einstimmig beschlossener UN-Resolution, die den Irak zu Waffeninspektionen durch die internationale Staatengemeinschaft und Abrüstung verpflichtet, lastet die Unsicherheit über die weiteren Geschehnisse auf dem globalen Konjunkturbild. Die Auswirkungen eines Krieges im Irak auf die Weltwirtschaft lassen sich in zwei Kategorien einordnen: Zum einen in die Entwicklung messbarer Größen (z. B. Ölpreis) und zum anderen in weniger quantifizierbare, wie Konsum- und Investitionsklima. Für den Fall eines Krieges lauten unsere Basisannahmen wie folgt: Es kommt zu keinem Flächenbrand im Nahen Osten. Der Ölpreis wird von seinem jetzigen Niveau deutlich anstiegen, in der Spitze auf weit über 30 US$/Barrel (ähnlich zum Anstieg während des Golfkrieges 1990). Trotz eines raschen Preisrückgangs, wird das "schwarze Öl" im Jahresdurchschnitt über seinem langfristigen Schnitt liegen. Flucht der Anleger in die Qualität, d.h. sichere und liquide Anlageformen (Geldmarkt, Staatsanleihen höchster Bonität) werden hauptsächlich nachgefragt.

Weitere Risiken bleiben
Neben dem Irak-Problem werden die Finanzmärkte in 2003 mit altbekannten Risiken leben müssen: Die Gefahr des internationalen Terrorismus ist nicht völlig gebannt. Der US-Konsument ist die Achillesferse der Weltkonjunktur. Sollte das Vertrauen der Konsumenten erneut sinken und sich der Konsum entgegen unseren Erwartungen nicht als Stütze der US-Konjunktur erweisen, ist die konjunkturelle Aufwärtsbewegung hinfällig. Trotz aller Unkenrufe hat sich der US-Dollar in 2002 nur moderat und langsam abgeschwächt. Angesichts der "twin deficits", also des defizitären Staatshaushalts und des Leistungsbilanzdefizits in den USA erscheint eine schärfere Korrektur zumindest im Bereich des Möglichen. Dies würde sich negativ auf die Exporte des Eurolandes und Japans auswirken und deren schwache Konjunktur beeinträchtigen. Einzelne Emerging Markets werden in 2003 mit großen ökonomischen Problemen zu kämpfen haben. Neben den schon bekannten "Problemkindern" Argentinien und Brasilien sind dies Venezuela - ein wichtiger Öllieferant - und die Türkei. Venezuela leidet an politischer Instabilität und einer veritablen Wirtschaftskrise. Die Türkei hat mit hoher Inflation und einem großen Staatsdefizit zu kämpfen. Sobald die geopolitischen Risiken verschwunden sind, wird der Blick wieder auf die Fundamentaldaten der Türkei fallen und die sind wenig erfreulich.

Wie entwickeln sich die Gewinne?
Konjunkturell wachsen die Bäume nicht in den Himmel. Trotzdem zeigen die von I/B/E/S aggregierten Gewinnschätzungen der Analysten für 2003 deutliche Gewinnsteigerungen an: Für die USA liegen die Schätzungen bei +16%, für Europa sogar bei +30% (Stand November 2002). Der Widerspruch zum konjunkturellen Szenario liegt auf der Hand: Die USA wachsen stärker und haben das schwächere Gewinnwachstum? Wahrscheinlicher ist, dass die Gewinnschätzungen insbesondere in Europa noch nach unten revidiert werden. Die Produktivitätsentwicklung dies- und jenseits des Atlantiks spricht jedenfalls für die USA: Im Gegensatz zu Europa konnten die Vereinigten Staaten ihre Produktivität kräftig steigern und schaffen damit das Potenzial für höhere Gewinne. Trotzdem dürften die Gewinnsteigerungen insgesamt moderat bleiben, dazu sind die Preisüberwälzungsspielräume zu gering: Die Produzentenpreise ohne Energie sind inzwischen rückläufig und auch der Deflator für den non-farm-Bereich ist bei Null angelangt. Für das Jahr 2003 sind nur geringe Preissteigerungen zu erwarten. Die Kapazitätsauslastung wird bis weit ins Jahr 2003 hinein niedrig bleiben und keinen Preisdruck erzeugen.

Summa Oeconomica

Konjunktur
Die USA werden auch in 2003 beim Wirtschaftswachstum vor dem Euroland stehen. Schlusslicht bleibt Japan, das weiterhin mit der angespannten Situation des Bankensektors und der Deflation zu kämpfen hat. Während die wirtschaftliche Entwicklung im ersten Halbjahr noch verhalten sein dürfte, sollten sich im zweiten Halbjahr die Aufschwungkräfte durchsetzen. Allerdings wird das Wachstum der G3-Länder unterhalb ihres Produktionspotenzials bleiben.

Aktienmärkte
Von der Gewinnseite her ist mit einer moderaten Verbesserung zu rechnen, da die Kostenkürzungen der Unternehmen zu greifen beginnen.

Auch die Bewertungsseite hat sich verbessert: In den USA sind die Bewertungen im Jahresverlauf deutlich zurückgekommen. Mit einem Kurs-Gewinn- Verhältnis von 24 (Stand November 2002) weisen die Vereinigten Staaten aber immer noch einen Bewertungsaufschlag gegenüber. Europa auf, das mit einem KGV von 17 bewertet ist. Auf der Basis der geschätzten Gewinne in 2003 sehen die Bewertungen mit einem KGV von 15 für die USA und 14 für Europa noch günstiger aus, aber die Gewinnschätzungen für 2003 sind noch recht ambitioniert. Weitere Anpassungen der Schätzungen nach unten dürften noch nachfolgen. Insgesamt fällt der Ausblick auf die Aktienmärkte in 2003 vorsichtig optimistisch aus. Allerdings: Risiken bleiben. Ein militärisches Eingreifen der USA im Irak kann nicht ausgeschlossen werden und die Weltkonjunktur wird sich im ersten Halbjahr auf einem Weg mit Schlaglöchern bewegen. Konsequenz für die Anlagestrategie: Die Aktienquote wird in 2003 mit sich verdichtenden Zeichen der konjunkturellen Erholung sukzessive hochgefahren. Die bisherige Untergewichtung der Aktien wird so nach und nach in eine Übergewichtung überführt. Bei der regionalen Allokation bevorzugen wir die USA gegenüber Europa. Die USÖkonomie wird am stärksten wachsen und am ehesten die Gewinnhoffnungen erfüllen können. Allerdings bleiben Risiken: Die "twin deficits" machen die USA weiterhin von der Zufuhr ausländischen Kapitals abhängig und können den USDollar schwächen. Europa dagegen fehlt die Flexibilität, um schnell wieder das Potenzialwachstum zu erreichen. Des Weiteren wird die stabilitätsorientierte Fiskalpolitik zunehmend in Frage gestellt und Deutschland - die größte europäische Ökonomie - muss Steuererhöhungen verkraften. Japan bleibt auch in 2003 ein schwieriges Pflaster. Spekulative Anleger können auf eine Restrukturierungswette setzen: Wenn es der Regierung Koizumi gelingt, den Bankensektor zu reformieren, ist eine langfristige Gesundung der Ökonomie möglich. Auch bei den Emerging Markets ist noch Vorsicht geboten: Dieser Bereich dürfte angesichts der verhaltenen Aufschwungkräfte im ersten Halbjahr 2003 und des volatilen Marktumfeldes eher zu den Nachzüglern gehören. Im Jahresverlauf können sich aber gute Einstiegschancen ergeben. Allerdings ist eine Differenzierung notwendig: Lateinamerika wird weiterhin mit der Wirtschaftskrise zu kämpfen haben, Mittel- und Osteuropa und insbesondere Asien haben dagegen bessere Aussichten. Bei der Branchenallokation empfehlen wir, die bisherige defensive Positionierung mit den Anzeichen eines sich verfestigenden Aufschwungs sukzessive in Richtung auf die Zykliker umzuschichten. Dabei dürften zuerst die Frühzykliker (Grundstoffe) laufen, danach die Industriewerte und zuletzt Spätzykliker wie Medienwerte.

Rentenmärkte
Die Inflation wird den Rentenmärkten keine Sorgen machen. Sie dürfte sowohl in den USA als auch in Europa bei 2% bleiben. Daher ist auch bei den langfristigen Zinsen nur mit einem moderaten Anstieg zu rechnen, steigende Staatsschulden und die leichte konjunkturelle Erholung machen sich bemerkbar. Die Rentenhausse aus 2002 wird sich damit nicht fortsetzen. - Notenbankzinserhöhungen sind frühestens im zweiten Halbjahr zu erwarten, sofern die Industrieproduktion anspringt und die Kapazitätsauslastung wieder ein normales Niveau erreicht. Das wackelige konjunkturelle Umfeld des ersten Halbjahrs spricht für die langen Laufzeiten, mit dem Aufschwung sollten die mittleren Laufzeiten verstärkt ins Auge gefasst werden. Bei der regionalen Allokation der Renten steht das Euroland vor den Vereinigten Staaten. Das Euroland bietet höhere Renditen und der Dollar ist weiter abwertungsverdächtig. Bei den Unternehmensanleihen ist im Einklang mit unserem konjunkturellen Szenario mit einer allmählichen Rückbildung der hohen Spreads zu rechnen. Anleger, die bereit sind, das höhere Risiko zu tragen, können daher auch die "Corporates" beimischen. Da die Volatilität insbesondere im ersten Halbjahr aber noch hoch sein dürfte, sind gute Bonitäten zu bevorzugen.

Quelle: DIT