Die wundersame Geldvermehrung des Jean-Claude Juncker

Ganz ohne frisches Geld aus den Mitgliedstaaten will EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker Europas wankende Wirtschaft ankurbeln. So hat die Kommission ein Investitionspaket in Höhe von 315 Mrd. € auf den Weg gebracht, dem eigentlich nur 21 Mrd. € zu Grunde liegen. Diese Summe nämlich soll die Hausbank der EU, die Europäische Investitionsbank (EIB), in einem Garantiefonds zur Verfügung stellen. Genauer gesagt, setzen sich die 21 Mrd. € aus einer 16 Mrd. € schweren Bürgschaft aus dem EU-Budget und 5 Mrd. € von der EIB selbst zusammen. Ja, und mit diesen 21 Mrd. € sollen dann neue Projekte in einer Größenordnung von 315 Mrd. € gehebelt werden, was einem von der Kommission angenommenen Multiplikationsfaktor von 15 entspricht.

Denn Junckers wundersames Geldvermehrungsmodell sieht vor, dass die EIB in der Regel den riskanten Teil der Finanzierung übernimmt, was zögerliche Investoren veranlassen soll, ihr Geld für den weniger riskanten Teil der Finanzierung einzusetzen. Wie die Financial Times berichtet, soll es diverse Garantiemechanismen geben, die die Investments für private Geldgeber risikofrei halten – darunter eine „first-loss”-Garantie, nach der die EIB - und damit der Steuerzahler - die ersten Verluste bei einem Investment absorbiert. Ebenso will die EU demnach Kredit-Strukturen einführen, womit sich das schon seit geraumer Zeit angestrebte Ziel umsetzen ließe, dass die EU wie eine Investmentbank agieren kann.

Um Mitnahmeeffekte zu verhindern, hat die Kommission bereits 800 Projekte identifiziert, die auf diese Weise subventioniert werden könnten. Mit den zusätzlichen Darlehen sollen vor allem Verkehrs-, Telekommunikations- und Forschungsprojekte gefördert werden.

Die komplizierte Finanzkonstruktion des neuen Fonds, dessen Start für Mitte 2015 geplant ist, soll für Beiträge aus Mitgliedstaaten oder von nationalen Förderbanken offen sein. Die Kommission macht das Konstrukt den Ländern damit schmackhaft, dass deren Beiträge positiv bei der Kontrolle der nationalen Budgets bewertet würden. Wie hoch die Beiträge ausfallen könnten, steht allerdings noch in den Sternen. Zu der Idee gehört neben der Schaffung eines investitionsfreundlichen Klimas auch die Öffnung in Richtung Staatsfonds – etwa aus Asien. Unter dem Motto „Invest in Europe“ können sie direkt in den Fonds einzahlen, was wiederum die Hebelwirkung erhöhen würde.

Für den Plan müssen laut Kommission weder die langfristige, bis Ende des Jahrzehnts laufende EU-Finanzplanung noch der Euro-Stabilitätspakt geändert werden, der Staaten strikte Defizitgrenzen setzt. Der Fonds, so drückte es der zuständige EU-Kommissar Jyrki Katalainen aus, werde mit „signifikanter Feuerkraft“ starten. Wollen wir hoffen, dass diese nicht nach hinten losgeht!

Der Strafzins und seine Folgen

Inzwischen sind die Dämme nicht mehr nur aufgeweicht, sondern teilweise bereits gebrochen. Anfänglich wurde die Verlautbarung der Skatbank, sie werde Sichteinlagen ab 500.000 Euro mit einem Strafzins bedenken, noch belächelt. Inzwischen aber haben sich andere Finanzinstitute aus der Deckung gewagt, und verschiedene Kommentare lesen sich inzwischen anders als noch vor wenigen Tagen. So betonte noch Anfang des Monats der Sparkassen-Präsident Georg Fahrenschon, dass es keine negativen Zinsen auf Spareinlagen geben werde. Kurze Zeit später wurde nur noch versprochen, dass man alles tun werde, um negative Zinsen zu vermeiden. Das hört sich schon ganz anders an!

Hintergrund ist, dass die derzeitige europäische Geldpolitik, die vor Jahren noch keiner für möglich gehalten hätte, alle bisherigen Marktmechanismen außer Kraft setzt und Bond-Investoren schier verzweifeln lässt. Denn genau wie bei der jüngsten Erhebung zur Luftverschmutzung sind die Verursacher nicht die Leidtragenden.

Doch dieses Thema beschäftigt die unterschiedlichsten Berufsgruppen und verdeutlicht die verschiedenen Interessen dieser Branchen. So schlägt das „neue soziale Gewissen“ in Deutschland, die Partei der Linken, ein gesetzliches Verbot von Negativzinsen für Kleinsparer vor. Dieser Vorschlag ist zwar publicity-wirksam, aber nach § 488 BGB ist der Darlehensnehmer zur Zahlung eines Zinses an den Darlehensgeber verpflichtet. Somit ist zumindest für alle bestehenden Bankeinlagen bereits heute ein negativer Zins per Gesetz ausgeschlossen.

Dennoch suchen immer mehr Anleger nach Alternativen, was oftmals einer Suche nach der Stecknadel im Heuhaufen gleichkommt. In das gleiche Horn stößt auch der Finanzvorstand der Deutschen Bank, Stefan Kraus. Er empfiehlt sogar die Abkehr vom „guten alten Sparbuch“ hin zu anderen Anlagemöglichkeiten. Da diese Geschäftsfelder mit Gebühren behaftet sind, würde sich eine neue Einnahmequelle auftun, die bisher verschlossen war. Dieser Tipp ist also nicht uneigennützig gemacht worden. Zusätzlich würden Risiken in die Depots der Privatanleger verschoben werden, die im schlimmsten Fall in einer zumindest teilweisen „Vermögensvernichtung“ enden könnten. Dieses Problem ist aber auch Unternehmen bekannt, die hohe Bankguthaben entweder auf unterschiedliche Banken verteilen oder kurzfristige Unternehmensanleihen kaufen.

Man kann sich des Eindrucks nicht erwehren, dass alle Beteiligten in einer Zwickmühle stecken - einen Zustand, den wir der Diktatur der Hochfinanz zu verdanken haben.

Bundesbank warnt vor Blasenbildung

Die Deutsche Bundesbank sieht erste Hinweise auf Übertreibungen an den Anleihen- und Immobilienmärkten in Ballungsräumen. Diese Entwicklungen, die auf die extrem niedrigen Zinsen zurückgehen, bergen nach Überzeugung der Notenbanker ein Risiko für die Finanzstabilität.

Je länger die Phase niedriger Zinsen anhält, umso größer ist die Gefahr, dass es zu Übertreibungen in bestimmten Marktsegmenten kommt, heißt es dazu im Finanzstabilitätsbericht der Notenbank.

Mangels Alternativen hat sich in den vergangenen Monaten die Nachfrage nach höher verzinslichen Unternehmensanleihen signifikant erhöht, worin die Bundesbank teilweise ein „übertriebenes Verlangen nach Renditen" erkennt. Dasselbe gelte bei Großkrediten, die von mehreren Banken gemeinsam vergeben werden.

Von den Immobilienmärkten sieht die Bundesbank allerdings noch keine übermäßigen Risiken für die Finanzstabilität ausgehen. In einigen Städten aber gebe es eine Überbewertung „in der Größenordnung von 20% bis 25%“. So sind die Preise in den Ballungsräumen Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Köln, München und Stuttgart seit 2008 um gut ein Drittel gestiegen. Vor diesem Hintergrund fordert die Notenbank in ihrem Finanzstabilitätsbericht ein neues Konzept zur Messung der Fremdfinanzierung von Immobilien. Denn Zahlen zur Relation der Kreditrate zum frei verfügbaren Einkommen der Darlehensnehmer seien praktisch nicht verfügbar, bemängelt die Bundesbank.

Ebenso warnt die Notenbank die Kreditwirtschaft davor, angesichts sinkender Margen ihre Risikobereitschaft zu erhöhen. Die Banken stecken hier freilich in der Zwickmühle. Da durch die Niedrigzinsphase ihr Geschäftsmodell immer mehr strapaziert wird, sind sie natürlich auf der Suche nach alternativen Ertragsmöglichkeiten, die aber nur zu oft mit erhöhten Risiken verbunden sind. Daher ist es nicht verwunderlich, dass sich bei der Kreditwirtschaft immer mehr die Idee der Minus- oder Strafzinsen durchsetzt. Gemäß dem Motto: Sicherheit hat ihren Preis!

Rendite für zehnjährige spanische Staatsanleihen rutscht unter zwei Prozent

Der Umstand, dass die Marktzinsen in angeschlagenen Euroländern auf immer neue Tiefstände sinken, liegt in der Aussicht auf zusätzliche Konjunkturhilfen durch die Europäische Zentralbank (EZB) und ist die Kehrseite der Blasenbildung bei höherverzinslichen Unternehmensanleihen. So rutschte am Montag die Rendite für zehnjährige spanische Staatsanleihen erstmals knapp unter die Marke von 2%. So wirft beispielsweise eine Anleihe der BMW Finance N.V. 14/24 nur noch eine Rendite von ca. 1,07% ab. In diesem Fall wird zumindest der Beziehung zwischen Rendite und Risiko noch Rechnung getragen. Die Bewertung der Höhe eines solchen Rendite-Pickup ist aber nicht Gegenstand dieser Publikation.

Eine bis 10/2024 laufende Anleihe aus Madrid (WKN: A1ZKWJ) notiert derzeit mit ca. 106,90% nahe ihrem Jahreshoch (107,39%) und rentiert mit ca. 1,97%. Auch im fünfjährigen Bereich zogen die Kurse an – etwa bei einer spanischen Staatsanleihe (A1AHHK), die 10/2019 fällig wird, und nun bei einem Preis von ca. 116,45% eine Rendite von ca. 0,87% abwirft.

Portugal hält Maastricht-Grenze ein – Frankreich und Italien nicht

Ein halbes Jahr nach seinem Abschied vom EU-Rettungsschirm hat Portugal trotz Protesten vor dem Parlament den Spar-Etat für 2015 verabschiedet. Finanzministerin Maria Luís Albuquerque betonte die Notwendigkeit, die Sanierung trotz aller Kosten und Risiken unbedingt fortzusetzen. Das Defizit des ehemaligen Krisenlandes soll kommendes Jahr von 4,0% auf 2,7% des BIP gesenkt werden. Damit würde Lissabon erstmals seit 15 Jahren wieder unter die Maastricht-Grenze von 3% kommen.

Anders in Paris und Rom. Dort sitzt die EU wie das Kaninchen vor der Schlange, denn sie wagt es nicht, den Ländern Frankreich und Italien die Einhaltung der Maastricht-Grenzen abzuverlangen. Selbst die ursprünglich vereinbarten Budgetkürzungen könnten nur erreicht werden, wenn beide Länder zusätzliche Steuererhöhungen und gleichzeitige Ausgabenkürzungen durchführen würden. Das Risiko aber, dass sich dann die wirtschaftliche Lage in beiden Ländern noch verschlimmern könnte, wird in Brüssel als zu hoch eingeschätzt. Frankreich und Italien sind eben doch größere Player in der EU und damit „too big to fail“.

Irland wird da anders behandelt. Nachdem Dublin jüngst verkündet hatte, die Zeit der Einsparungen sei vorbei, kam prompt die Ermahnung von EU und EZB, man möge doch bitte an der Sparpolitik festhalten. Auch Griechenland wird genau auf die Finger geschaut – durch die Troika aus EU-Kommission, IWF und EZB. Athen hatte für 2015 ein Haushaltsdefizit von nur noch 0,2% des BIP angekündigt, was von der Troika nicht wirklich geglaubt werden konnte. Diese hält einen Fehlbetrag in der Größenordnung von 3% - immerhin innerhalb der Maastricht-Grenze - dann doch für realistischer.

Doppelt refinanziert hält besser

Trotz des nahenden Jahresendes haben sich diverse Unternehmen noch für eine günstige Refinanzierung und für eine auf institutionelle Investoren zugeschnittene Größenordnung (mindestens 100.000,-- €) entschieden.

So emittierte das US-amerikanische Telekommunikations-Unternehmen AT&T zwei Anleihen. Die erste Tranche (A1VHHK), im Volumen von 1,5 Mrd. €, ist mit einem Kupon von 1,45% ausgestattet und am 1.6.2022 endfällig. Der Emissionsspread belief sich auf +78 bps über Mid Swap. Die zweite Tranche (A1VHHL) besitzt einen Kupon von 2,60% und ist zum 17.12.2029 fällig gestellt. Die 800 Mio. € schwere Anleihe wurde bei einem Emissionsspread von +120 bps über Mid Swap gepreist.

Konkurrenz belebt bekanntlich das Geschäft und so legte ein weiteres US-amerikanisches Unternehmen aus dieser Branche, die Verizon Communications ebenfalls zwei Anleihen auf. Bei etwas längerer Laufzeit (1.3.2024) ist der erste Bond (A1ZS2J) im Volumen von 1,4 Mrd. € mit einem Kupon von 1,625% versehen. Der Emissionsspread belief sich auf +75 bps über Mid Swap. Eine weitere Milliarde (A1ZS2K) ist mit einem Kupon von 2,625% bestückt und die am 1.12.2031 endfällige Gattung wurde mit einem Emissionsspread von +120 bps über Mid Swap begeben.

Aber auch das britische Pharmaunternehmen GlaxoSmithKline hat insgesamt 2,5 Mrd. € am Kapitalmarkt eingesammelt. Die erste Anleihe (A1ZS5W) ist am 2.12.2019 fällig und verfügt über einen Kupon von 0,625%. Die Anleihe hat ein Volumen von 1,5 Mrd. € und wurde bei einem Emissionsspread von +33 bps über Mid Swap begeben. Die zweite Tranche (A1ZS5X) ist mit einem Kupon von 1,375% ausgestattet und am 2.12.2024 fällig. Der Emissionsspread belief sich auf +55 bps über Mid Swap.

Was unterscheidet das Rentenbarometer vom Stabhochsprung?

Die Vereinigten Staaten zelebrieren heute einen ihrer wichtigsten Feiertage, Thanksgiving. Aus diesem Grund ruht das Börsengeschehen in Übersee und das Erntedankfest wird gebührend gefeiert. Die Marktteilnehmer in der Eurozone hingegen richten ihre Blicke auf die Kurstafeln und sehen vorwiegend steigende Kurse, ob am Aktien- oder am Rentenmarkt. So konnten wir in dieser Woche erneut beobachten, wie der Euro-Bund-Future zu einem weiteren Versuch ansetzte, um seine bisherige Höchstmarke bei 152,49% zu überspringen. Seit Wochenbeginn mühte sich das Rentenbarometer mit der bisherigen Bestmarke ab und hat es im vierten Anlauf endlich geschafft. Beim Stabhochsprung wäre nach dem dritten Reißen der Wettbewerb zu Ende gewesen, aber an den Futuresmärkten gibt es diese Begrenzung der Versuche nicht. Im High notierte der Dezember-Kontrakt – eine Woche vor dem Rollover - bei 152,69 Punkten. Gleichzeitig schmolz die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen auf 0,73% ab.

Aus Sicht der Charttechnik bleibt somit noch das alte Kontrakthoch vom 15. Oktober 2014 bei 152,49% das Maß aller Dinge. Erst ein nachhaltiges Überwinden dieser Marke wird positiv zu deuten sein. Schon bald aber werden wir in den Bereich von 153% vordringen, da nach dem Rollover (+ ca. 0,80), die nächste „big figure“ automatisch einkassiert wird. Der Blick in die andere Richtung offenbart die nächste Unterstützung bei 151,50% respektive 150,94%, dem Tiefstand vom 19. November 2014.

Aktuelle Marktentwicklung

Deutschland:

Der Dezember-Kontrakt des richtungsweisenden Euro-Bund-Future schloss gestern mit einem gehandelten Volumen von 0,57 Mio. Kontrakten bei 152,55% (Vw.: 151,13%).

Die Tradingrange lag im Berichtszeitraum zwischen 151,09% und 152,57% (Vw.: 150,94% und 152,08%).
Der Euro-Buxl-Future (Range: 145,80% und 149,00%) schloss bei 148,92% (Vw.: 145,96%),
der Euro-Bobl-Future (Range: 127,84% und 128,27%) bei 128,26% (Vw.: 127,90%)
und der Euro-Schatz-Future (Range: 110,85% und 110,92%) bei110,915x% (Vw.: 110,87%).
Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag im gestrigen Bundesbankfixing bei 0,744% (Vw.: 0,816%).

USA:

Zweijährige US-Treasuries rentieren bei 0,519% (Vw.: 0,52%),
fünfjährige Anleihen bei 1,56% (Vw.: 1,635%),
die richtungsweisenden zehnjährigen Anleihen bei 2,244% (Vw.: 2,348%)
und Longbonds mit 30 Jahren Laufzeit bei 2,954% (Vw.: 3,067%).

Die Entwicklung der wichtigsten Credit Indizes spiegelt im Vergleich zur Vorwoche eine Verengung der Spreads wider, was auf eine verringerte Risikoeinschätzung seitens der Anleger hinweist. Steigende Anleihekurse führten zu einer Reduzierung der Rendite und somit verringerte sich der I-Traxx-Main für Unternehmensanleihen guter Qualität um 6 auf 58,5 Punkte. Der I-Traxx-Crossover für High Yield Anleihen fiel sogar um 30 auf 327 Punkte.

Die I-Traxx-Indizes bilden derivative Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) ab, mit denen Investoren den möglichen Default von Unternehmensanleihen absichern.

Staaten haben immer Verwendung für frisches Geld

In dieser verkürzten amerikanischen Handelswoche hatten die US-Investoren wieder die Qual der Wahl. Geldmarkttitel im Volumen von 92 Mrd. US-Dollar und 41 Mrd. US-T-Bonds mit einer Laufzeit von 2 Jahren sowie 35 Mrd. US-Dollar als Anleihen mit einer fünfjährigen Laufzeit und 29 Mrd. US-Dollar als siebenjährige Anleihe standen zur Verfügung.

In Euroland stockten lediglich Deutschland und die Niederlande ihre aktuellen zehnjährigen Anleihen auf. In der Woche der „schwarzen Null“ erhielt die Deutsche Finanzagentur für die im Tender angebotenen 4 Mrd. € lediglich Gebote von insgesamt 3,67 Mrd. €. Ein solches Bieterverhalten bezeichnet man als technisch unterzeichnet. Dennoch konnte eine Durchschnittsrendite von 0,74% erzielt werden und das neue Gesamtvolumen beläuft sich jetzt auf 18 Mrd. €.

Aber auch Italien beabsichtigt noch vor dem 1. Advent neue finanzielle Mittel aufzunehmen. So werden 6 Mrd. € als Geldmarkttitel (6 Monate) begeben und Anleihen für bis zu 7 Mrd. € mit unterschiedlichen Laufzeiten aufgestockt.

Draghis neues Spiel: Whac-A-Euro

Im Bericht der vergangenen Woche haben wir überlegt, ob der Hammer von EZB-Chef Mario Draghi wieder trifft oder ob der Euro noch etwas steigt. Nun ja, der Hammer hat getroffen und Draghi hat das Spiel Whac-A-Mole in Whac-A-Euro umbenannt. Als er zum Beispiel betonte, die schwache Inflation in der Eurozone mit allen Mitteln bekämpfen zu wollen und das ohne unnötige Verzögerung, fiel die Gemeinschaftswährung von 1,2599 USD auf 1,2357 USD zurück.

Doch wie schon in den vergangenen Handelswochen entpuppte sich der Euro als Stehaufmännchen und kletterte anschließend wieder auf 1,2531 USD. Ein schwindendes Verbrauchervertrauen in den USA, aber auch die Tatsache, dass einige Marktteilnehmer vor dem heutigen amerikanischen Feiertag ihre Positionen glatt stellten, war federführend dafür verantwortlich.

Ein anderes Bild zeigt sich beim Währungspaar EUR/JPY. Hier profitiert die Gemeinschaftswährung von der Vorgehensweise der japanischen Notenbank. Durch deren ultralockere Geldpolitik stieg der Euro auf ein neues Sechs-Jahres-Hoch bei 149,12 JPY. Es ist aber nicht verwunderlich, dass anschließend warnende Stimmen laut wurden, es könnte der Eindruck entstehen, die Bank of Japan finanziere mit der Ausweitung ihrer Geldpolitik den japanischen Staat. Aktuell bewegt sich das Währungspaar um die Marke von 146,8 JPY.

In dieser Handelswoche wurden verstärkt Fremdwährungsanleihen auf US-Dollar, norwegische Kronen und türkische Lira nachgefragt.

Klaus Stopp, Leiter Skontroführung Renten der Baader Bank

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