EZB setzt die falschen Anreize

Nicht erst seit dem Zinsentscheid der Europäischen Zentralbank (EZB) vom vergangenen Donnerstag wird mir immer wieder die Frage gestellt, warum ich denn die Geldüberschwemmung so negativ sehe, schließlich würde sich in den USA doch inzwischen alles wieder zum Besseren wenden.

Dieses Argument wird durch die aktuellen US-Konjunkturdaten zwar teilweise untermauert, aber dennoch unterscheiden sich die USA in vielen Dingen von Euroland. Zum einen ist die Fed nur einer einzigen Volkswirtschaft verpflichtet und muss nicht auf unterschiedliche nationale Entwicklungen achten. Auch die Tatsache, dass eine politische Interessensvertretung für den gesamten Währungsraum zuständig ist, vereinfacht die Sache.

In Euroland und auch in Europa haben wir nationale Regierungen, die ihre Interessen verteidigen und zusätzlich auch noch eine europäische Kommission mit ihren Repräsentanten. Damit ist Euroland nicht einfach zu bändigen! Es sei denn, alle machen weiter wie bisher, und die Deutschen werden es finanziell schon richten. Wie sagte der neue griechische Finanzminister Yanis Varoufakis bereits vor Tagen in einem Interview: „Was immer die Deutschen sagen, am Ende werden sie bezahlen.“ Das kann ja noch heiter werden und wenn er sich da mal nicht irrt!

Weiterhin bleibe ich dabei, dass die Beschlüsse der EZB ein falsches Signal an die Staatsregierungen senden und kontraproduktiv für den notwendigen Reformdruck sind. Denn niedrige Zinsen senken die Hemmschwelle in punkto Neuverschuldung und zwingen nicht zum Umdenken. Auch befeuert diese Mega-Geldspritze nicht die Nachfrage nach Krediten in Europa, sondern nur die Blasen am Kapitalmarkt. Wobei die Blase am Rentenmarkt alles bisher Dagewesene übertrifft.

Die Bevölkerung braucht Zukunftsvisionen. Banken können nur den Unternehmen Mittel zur Verfügung stellen, die eine erhöhte Nachfrage nach den von ihnen produzierten Gütern nicht mehr bewerkstelligen können. Und so schließt sich der Kreis. Auch sind noch viele Detailfragen zu diesem Anleihekaufprogramm unbeantwortet, wie zum Beispiel:

- Werden die nationalen Zentralbanken gezwungen, an den Kaufaktionen teilzunehmen?
- Wird es konzertierte Aktionen geben?
- Wird zukünftig auch am Primärmarkt interveniert?
- Was passiert mit der Haftungsregelung, wenn die Höchstbeträge bei einzelnen Zentralbanken erreicht sind? Denn beim OMT-Programm, das dann aktiviert werden soll, würden wiederum alle, aber in unterschiedlicher Höhe, haften.

Es gibt also noch viel zu klären, Signore Draghi!

All‘ diese Probleme sind für eine amerikanische Notenbank nicht von Bedeutung, weshalb ein direkter Vergleich von Fed und EZB nicht möglich ist, auch wenn sie zu den gleichen Mitteln in der Geldpolitik greifen.

Die US-Notenbank bleibt auf Kurs

Die gestrige Sitzung der US-Notenbank Fed ist erwartungsgemäß unspektakulär verlaufen. So halten die Währungshüter unter ihrer Präsidentin Janet Yellen weiter an ihrer faktischen Nullzinspolitik fest und die Sitzung verkommt - wie im Vorfeld zu erwarten war - zu einem Non-Event. Zu einem Richtungsschwenk, wie es auf der letzten Sitzung im Dezember der Fall war, kam es diesmal nicht. Zur Erinnerung: Damals wurde explizit darauf hingewiesen, dass man die Normalisierung der Geldpolitik geduldig abwarten könne. Dies wurde in Fachkreisen als Vorbereitung auf eine in naher Zukunft anstehende Zinsanhebung gedeutet. Gleichzeitig wurde auch darauf hingewiesen, dass das frühere Bekenntnis zu langfristig niedrigen Zinsen diesem Vorsatz nicht entgegensteht. Gestern: 10:0 gegen eine Zinserhöhung. Dennoch reagierten Aktien schwächer und Renten fester.

Insbesondere solche Sitzungen mit geringem Erwartungspotential bergen Gefahren, da ein unüberlegtes Wort Marktturbulenzen auslösen kann. Aber auch das ist am gestrigen Abend nicht geschehen. So ist die Inflation in den USA aufgrund fallender Ölpreise deutlich gesunken und eröffnet der US-Notenbank das Festhalten an einer Geldpolitik mit Leitzinsen nahe der Nullmarke. Das ist die eine Seite der Medaille. Auf der anderen Seite spricht die anziehende US-Konjunktur immer mehr für eine Zinsanhebung, so dass allgemein erwartet wird, dass die US-Notenbank im Sommer an der Zinsschraube drehen wird und die Leitzinsen erstmals seit der Finanz- und Wirtschaftskrise wieder anheben dürfte. Dies würde freilich wiederum eine weitere Stärkung des US-Dollars nach sich ziehen. Und dagegen opponieren inzwischen deutlich hörbar die Vertreter der amerikanischen Wirtschaft. Es gilt also den goldenen Mittelweg zu finden!

Anleihen aus der Peripherie kratzen an ihren Jahreshochs

Staatsanleihen aus der Euro-Peripherie profitieren von den jüngsten Ankündigungen der Europäischen Zentralbank (EZB), von März 2015 bis September 2016 jeden Monat Anleihen im Wert von 60 Mrd. € aufkaufen zu wollen. Diese geldpolitischen Maßnahmen wirken wie ein Schutzschild und haben viele Staatsanleihen aus Portugal, Spanien oder Irland in Richtung neuer Zwölfmonatshochs getrieben.

So zog im fünfjährigen Bereich eine Staatsanleihe aus Portugal (A1ATN7), die bis 6/2020 läuft, auf ca. 116,51% an, was eine Rendite von 1,57% bedeutete. Mit spanischen Titeln lässt sich im fünfjährigen Bereich hingegen nur noch eine Rendite von rund 0,84% erzielen, was anhand eines Bonds (A1ZLR2), der bis 1/2020 läuft, deutlich wird. Im zehnjährigen Bereich liegen die Renditen spanischer Staatsanleihen bei rund 1,52%.

Auch irische Staatsanleihen notieren nahe ihrer Jahreshochs. Ein Bond aus Dublin (A0ACL3), der 4/2020 fällig wird, steht bei ca. 120,54% und wirft eine Rendite von ca. 0,50% ab. Im zehnjährigen Bereich liegt die Rendite bei rund 1,12%, was an einem Titel (A1ANNQ), der bis 3/2025 läuft und bei ca. 140,70% notiert, ablesbar ist.

Keine Anzeichen von Flächenbrand nach Wahl in Hellas

An den europäischen Bondmärkten herrschte zwar nach dem Wahlsieg des reformkritischen Linksbündnisses Syriza bei den griechischen Parlamentswahlen demonstrative Gelassenheit. Mit den ersten Maßnahmen der neuen Regierung unter Ministerpräsident Alexis Tsipras sind allerdings die Aktienmärkte in Athen stark unter Druck geraten.

Auch griechische Anleihen gehören weiterhin zu den Verlierern im Zusammenhang mit der nicht endenden Diskussion um die Vertragstreue der Griechen. Dies lässt sich gut an dem vor knapp acht Monaten bei 99,13% begebenen Bond aufzeigen. Die ehemals fünfjährige Anleihe (A1ZGWQ) aus Athen notiert derzeit mit 74,25% auf seinem Jahrestief, bei einer Rendite von ca. 13,02%.

An anderen Märkten hielten sich die Ausschläge aber in engen Grenzen. Italienische, spanische oder portugiesische Anleihen gerieten nur zeitweise etwas unter Druck. Hier sind die Auswirkungen der jüngsten, von der Europäischen Zentralbank (EZB) in der vergangenen Woche angekündigten Geldschwemme viel bedeutender. Dadurch scheint die Gefahr eines Flächenbrands, also eines Überspringens der Griechenlandkrise auf andere Peripherieländer, vorerst gebannt.

Doch was macht Tsipras? Er dreht im Eiltempo die Reformen der Vorgängerregierung zurück, indem er unter anderem die Privatisierungen stoppt, den Beamtenapparat wieder aufstockt und den Mindestlohn auf den alten Stand anhebt. Wie will er so mit den Geldgebern - bestehend aus EU-Kommission, EZB und IWF - wieder auf einen grünen Zweig kommen? Bekanntlich will Syriza ja Griechenland im Euro halten. Sicher, die Lastenverteilung für die Sparmaßnahmen ist unausgewogen, weshalb man reichen Gruppen wie etwa diejenigen der griechischen Reeder mehr abverlangen müsste. Eine solche Umverteilung wäre immer noch Tsipras Chance, sich bei seinen Wählern und der EU beliebt zu machen. Das, was er nun aber macht, ist schwer vereinbar mit dem Deal der Geldgeber-Troika, der da lautet: Geld gegen Reformen.

Anleger müssen bei Dollar-Bonds neu nachdenken

In den USA wächst der Unmut über die Auswirkungen der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Denn die weitere Schwächung des Euros befeuert die Stärke des US-Dollars – mit der Folge, dass die Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Exportindustrie leidet. Einen Tag nachdem die EZB angekündigt hatte, von März 2015 bis September 2016 jeden Monat Anleihen für 60 Mrd. € aufzukaufen, bezeichnete US-Finanzminister Jack Lew gegenüber „Bloomberg“ diese Maßnahmen als geeignet, „einen unfairen Vorteil“ (für die Eurozone) zu erlangen. Offen von einem „Währungskrieg“ sprach dagegen Gary Cohn, Präsident der US-Investmentbank Goldman Sachs, auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos. Sowohl Cohn als auch der Mitbegründer der Carlyle Group LP, David Rubinstein, sind der Ansicht, dass die Dollar-Aufwertung schon bald die US-Wirtschaft belasten könnte.

Vor diesem Hintergrund müssen Anleger, die auf einen steigenden Dollar und die robuste US-Konjunktur mit dem Kauf von auf US-Dollar lautenden Corporate Bonds gesetzt haben, neu nachdenken. In den vergangenen Monaten sind diese Titel gut gelaufen. Die Frage ist nun, wie lange der Trend noch bei sich verändernden Rahmenbedingungen anhält. Im Moment notieren diese Titel jedenfalls nahe ihrer Zwölfmonatshochs – wie etwa eine fünfjährige Unternehmensanleihe von BMW (A1ZJK1), die einen Kurs von rund 102,27% aufweist und mit ca. 1,77% rentiert. Auch ein Bond von General Electric (A1GKXE) mit Laufzeit 1/2021 notiert bei einer Rendite von rund 2,30% mit ca. 112,925% nur knapp unter Jahreshoch. Ähnlich verhält es sich im zehnjährigen Bereich, wo ein Bond von Morgan Stanley (MS0KMJ) bei einem Kursniveau von 109,73% um sein Jahreshoch pendelt. Die Rendite für den bis 11/2025 laufenden Titel bewegt sich bei 3,92%. Zehnjährige US-Treasuries rentieren derzeit mit ca. 1,79%, wie das Beispiel eines Titels (129360), der bis 8/2025 läuft, zeigt.

Dass die Furcht vor einem Währungskrieg keine rein amerikanische Erfindung ist, zeigen Äußerungen von Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer. Der sagte dem „Handelsblatt“, dass die durch die Geldpolitik der EZB ausgelöste Talfahrt des Euro-Kurses durchaus zu einem Währungskrieg führen könnte. „Wenn die EZB ungelöste wirtschaftliche Probleme durch eine Euro-Abwertung lösen möchte, dann schafft sie Konflikte mit anderen Ländern. Die USA halten derzeit nur deshalb still, weil es ihnen wirtschaftlich recht gut geht", so Krämers präzise Einschätzung. Klar dürfte sein, dass die Abwertungspolitik der EZB auf Dauer die Beziehungen zu den USA und den asiatischen Ländern belastet.

Russland sackt auf Ramschniveau ab

Ein Schelm, wer Böses dabei denkt, wenn Standard & Poor’s die Bonität von Russland auf „Ramschniveau“ herabstuft. Sollte die US-Ratingagentur hier politische Interessen von Washington verfolgen, wie Vizeregierungschef Igor Schuwalow geunkt hat? Jedenfalls sah sich der russische Finanzminister Anton Siluanow genötigt, die Herabstufung als „übertrieben pessimistisch" darzustellen. S&P hat bei der Bewertung nach seiner Überzeugung die starken Seiten Russlands nicht berücksichtigt, die er in hohen Währungsreserven und einer niedrigen Staatsverschuldung sieht.

Der Markt hatte das Downgrade von Russland erwartet, weshalb die Reaktionen noch verhalten ausfielen. Aber das muss nicht immer so bleiben!

Denn Russland läuft Gefahr, in diesem Jahr wegen der westlichen Sanktionen und des Ölpreiseinbruchs in eine tiefe Rezession abzurutschen. Aufgrund der zunehmenden Brutalität des Krieges in der Ostukraine hatte die EU kurz vor der Herabstufung der Kreditwürdigkeit Moskaus durch S&P mit einer Verschärfung der Sanktionen gedroht. Dass sich nun ausgerechnet Griechenland gegen weitere EU-Sanktionen sperrt, mag damit zusammenhängen, dass Athen vorher nicht konsultiert wurde, wie der neu gewählte griechische Ministerpräsident Alexis Tsipras monierte. Diese Verstimmung lässt sich aber beim EU-Gipfel am 12. Februar, wenn die eigentlichen Entscheidungen anstehen, aus der Welt räumen. Problematischer wäre da schon, wenn Athen aus der gemeinsamen EU-Linie ausscheren und auch bei anderen Fragen künftig eine dezidiert russlandfreundliche Haltung einnehmen würde.

Unterschiedlichste Unternehmen treten am Kapitalmarkt auf

Auch in dieser Woche refinanzierten sich Unternehmen aus den unterschiedlichsten Branchen am Kapitalmarkt. Die Mindeststückelung von nominal 100.000,-- € zielt allerdings zumeist nur auf institutionelle Investoren ab. So legte das niederländische Unternehmen Unilever eine Anleihe im Volumen von 750 Mio. € auf, die am 3.02.2022 endfällig sein wird. Das mit einer jährlichen Verzinsung von 0,5% ausgestattete Wertpapier (A1ZVL1) wurde bei einem Kurs von 98,956% begeben, was einem Spread von +17 bps über Mid Swap entsprach.

Eine siebenjährige Laufzeit wählte auch das österreichische Unternehmen Strabag für seine 200 Mio. € schwere Anleihe (AT0000A1C741). Die Fälligkeit der mit einem Kupon von 1,625% ausgestatteten Gattung wurde auf den 4.02.2022 datiert und bei einem Emissionskurs von 99,712% entsprach dies einem Spread von +120 bps über Mid Swap. Die Bücher waren dreifach überzeichnet.

Für eine längere Laufzeit haben sich die französische Supermarktkette Carrefour SA und der spanische Versorger Enagas entschieden. Das französische Unternehmen refinanzierte auf diese Weise 750 Mio. € und zahlt den Investoren einen j��hrlichen Kupon von 1,25% (A1ZVMD). Bei einer Fälligkeit am 3.06.2025 und einem Kurs von 99,468% ergab sich ein Emissionsspread von +55 bps über Mid Swap. Die Anleihe von Enagas (A1ZVJQ) ist mit dem gleichen Kupon ausgestattet und am 6.02.2025 fällig. Bei einem Emissionskurs von 99,08% kam das einem Emissionsspread von +65 bps über Mid Swap gleich.

Das Sorgenbarometer kommt nicht zur Ruhe

Hatte der Euro-Bund-Future am vergangenen Donnerstag im Vorfeld des anstehenden EZB-Entscheids noch zur Schwäche geneigt, so hat sich anschließend sehr schnell gezeigt, dass es für die Kurse am Rentenmarkt nur noch eine Richtung gibt, nämlich nach oben. Die Verlockung, dass die „EZB und ihre Freunde“ wenig rentierliche Titel noch teurer ankaufen werden, trieb das Rentenbarometer am 28. Januar auf ein neues, vorläufiges Allzeithoch bei 159,19%. Mit eingeflossen sind in diese Kursentwicklung natürlich auch die Verschärfung der Ukrainekrise, die daraus resultierende Forderung nach einer Verschärfung der Russland-Sanktionen und selbstverständlich auch die Situation in Griechenland.

Dies erinnert an einen Tischtennisball, der in dem von einem Fön erzeugten Luftstrom tanzt. Die „Luft“ ist in unserem Fall allerdings nur ein anderes Wort für die oben angeführten Kurstreiber. Sollten aber diese Faktoren wegfallen, dann wissen wir alle, wie der Future, sprich der Tischtennisball reagieren wird. Nur warten inzwischen zu viele auf diesen Moment und die EZB ist der Fön.

Schenkt man den Chartanalysten Glauben, so ist nach oben immer noch Luft, denn der Aufwärtstrend ist intakt und somit stellt das bisherige Hoch im Moment kein unüberwindbares Hindernis dar. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die Blicke weiterhin auf den Bereich um 160,70% gerichtet sind, was einer Rendite der zehnjährigen Anleihen von ca. 0,25% entsprechen würde. Nach unten ist die erste Unterstützung erst bei 157,70% (mehrere Hochs und Tiefs im Januar 2015) zu sehen.

Die Schwierigkeit bei einer solchen Marktanalyse ist allerdings seit geraumer Zeit, dass es sich bei dem zu analysierenden Objekt um keinen funktionierenden Markt mehr handelt und somit die alten Verhaltensmuster nicht mehr anzuwenden sind. So bleibt nur noch die reine Chartanalyse!

Aktuelle Marktentwicklung

Deutschland:

Der März-Kontrakt des richtungsweisenden Euro-Bund-Future schloss gestern mit einem gehandelten Volumen von 0,674 Mio. Kontrakten bei 158,74% (Vw.: 156,81%).

Die Tradingrange lag im Berichtszeitraum zwischen 156,00% und 159,19% (Vw.: 156,61% und 157,97%).
Der Euro-Buxl-Future (Range: 157,26% und 167,16%) schloss bei 165,88% (Vw.: 160,34%),
der Euro-Bobl-Future (Range: 130,07% und 130,82%) bei 130,67% (Vw.: 130,24%)
und der Euro-Schatz-Future (Range: 111,14% und 111,24%) bei 111,21% (Vw.: 111,18%).
Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag im gestrigen Bundesbankfixing bei 0,380% (Vw.: 0,485%).

USA:

Zweijährige US-Treasuries rentieren bei 0,514% (Vw.: 0,523%),
fünfjährige Anleihen bei 1,325% (Vw.: 1,380%),
die richtungsweisenden zehnjährigen Anleihen bei 1,804% (Vw.: 1,895%)
und Longbonds mit 30 Jahren Laufzeit bei 2,377% (Vw.: 2,482%).

Die Entwicklung der wichtigsten Credit Indizes spiegelt im Vergleich zur Vorwoche eine Verengung der Spreads wider, was auf eine verringerte Risikoeinschätzung seitens der Anleger hinweist. Steigende Anleihekurse führten zu einer Reduzierung der Rendite und somit verringerte sich der I-Traxx-Main für Unternehmensanleihen guter Qualität um 2 auf 54 Punkte. Der I-Traxx-Crossover für High Yield Anleihen fiel um 12 auf 300 Punkte.

Die I-Traxx-Indizes bilden derivative Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) ab, mit denen Investoren den möglichen Default von Unternehmensanleihen absichern.

Investoren haben nur wenig Interesse an 31-jähriger Bundesanleihe

Obwohl in der vergangenen Woche seitens der EZB das Staatsanleihenkaufprogramm angekündigt wurde, ist in dieser Woche nur eine geringe Emissionstätigkeit zu vermelden. So stockten lediglich die Niederlande eine Altemission (A1ZDY6 / 2047) um 2 Mrd. € auf und auch in Deutschland wurde gemäß Emissionskalender das Emissionsvolumen der bis 2046 laufenden Anleihe der Bundesrepublik Deutschland (110234) um 2 Mrd. € auf insgesamt 9 Mrd. € erhöht. Dass bei der technisch unterzeichneten Anleihe dennoch eine Durchschnittsrendite von 1,07% erzielt werden konnte, wurde mit der Erhöhung der Marktpflegequote um 1,061 Mrd. € erreicht. Somit zeigt sich deutlich, dass die Nachfrage nach Sicherheit nicht jeden Preis rechtfertigt und die Laufzeit von 31 Jahren viele Investoren abschreckt.

In den USA hingegen wurden auch in dieser Woche wieder 78 Mrd. USD als T-Bills, 15 Mrd. USD als 2-jährige Floater, 26 Mrd. USD als 2-jährige T-Bonds sowie 35 Mrd. USD als 5-jährige und 29 Mrd. USD als 7-jährige T-Bonds den Investoren zum Kauf angeboten.

Der Euro bleibt anfällig für Korrekturen

Die Sportfans kommen momentan ganz auf ihre Kosten, denn mit der Handball-WM und dem bevorstehenden Rückrundenstart der Fußball-Bundesliga ist sportlich gesehen einiges geboten. Die vergangene Berichtswoche hatte ebenfalls einiges zu bieten, insbesondere für die europäische Gemeinschaftswährung. Mit dem Beschluss der EZB ein Staatsanleihen-Kaufprogramm zu starten, geriet der Euro gewaltig ins Wanken und fiel von 1,1646 USD bis auf 1,1316 USD. Dieser Abwärtstrend wurde durch das Wahlergebnis in Griechenland nochmals beschleunigt. Auf den relativ klaren Sieg der Syriza-Partei um ihren Chef Alexis Tsipras reagierte der Euro mit deutlichen Verlusten und fiel zeitweise auf 1,1098 USD, ein neues Elf-Jahres-Tief. Nach diesen deutlichen Kursabschlägen konnte sich die Einheitswährung im weiteren Handelsverlauf etwas stabilisieren. Enttäuschende Konjunkturdaten aus den USA halfen dem Euro wieder Boden gut zu machen, und so kletterte der Euro bis auf 1,1422 USD. Nach dem Auf- und Ab an den vergangenen Handelstagen notiert die gemeinsame Währung zur Stunde wieder bei 1,1286 USD.

Ein Blick auf die anderen Währungen zeigt die aktuelle Anfälligkeit der Einheitswährung. Beispielhaft ist hier die Entwicklung zum brasilianischen Real. Notierte der Euro zu Jahresbeginn noch bei ca. 3,25 BRL, so bewegt sich der Wechselkurs aktuell nur noch um die Marke von 2,90 BRL.

In diesem Zusammenhang waren verstärkt Handelsaktivitäten in Bonds auf brasilianische Real zu beobachten. Darüber hinaus standen Fremdwährungsanleihen auf US-Dollar, australische Dollar sowie türkische Lira im Fokus der Privatanleger.

Klaus Stopp, Leiter Skontroführung Renten der Baader Bank

Rechtliche Hinweise/Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenskonflikten der Baader Bank AG:

http://www.baaderbank.de/disclaimer-und-umgang-mit-interessenskonflikten/