Die großen Shorts der Hedgefonds

Goldman Sachs veröffentlicht regelmäßig eine Liste der größten Shortpositionen der Hedgefonds. Größe heißt in diesem Fall Dollarbetrag. Würden Hedgefonds z.B. 10% aller Aktien eines Unternehmens mit 1 Mrd. Marktkapitalisierung shorten, dann läge die Größe der Shortposition bei 100 Mio. In einem anderen Fall könnten sie nur 1% shorten, dafür aber von einem Unternehmen mit 100 Mrd. Marktkapitalisierung. Die Position wäre mit einer Milliarde dann deutlich größer.

Je größer die Shortpositionen, desto mehr Geld steht letztlich im Feuer. Das ist derzeit vor allem bei 13 Unternehmen der Fall (AbbVie, Amgen, Baxter, Cisco, Duke Energy, Ford, Marriott, McDonald’s, NedtEra Energy, National Oilwell Varco, Pioneer Natural Resources, Seagate Technology und UPS). Wenn Hedgefonds große Beträge auf fallende Kurse setzen, dann lohnt es sich zu ergründen, weshalb sie das tun.

Die 13 Unternehmen sind nicht irgendwelche Unternehmen. Das kleinste der Unternehmen, Seagate Technology, hat immerhin noch eine Marktkapitalisierung von 17,7 Mrd. Das größte, Cisco, bringt es auf 148 Mrd. Das sind schon ordentliche Hausnummern.

Bei diesen Unternehmen ist es auch nicht so, dass Anleger allein auf Kursgewinne angewiesen wären. Die meisten Unternehmen bieten hohe Dividenden. Bis auf Pioneer und Marriott liegen die Dividendenrenditen zwischen 2% und 4,2%. Das ist im Vergleich zum Gesamtmarkt, der ca. 1,9% an Rendite bietet, sehr attraktiv.

Alle Unternehmen haben eine lange und erfolgreiche Historie. Sie haben solide Geschäftsmodelle und müssen sich international nicht verstecken. Was aber bringt dann Hedgefonds dazu hohe Beträge auf fallende Kurse zu setzen?

Grafik 2 zeigt einige fundamentale Kennzahlen der Unternehmen. Man sieht auf den ersten Blick, dass man die Unternehmen nicht allesamt in einen Korb werfen kann. AbbVie und UPS stechen bei KGV und dem Preis Buchwert Verhältnis sofort ins Auge. Beide sind Unternehmen, die wenig auf Sachanlagen für ihr Geschäft angewiesen sind. Die hohen Preis Buchwertverhältnisse darf man daher nicht überbewerten. Dennoch sind sie auch für Unternehmen hoch, die kaum Sachanlagen brauchen, um ihr Geschäft zu betreiben.

Gerade bei AbbVie und UPS könnte man darüber noch hinwegsehen, wenn da nicht auch noch das enorm hohe Kurs Gewinn Verhältnis wäre. Mit 30 (UPS) und fast 60 (AbbVie) sind die Aktien wirklich keine Schnäppchen. Generell haben alle 13 Unternehmen sportliche Bewertungen. Der Gesamtmarkt hat ein KGV von 20. Derzeit liegen lediglich Baxter und Cisco darunter. Die Ölunternehmen lasse ich hier außen vor, da die KGVs auf Basis des Jahresgewinns berechnet sind. Sie liegen momentan relativ niedrig, weil als Gewinn der Jahresgewinn 2014 herangezogen wurde. Der Gewinn lag im vergangenen Jahr noch relativ hoch, die Aktienkurse hatten jedoch schon stark nachgegeben. Würde man beide Faktoren normalisieren, dann lägen die KGVs ebenfalls im Bereich von 20 und höher.

Es ist fast egal auf welche Kennzahl man schaut – alle Unternehmen liegen mit den Kennzahlen eher über als unter dem Marktdurchschnitt. Das sind schon einmal deutliche Hinweise darauf, weshalb sich eine Shortposition mittelfristig auszahlen kann. Es ist aber noch nicht der Weisheit letzter Schluss. Es kann viele Gründe geben, weshalb Unternehmen eine höhere Bewertung haben als der Markt. Allen voran stehen da die Zukunftsperspektiven.

Das Gewinnwachstum des Marktes liegt derzeit bei mageren 4%. Wenn ein Einzelunternehmen deutlich höheres Wachstum als der Markt ausweist, dann lässt sich eine höhere Bewertung rechtfertigen. Das Unternehmen wächst schneller als der Durchschnitt. Dafür gibt es einen Aufschlag zum Durchschnittspreis des Marktes.

Soweit die Theorie. In der Praxis stimmt da etwas nicht. Viele der 13 Unternehmen stehen nicht wesentlich besser da als der Markt. Diejenigen, die es tun, sind so hoch bewertet, dass die Bewertung kaum mehr Spielraum nach oben lässt. Um das einigermaßen gut einschätzen zu können macht es Sinn sich das Wachstum über die letzten 5 Jahre anzusehen. Grafik 3 zeigt das jährliche Wachstum über die vergangenen 5 Jahre.

Gezeigt wird das Umsatz- und Gewinnwachstum sowie die jährliche Performance der Aktien. Ciscos Umsatzwachstum lag in den vergangenen 5 Jahren bei durchschnittlich 3,3%. Das Gewinnwachstum lag bei 2,3%. Die Aktie gewann jedoch im Durchschnitt jedes Jahr 6,4%. Das ist eine relativ hohe Divergenz, die sich zwischen Gewinnwachstum und Aktienkurs ergibt. Bei anderen Unternehmen wie Marriott ist das Gewinnwachstum sehr hoch. Gleichzeitig wächst der Umsatz kaum. Da kann man sich ausmalen wie lange dann das überproportionale Gewinnwachstum noch aufrecht erhalten werden kann.

Unter den 13 Unternehmen gibt es kein einziges, welches überzeugt. Es gibt Unternehmen, die vernünftig bewertet sind (Baxter zum Beispiel). Unterbewertete Unternehmen sieht man weit und breit nicht. Die Shortpositionen der Hedgefonds machen Sinn. Ob sie dann auch von Erfolg gekrönt sein werden steht natürlich auf einem anderen Blatt.

Der Kurs von AbbVie ist überraschend robust. Amgen konsolidiert seit einem halben Jahr. Von großen Abgaben ist noch nichts zu sehen. Bei Baxter hingegen bahnt sich so langsam ein belastbares Top an. Hier kann ein Short tatsächlich viel Freude machen. Aussicht auf Erfolg könnten die Fonds auch bei Cisco, Duke, Ford, Seagate und Marriott haben. Bei den anderen Aktien wäre ich vorsichtig, allerdings sieht keine der Aktien nach Kauf aus.