Deka-EZB-Kompass: Neue Wolken ziehen auf

1. Auch im April setzte der EZB-Kompass seine Abwärtsbewegung fort und sank auf 29,6 Punkte, nach leicht nach oben revidierten 30,6 Punkten im Vormonat. Wir gehen weiter davon aus, dass der Indikator zur Jahresmitte seinen Tiefpunkt erreichen wird. Anschließend sollte ein etwas besserer Tenor der Konjunkturdaten zu einer Trendwende führen. Seine Erholung dürfte jedoch dadurch gedämpft werden, dass sich der energiepreisbedingte Anstieg der Inflationsraten und -erwartungen zurückbildet. Alles in allem hat sich unsere Einschätzung zum langfristigen Verlauf des EZB-Kompass in den letzten Wochen kaum geändert. Er legt der EZB weiterhin nahe, die Leitzinsen noch für längere Zeit auf ihrem niedrigen Niveau zu belassen.

2. Anders als in den vergangenen Monaten waren die sogenannten harten Konjunkturdaten nicht die wichtigste Ursache für den Rückgang des EZB-Kompass. Zwar hat unseren Schätzungen zufolge die wirtschaftliche Unterauslastung der Eurozone, gemessen an der Outputlücke, im April weiter zugenommen. Auch die Industrieproduktion sehen wir nach wie vor auf einem nach unten gerichteten Pfad. Aber die Abwärtsdynamik dieser harten Daten hat sich zuletzt eher verlangsamt, sodass sie sich nicht mehr allzu stark auf den EZB-Kompass ausgewirkt haben.

3. Stärker auf den EZB-Kompass niedergeschlagen hat sich demgegenüber der Rückgang der Stimmungsindikatoren. Sowohl die Einkaufsmanagerindizes als auch das Economic Sentiment gaben im April spürbar nach und deuten beide ein weiterhin negatives Wirtschaftswachstum an. Diese Verschlechterung der Stimmungsindikatoren dürfte auch neue Fragen an EZB-Präsident Draghi aufwerfen. Denn seit Anfang des Jahres hatte er den Anstieg dieser umfragebasierten Indikatoren als Anzeichen einer „Stabilisierung der wirtschaftlichen Aktivität auf niedrigem Niveau“ interpretiert und damit auch begründet, warum die EZB den Leitzinssenkungen im November und Dezember keine weiteren Schritte folgen ließ. Der Warnschuss, den Einkaufsmanagerindizes und Economic Sentiment nun abgegeben haben, dürfte Präsident Draghi dazu bewegen, den wirtschaftlichen Ausblick etwas vorsichtiger zu umschreiben und vielleicht Abwärtsrisiken wieder ein wenig stärker hervorzuheben. Er dürfte dabei jedoch nicht so weit gehen, dass man seine Kommentare als Signal für eine weitere monetäre Lockerung verstehen könnte. Noch vor wenigen Tagen sagte er vor einem Ausschuss des Europaparlaments, die Geldpolitik der EZB sei ausreichend akkommodierend.

4. Die in den EZB-Kompass einfließenden Inflations- und Kostendaten spiegeln wider, dass der Preisauftrieb außerhalb des Bereichs Energie vergleichsweise moderat ist. Man sieht dies exemplarisch an den deutschen Importpreisen. Deren Jahresrate schwächte sich im März weiter ab, lag mit 3,1 % aber immer noch auf einem erhöhten Niveau. Unter Ausschluss von Mineralölerzeugnissen waren es jedoch nur 1,4 %, was keinerlei Aufwärtsrisiken für die Entwicklung der Verbraucherpreise andeutet. Für die Erzeugerpreise der Eurozone und die Lohnkosten sind seit der letzten Ausgabe des EZB-Kompass keine neuen Daten veröffentlicht worden. Aber auch hier rechnen wir mit eher abnehmenden Jahresraten.

5. Etwas Auftrieb erhielt der EZB-Kompass im April von den Inflationserwartungen. So hoben die von Consensus Economics befragten Volkswirte ihre Inflationsprognose für das laufende Jahr zum vierten Mal in Folge an auf nunmehr 2,3 %. Aber auch dies ist mehr ein Niederschlag des gestiegenen Ölpreises als ein Misstrauensvotum gegen die EZB. Denn ihre Inflationsprognose für 2013 ließen die Volkswirte unverändert bei 1,7 %. Sie schließen sich somit Präsident Draghis Aussage an, dass der Inflationsausblick über den politikrelevanten Zeithorizont mit den Zielen der EZB in Einklang stehe. Weniger gelassen sind demgegenüber die privaten Haushalte, deren Sorge vor steigenden Preisen im April wieder zugenommen hat. Präsident Draghi dürfte deshalb erneut unterstreichen, dass die EZB keinerlei Zweitrundeneffekte der gestiegenen Energiepreise auf die allgemeine Inflationsentwicklung zulassen werde. Dabei dürfte er es aber auch bewenden lassen.

6. Auf der Pressekonferenz dürften wieder einmal die unkonventionellen Maßnahmen der EZB im Vordergrund stehen. So kann Präsident Draghi die Ergebnisse des jüngsten Bank Lending Survey als Beleg dafür zitieren, dass die beiden langfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB die beabsichtigte Wirkung auf das Bankensystem erzielen. Der Bank Lending Survey zeigte eine deutliche Entspannung bei den Kreditbedingungen, gleichzeitig jedoch einen scharfen Rückgang der Kreditnachfrage. Dies untermauert Draghis Einschätzung, dass die träge Entwicklung der Kreditaggregate seit Jahresanfang vor allem auf die konjunkturell bedingt schwache Nachfrage nach Krediten zurückzuführen ist, nicht jedoch eine beginnende Kreditklemme widerspiegelt. Insofern ist die Quasi-Stagnation der Kreditvergabe in seinen Augen auch kein Argument für zusätzliche Maßnahmen der EZB. Gleichzeitig dürfte er jedoch wiederholen, dass ein baldiger Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik verfrüht wäre, da die Effekte der beiden Dreijahrestender äußerst komplex sind und sich noch nicht abschließend beurteilen lassen.

7. Das brisanteste Thema der Pressekonferenz dürfte jedoch das Wertpapierankaufprogramm der EZB werden. Wenige Tage nach der letzten Sitzung hatte Ratsmitglied Coeuré von der Möglichkeit gesprochen, dass die EZB ihre Anleihekäufe wieder aufnehmen könnte, um insbesondere die Renditen spanischer Staatsanleihen zu verringern. Er begründete diese Ansicht damit, dass die Renditen zu hoch seien gemessen an der fundamentalen Entwicklung Spaniens. Dies hatte Präsident Draghi beim Zinsentscheid im April anders kommentiert. Seiner Auffassung nach ist der erneute Anstieg der Renditen von Staatsanleihen aus der Eurolandperipherie kein Symptom allgemeiner Marktverwerfungen. Vielmehr brächten die Marktteilnehmer damit ihre Unzufriedenheit mit dem als zu langsam empfundenen Reformtempo in diesen Ländern zum Ausdruck. Diese unterschiedliche Einschätzung zu den Ursachen der hohen Renditen legt nahe, dass Präsident Draghi Staatsanleihekäufen durch die EZB weniger aufgeschlossen gegenübersteht als sein Ratskollege Coeuré. Er sollte solche Maßnahmen daher zwar nicht kategorisch ausschließen, dürfte aber auch keine Signale geben, die auf ein stärkeres Engagement der EZB auf den Staatsanleihemärkten hindeuten. So könnte er argumentieren, dass das Wertpapierankaufprogramm ein geldpolitisches Instrument ist und nicht der Staatenfinanzierung dient. Es wird daher eingesetzt, wenn Störungen auf den Finanzmärkten die Transmission der Geldpolitik beeinträchtigen, nicht jedoch pauschal dann, wenn die Renditen von Staatsanleihen einzelner Länder bestimmte Schwellenwerte übersteigen. Draghi würde so auch Forderungen der spanischen Regierung nach einer stärkeren Unterstützung durch die EZB den Wind aus den Segeln nehmen und so die Unabhängigkeit der Notenbank unterstreichen.

Quelle: DekaBank