Das Ende der Zinspolitik

Es ist wahrscheinlich kein Zufall, dass Notenbanken seit der Finanzkrise zu mehr als nur der Zinspolitik greifen, um die Wirtschaft zu beeinflussen. Zinspolitik wirkt immer weniger. Erste Marktteilnehmer rufen das Ende des normalen Zyklus von Auf- und Abschwung aus. Verübeln kann man es ihnen nicht.

Die Eurozone ist das beste Beispiel. Mitten in eine aufkommende Rezession hinein wurden die Zinsen erhöht. Jetzt, da sich die Konjunktur stabilisiert, werden die Zinsen gesenkt. Ebenso begann die EZB erst mit großangelegten Anleihekäufen im Jahr 2015, lange nach der Finanzkrise und lange nach Ausbruch der Eurokrise. Genutzt hat es wenig.

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Notenbanker klopfen sich derzeit selbst auf die Schultern. Sie schreiben sich den Sieg über die Inflation zu. Mit der Geldpolitik hat es wohl aber wenig zu tun. Mehrere Kräfte wirken der Geldpolitik entgegen. Einige davon haben Notenbanken selbst zu verantworten. Die US-Subprime-Krise wurde losgetreten, als die Zinsen stiegen und viele Hypotheken einen variablen Zinssatz hatten. Den raschen Zinsanstieg konnten Haushalte nicht verkraften.

Es wurde vorgeschlagen, Hypotheken fast ausschließlich mit festem Zins zu vergeben. Jetzt liegt die Laufzeit im Bereich von 15 bis 30 Jahren. Bis Zinsanhebungen dort wirken, dauert es. Mehr dazu an anderer Stelle. Marktteilnehmer, die vom Zinsanstieg besonders stark betroffen sind, kümmert es nicht. Das sind vor allem Regierungen. In den USA werden inzwischen jedes Jahr 30 Billionen USD an Anleihen ausgegeben (Grafik 1).

Durch die gestiegene Verschuldung müssen so Schulden in der Höhe von 100 % der Wirtschaftsleistung jedes Jahr refinanziert werden (Grafik 2). Einer der Gründe für die hohe Refinanzierung ist der hohe Anteil an T-Bills an der Schuldenausgabe. Der Anteil liegt bei 85 % (Grafik 3). Da Bills nur Laufzeiten bis zu einem Jahr haben, muss sehr viel refinanziert werden.

Der hohe Anteil an Bills ist in Zinserhöhungszyklen nicht ungewöhnlich (Grafik 4). Steigen die Zinsen, wird kurzfristig refinanziert, da man mittelfristig wieder tiefere Zinsen erwartet. Derzeit gibt die Regierung aber tatsächlich einen ungewöhnlich niedrigen Anteil an Notes (bis zehn Jahre) aus (Grafik 5). Bonds (bis 30 Jahre) werden kaum ausgegeben.

Einige werfen Finanzministerin Yellen daher eine Art Manipulation vor. Würden mehr Notes und Bonds ausgegeben, läge die Rendite 10-jähriger Anleihen höher als sie es derzeit ist. Einige schreiben diesem Faktor zu, dass es wie eine Zinssenkung von einem Prozent wirkt. Ob das stimmt, sei dahingestellt. Es würde jedoch erklären, weshalb die Renditen im Vergleich zum Leitzins sehr niedrig sind.

Großunternehmen kümmern die hohen Zinsen ohnehin nicht. Sie haben an der Zinswende mehr verdient als sie an höheren Zinsen zahlen mussten. Für Haushalte hatten Zinserhöhungen über 4 % hinaus praktisch keine Auswirkungen mehr und der Staat hält Langfristrenditen künstlich tief. Es ist fast so, als ob der US-Leitzins nie über 3,5 bis 4 % gestiegen wäre. Ebenso haben Zinssenkungen zwischen dem aktuellen Niveau und den 3,5 und 4 % nur einen geringen Lockerungseffekt, ebenso wie es zuvor darüber nur eine geringe Straffung gab. Kein Wunder also, dass man die typischen Folgen hoher Zinsen kaum beobachten konnte. Es ist fast so, als wäre das Ende der Zinspolitik eingeläutet. Die Geldpolitik braucht neue Instrumente, wenn sie nicht vollkommen irrelevant in Aufschwungzeiten sein will.

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