Das Ende der vorhersehbaren Geldpolitik

Aus heutiger Sicht ist es kaum vorstellbar, wie unvorhersehbar die Geldpolitik einmal war. Es erscheint selbstverständlich, dass Notenbanker bereits vor einem Zinsentscheid durchblicken lassen, was geschehen wird. Die Entscheidung selbst wird schriftlich festgehalten und veröffentlicht und von einer Pressekonferenz begleitet.

Das alles war vor wenigen Jahren noch nicht selbstverständlich. Die US-Notenbank hielt ihre erste Pressekonferenz vor 11 Jahren. Vor gut 20 Jahren begann sie, ihre Entscheidungen in einem Statement zu veröffentlichen. Davor gab es das nicht, aber immerhin gab es eine Ankündigung. Bis 1994 gab es in den USA nicht einmal das. Es ist also noch nicht so lange her, dass Anleger nach einem Notenbankentscheid rätseln mussten, was überhaupt entschieden wurde. Teils ergab sich dies erst in den Folgetagen durch die von der Notenbank durchgeführten Transaktionen.

Heute ist die Transparenz groß und sie wurde nach der Finanzkrise verstärkt. Vor allem in den vergangenen Jahren wurde vermehrt von einem neuen Instrument Gebrauch gemacht, der Forward Guidance. Dabei kündigt die Notenbank an, wie lange der Markt mit bestimmten Zinssätzen oder Wertpapierkäufen rechnen kann.

Forward Guidance wurde eingeführt, weil die Zinsen bereits am unteren Ende des Möglichen angelangt waren. Um die Zinsen, die z.B. von Banken für Kredite erhoben werden, weiter zu senken, gab die Notenbank einen langfristigen Ausblick. Weiß eine Bank, dass sie sich für mindestens zwei Jahre zu Nullzinsen Geld leihen kann, braucht sie weniger Sicherheitsmarge für das Zinsänderungsrisiko und kann die Kreditzinsen entsprechend senken.

Genau diese Forward Guidance stellte sich in den letzten Monaten als Hemmnis heraus. In den USA gab die Fed Ende 2020 bekannt, dass sie für lange Zeit für mindestens 120 Mrd. Dollar pro Monat Wertpapiere kaufen würde. Zinsen sollten erst nach dem Ende der Käufe steigen. Damit waren Nullzinsen ebenfalls für lange Zeit garantiert.

Diese Bindung wurde zum Problem. So überschlugen sich für die Fed die Ereignisse. Im September wurde die Reduktion der Käufe angekündigt. Einen Monat später begann die Reduktion, zusammen mit einer Ankündigung, dass das Tempo erhöht wird. Letztendlich war zumindest die Fed konsistent und musste das Versprechen ihrer Forward Guidance nicht explizit brechen (Grafik 1).

Anders sah es bei der EZB aus. Sie legte sich bereits Ende 2020 fest, dass das Pandemiekaufprogramm bis März 2022 laufen würde. Daran hat sie sich gehalten. Anfang des Jahres hieß es allerdings noch, dass unter dem laufenden Kaufprogramm im zweiten Quartal 40 Mrd., im dritten Quartal 30 Mrd. und ab Oktober 20 Mrd. pro Monat gekauft werden sollten.

Keine zwei Monate später hieß es, das Programm werde im dritten Quartal beendet. Nun wird es am 1. Juli beendet und der Zins danach angehoben. Das Versprechen der Forward Guidance (Kaufprogramm bis mindestens Oktober 2022) wurde nicht gehalten (Grafik 2). Ein Versprechen ist wenig wert, wenn man sich nicht daran hält. Die Glaubwürdigkeit ist beschädigt.

Dass das Versprechen gebrochen wurde, zeigt, wie groß die Not ist. Die Umstände entwickeln sich dynamisch und dazu passt keine Forward Guidance. Stattdessen werden sich Anleger auf eine Politik der Überraschungen einstellen müssen, die für systematisch höhere Volatilität sorgt.

Clemens Schmale

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