China: Morgendämmerung in Sicht

Die unerwartet guten Daten für das vierte Quartal warfen mehr Fragen als Antworten auf. Die sequenzielle Verbesserung im Dezember bei der Dienstleistungsproduktion, den Einzelhandelsumsätzen und den Investitionen stand im Widerspruch zu den Daten Dritter und den Anzeichen auf eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Bedingungen inmitten des größten COVID-Schocks seit drei Jahren. Selbst für die Sektoren, die eine schwächere Entwicklung verzeichneten wie etwa die Industrieproduktion, sehen die Daten im Vergleich zu Frühindikatoren (wie dem Einkaufsmanagerindex (PMI)) immer noch zu stark aus.

Wie dem auch sei, die heutigen Daten bestätigen ein deprimierendes Ende eines schwierigen Jahres für die chinesische Wirtschaft. Das BIP konnte zwar einen weiteren sequenziellen Rückgang vermeiden, was den besseren Daten für Dezember zu verdanken ist. Dennoch kam es im vierten Quartal zum Stillstand. Das jährliche Wachstum brach von 8,4 Prozent im letzten Jahr auf drei Prozent ein und übertraf damit kaum die 2,2 Prozent im Jahr 2020, was das zweitschlechteste Ergebnis seit mehr als vier Jahrzehnten darstellt.

Das vierte Quartal dürfte jedoch für die Wirtschaft die dunkelste Zeit vor der Morgendämmerung gewesen sein. Es ist möglich, dass ein Teil der Überraschung im Dezember die Talsohle der Aktivität in Städten widerspiegelt, die den Höhepunkt der Infektionen bereits überschritten haben. Dies wurde durch vorausschauende Daten zu Mobilität, Logistik und Wohnungsmarkttransaktionen vorausgesagt. Da die verbesserte Herdenimmunität es mehr Regionen ermöglicht, die COVID-Furcht zu überwinden, könnte diese Erholung weiter an Fahrt gewinnen, unterstützt durch eine akkommodierende Geld- und Finanzpolitik. Da der Zeitplan für die Wiedereröffnung nun vorverlegt wurde, haben sich die wirtschaftlichen Aussichten über die nahe Zukunft hinaus aufgehellt. Wir halten an unserer über dem Konsens liegenden Wachstumsprognose von fünf Prozent für 2023 fest, räumen aber ein, dass sich das Gleichgewicht der Risiken nun nach oben verschoben hat.

Die viel stärker als erwartet ausgefallenen Daten für das vierte Quartal könnten von einigen Leuten in Frage gestellt werden. Es stimmt zwar, dass die gedrückten Markterwartungen eine niedrige Messlatte gesetzt haben, aber die Art und Weise, wie einige Daten die Erwartungen übertrafen, wirft dennoch Fragen auf. So erscheint beispielsweise der sich abschwächende Wachstumsrückgang bei der Dienstleistungsproduktion und den Einzelhandelsumsätzen kontraintuitiv, da die verschlechterte COVID-Situation die Mobilität in den meisten Teilen des Dezembers eingeschränkt hatte. Die heutigen Daten zeigten auch eine starke Erholung des Wachstums der Anlageinvestitionen von 0,7 Prozent auf 3,1 Prozent. Es ist zwar möglich, dass der politische Druck zur Fertigstellung unvollendeter Projekte dem Wohnungsbau geholfen hat, aber die Zuwächse in der verarbeitenden Industrie und bei den Infrastrukturinvestitionen standen im Widerspruch zu dem schwachen PMI. Lediglich das Wachstum der Industrieproduktion schwächte sich von 2,2 Prozent auf 1,3 Prozent ab. Doch dieser Rückgang war im Vergleich zu den Veränderungen bei den Daten Dritter und den anekdotischen Hinweisen auf die weite Verbreitung von COVID, die zu Lieferunterbrechungen führten, immer noch gering.

Die besseren Dezemberdaten bedeuten, dass die Wirtschaft nach der Schrumpfung im zweiten Quartal inmitten der Abriegelung Shanghais einen doppelten Einbruch vermieden hat. Das BIP-Wachstum fiel auf Null, nachdem es im dritten Quartal 3,9 Prozent betragen hatte – entgegen unserer Erwartung und der des Marktes, die einen erheblichen Rückgang erwartet hatten. Das nominale Wachstum schwächte sich auf 3,1 Prozent ab, wobei der BIP-Deflator drastisch auf 0,2 Prozent fiel. Für das Gesamtjahr betrug das reale BIP-Wachstum nur drei Prozent, ein drastischer Rückgang gegenüber 8,4 Prozent im Jahr 2021. Dies ist das zweitschlechteste Ergebnis seit mehr als vier Jahrzehnten und übertrifft nur die 2,2 Prozent im Jahr 2020 nach der ersten COVID-Welle.

Aber wenn man es positiv betrachtet, war der Dezember für die chinesische Wirtschaft wahrscheinlich die dunkelste Zeit vor der Morgendämmerung. Während COVID mit extrem hoher Geschwindigkeit kommt und geht, kehrt in den Städten, die den Höhepunkt der Infektionen überschritten haben, wieder Normalität ein. Die täglichen Daten zu Verkehrsstaus, U-Bahn-Fahrten, Frachtaufkommen und Hausverkäufen erreichten Mitte Dezember ihren Tiefpunkt, und seither hat sich eine Erholung eingestellt. Es ist sogar möglich, dass einige der heutigen Datenüberraschungen darauf zurückzuführen sind, dass wir diese Veränderungen seit der zweiten Dezemberhälfte unterschätzt haben. Angesichts des derzeitigen Tempos ist es wahrscheinlich, dass der größte Teil des Landes den Höhepunkt Ende Januar oder Anfang Februar überschritten hat und damit den Weg für eine nachhaltige und breit angelegte Erholung ebnet.

Da die Kehrtwende der COVID-Politik den erwarteten Aufschwung vorverlagert, sehen wir die Risiken für unsere Wachstumsprognose von fünf Prozent für 2023 nun tendenziell nach oben gerichtet. Unsere Prognose geht auch nicht von einer signifikanten geld- und fiskalpolitischen Lockerung aus, da eine verbesserte politische Transmission unserer Ansicht nach genügend Impulse für die Erholung liefern würde. Sollte Peking jedoch die Unterstützung (z. B. für den Konsum) verstärken und damit der Forderung des Marktes nachkommen, wäre eine Anhebung unserer Prognose gerechtfertigt.

Andererseits müssen die von COVID ausgehenden kurzfristigen Risiken weiterhin beobachtet werden. Die Ausbreitung des Virus im ländlichen China ist angesichts der begrenzten medizinischen Infrastruktur in vielen Provinzen im Landesinneren besonders besorgniserregend. Solche sozialen Risiken könnten wirtschaftliche Auswirkungen haben, wenn Wanderarbeiter nach dem Mondneujahrsfest nicht rechtzeitig in die Städte zurückkehren können, weil sie sich um die Kranken kümmern müssen. Über die nahe Zukunft hinaus besteht ein relevantes Abwärtsrisiko darin, dass sich der Konsum nicht so stark erholt wie erwartet. Dies könnte auf eine langsamere Erholung des Arbeitsmarktes, weniger überschüssige Ersparnisse (und damit Nachholbedarf) als erwartet oder auf dauerhafte Schäden, die sich in einer Beeinträchtigung der Bilanz der privaten Haushalte niederschlagen, zurückzuführen sein. Angesichts der rückläufigen Exporte und des begrenzten Potenzials für das Investitionswachstum könnte das Ausbleiben einer kräftigen Belebung des Verbrauchs entgegen den optimistischen Markterwartungen ein Problem für die Wirtschaft bedeuten. Diese Abwärtsrisiken bedürfen einer genauen Beobachtung, müssen aber auch vor dem Hintergrund des wachsenden und nun größeren Potenzials für positive Überraschungen in der Wirtschaft bewertet werden.