China - Das kann nicht gutgehen!

Was viele Berichterstatter verschweigen: Die Lage auf dem Markt hat sich zwar ein bisschen eingetrübt, aber das Umfeld ist nach wie vor blendend. Berichtet wird von steigenden Zinsen. Genauer gesagt wird über die steigende Zinsdifferenz von Unternehmens- zu Staatsanleihen berichtet. Diese Differenz, der Spread, weitet sich tatsächlich aus, doch wie Grafik 1 anhand gut bewerteter Anleihen zeigt, ist die Spreadausweitung wirklich nicht bedrohlich.

Die Spreads stiegen zuletzt sehr schnell an. Sie sind jedoch noch immer unter ihrem mehrjährigen Durchschnitt. Nach einem katastrophalen Kollaps sieht das nicht aus. Dabei sollte eigentlich genau das geschehen.

Unternehmen und Lokalregierungen leihen sich derzeit in atemberaubenden Tempo Geld von Investoren. Grafik 2 zeigt die Entwicklung der Emissionen pro Quartal. Die Geldaufnahme bewegt sich auf rekordhohem Niveau. Das kann man zunächst als Erfolg verkaufen, denn die Regierung wollte ja, dass sich Unternehmen und Institutionen mehr über den Anleihemarkt und weniger über Bankkredite finanzieren. Das ist ihr geglückt.

Wie lange der Regierung das Glück hold ist, muss sich erst noch zeigen. Der Markt wird mit Emissionen überschwemmt. Grafik 3 zeigt Details, wer wie viele Anleihen ausgibt. Ganz besonders gütlich tun sich die Lokalregierungen. In den letzten beiden Monaten nahmen sie mehr Geld über Anleihen auf als die US Regierung – und die nimmt nun wirklich sehr viel frisches Geld auf.

Die Lokalregierungen sind nicht unbedingt die besten Schuldner, denn ihre Verschuldung ist inzwischen so hoch, dass sie eigentlich überhaupt keine Chance haben, das geborgte Geld jemals wieder aus eigener Kraft zurückzuzahlen. Anleger stört das nicht, denn sie gehen von einer impliziten Garantie der Zentralregierung aus. Von einer solchen Garantie gingen viele auch bei Staatsunternehmen aus. Nun lässt die Regierung jedoch eine ganze Reihe an solchen Firmen bankrottgehen.

Die gehäuften Insolvenzen zu Jahresbeginn haben die Ausgabe neuer Unternehmensanleihen gebremst. Der Risikoappetit der Investoren ist begrenzt, zumal die Unternehmen zu geringe Zinsen bieten. Die Zinsen und Spreads steigen zwar an, sind aber immer noch sehr niedrig. Privatinvestoren und institutionelle Investoren halten sich zurück. Dass die Zinsen dennoch nicht massiv ansteigen liegt vor allem an der Zusammensetzung der Gläubiger. Ein Großteil der Anleihen liegt bei Banken.
Unternehmen und Lokalregierungen verschulden sich nicht mehr über Bankkredite, sondern ersetzen diese Kredite durch Anleihen, die wiederum größtenteils von denselben Banken gekauft werden (müssen). Der Anleihemarkt kann dadurch weiterwachsen. Wie schnell das bisher geht zeigt Grafik 4. Mit ca. 7 Billionen Dollar an ausstehenden Anleihen ist China nun der drittgrößte Markt der Welt.
Per se ist gegen einen wachsenden Anleihemarkt nichts einzuwenden. Wenn nun aber die Hälfte der Schuldner de facto insolvent ist, dann ist das einfach nur Wahnsinn. Das Problem der Überschuldung wird vom traditionellen Kreditmarkt auf den Anleihemarkt verschoben. Da die Anleihen allerdings niemand kaufen will, müssen Banken wieder ran, die eigentlich von faulen Krediten entlastet werden sollten.
Das Schuldenrad dreht sich in China immer schneller. Das Problem wird immer schneller verschoben, kommt dann letztlich aber doch wieder bei den Banken an. Zuerst wurden marode Unternehmen und Lokalregierungen gerettet, indem Banken angewiesen wurden mehr Kredit zu vergeben. Als man feststellte, dass Banken unter der Masse an faulen Krediten zusammenbrechen könnten, wurden Kredite durch Anleihen ersetzt. Diese landeten wieder in den Bankbilanzen.

Inzwischen wurde schon der nächste Streich geplant und wird bereits umgesetzt. Wenn Unternehmen Kredite oder Anleihen nicht bedienen können, dann werden die Schulden in Aktien getauscht. Diese landen dann wieder in den Bankbilanzen, da diese ja die Schulden schon jetzt größtenteils halten.

Banken dürften in den kommenden 3 bis 5 Jahren zu Großeigentümern werden. Grafik 5 zeigt die Fälligkeitsstruktur von Unternehmensanleihen. Je größer der Markt und je aussichtsloser die Perspektiven werden, desto kürzer werden die Laufzeiten der Anleihen. Unternehmen müssen innerhalb von 5 Jahren 1,3 Billionen an Dollar refinanzieren. Dazu kommt die Neuausgabe von geschätzten 800 Mrd. pro Jahr.

Eigentlich kann das nicht gutgehen. Es geht einfach nicht. Und trotzdem: bisher geht. Der Markt widersetzt sich dank einer zentralen Steuerung jeglichen Gesetzen. Die Steuerung des Marktes hat bisher jedoch nur dazu geführt, dass Banken die Problemschulden nicht mehr in Form von Krediten, sondern Anleihen und Aktien in den Bilanzen haben. Früher oder später lässt sich das Problem nicht mehr verschleiern oder in eine andere Anlageklasse verschieben. Spätestens dann wird sich zeigen, dass auch China die Gesetze des Finanzmarktes nicht außer Kraft setzen kann – vermutlich zumindest. Wir wurden schon öfter eines Besseren belehrt.