Chancen und Risiken im Blick behalten

Im Dezember setzte sich der Optimismus der Vormonate fort und alle Anlageklassen schlossen das Jahr im grünen Bereich ab. Beim Blick auf die Monate Dezember 2019 und Dezember 2020 könnte man fast glauben, dass 2020 ein ereignisloses Jahr an den Finanzmärkten gewesen sei. Zu den positiven Nachrichten, die die Jahresend-Rallye unterstützten, gehörten sowohl der Start der globalen Impfkampagne im Kampf gegen COVID-19 wie auch die Genehmigung der fiskalischen Anreize in den USA Ende 2020, der neue Plan des designierten US-Präsidenten Joe Biden für weitere Anreize, der nach der Senatswahl in Georgia zugunsten der Demokraten möglich wird, und die Brexit-Einigung in letzter Minute, die das unmittelbare Risiko schwerer Beeinträchtigungen im Handel ausräumte.

Da sich der Konjunkturzyklus voraussichtlich 2021 erholen wird, glauben wir, dass Investoren beginnen, ihren Fokus auf die Inflation zu richten. Nachdem diese lange Zeit niedrig war, beginnen die Inflationserwartungen nun zu steigen und die Nominalverzinsung nach oben zu treiben. Die US-Notenbank wird versuchen, ein „Taper Tantrum" wie im Jahre 2013 zu vermeiden, was wahrscheinlich zu einer schrittweisen und spätzyklischen Reduzierung der Anleihekäufe führen wird. Dies ist allerdings nicht in diesem Jahr, sondern möglicherweise erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2022 zu erwarten. Die Verabschiedung eines flexiblen durchschnittlichen Inflationsziels lässt genau genommen mehr Spielraum, um auf das Federal Open Market Committee der US-Notenbank (FOMC) zu warten, bevor weitere Einschränkungen in der Geldpolitik verabschiedet werden.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in ihrer Ankündigung im Dezember das Pandemie-Notkaufprogramm erneut aufgestockt und angedeutet, von einer Erhöhung der Konjunkturpakete zu einer Verlängerung der Laufzeit der verschiedenen Maßnahmen überzugehen. Es scheint uns plausibel, dass wir den Höhepunkt der geldpolitischen Stimulierung Ende 2020 gesehen haben.

Unserer Meinung nach sollten Investoren, insbesondere bei Multi-Asset-Kreditportfolios, die Verlagerung zu einer Allokation anstreben, die auf mehr Carry und weniger Durationsrisiko sowie mehr ertragsbezogene Anlagen als reine Kapitalwertsteigerung abzielt.

Angesichts der engen Bewertungen zum Ende des letzten Jahres stellt sich häufig die Frage nach einem günstigen Einstiegspunkt. Zum einen glauben wir, dass 2021 kein Jahr ist, in dem man nicht investieren sollte. Die Pandemie veranlasste Investoren dazu, hohe Barbestände oder sehr wenige Risikopositionen in ihren Portfolios zu halten. Das schafft ein immenses Reservoir an Risikotragfähigkeit. Ende des letzten Jahres konnten wir bereits beobachten, dass ein Teil dieser Barmittel in die Märkte zurückfließt.

Weiterhin halten wir eine weitere Spread-Verringerung für möglich, insbesondere im relativen Wert in allen Kreditqualitäten. Die jüngste Erholung am Jahresende hat dazu geführt, dass US High Yield (HY)-Anleihen US- Investment Grade (IG)-Anleihen überholt haben. Eine ähnliche Beobachtung kann bei europäischen HY- und IG-Anleihen gemacht werden, mit der zusätzlichen Motivation, dass fast die Hälfte der europäischen IG-Anleihen per Mitte Dezember 2020 Renditen unter null aufwiesen.

In ähnlicher Weise stellt auch Emerging Market (EM) Debt eine potenziell gute Gelegenheit für Carry dar. Die Schwellenländer haben sich viel schneller erholt als die entwickelten Länder. Der aktuelle Aufschlag bei EM-Spreads, IG wie HY, hat weiteres Verengungspotenzial, und Entwicklungen aus den Jahren 2010 und 2016/2017 zeigen die Fähigkeit der Kreditmärkte, in Phasen der globalen wirtschaftlichen Normalisierung eine Outperformance zu erzielen, und zwar mit geringem bis keinem externen Finanzierungsrisiko.2

Leveraged Loans haben begonnen, in puncto Performance gegenüber Anleihen aufzuholen, und wir erwarten, dass dieser Carry-Appetit ohne Duration in in nächster Zeit anhalten wird.

Und schließlich glauben wir, dass Beta-Trades (eher direktionale Markt-Trades) noch etwas Spielraum haben. Wir sind jedoch der Ansicht, dass 2021 ein Jahr sein könnte, in dem die Ertragsgenerierung entscheidend sein wird und dass Alpha-Möglichkeiten eine notwendige Ergänzung zum verfügbaren Carry sein werden. Flexible, liquide und auf Überzeugung basierende Multi-Asset-Credit-Strategien dürften für ein solches Umfeld sehr geeignet sein.