Bedeutet ein Ende des QE auch ein Ende der Rally?

Früher oder später muss QE beendet werden. Die Assets, die eine Notenbank kaufen kann, sind immerhin endlich. In Japan hält die Notenbank bereits fast die Hälfte aller Staatsanleihen. Irgendwann gehen diese einfach aus. QE hat also ein natürliches Ende. Dieses rückt global immer näher. In den USA ist QE bereits beendet und die Notenbank hat die Bilanzreduktion begonnen.

In der Eurozone wird QE noch bis September 2018 laufen. In Japan gibt es kein offizielles Ende, doch praktisch kauft die Notenbank schon jetzt kaum noch Anleihen. Bei Aktien langt sie noch zu, doch die Beträge, die in Aktien fließen, sind vergleichsweise klein.

Lange Zeit ging die Mehrzahl an Analysten davon aus, dass der Aktienmarkt bei einem Ende von QE kollabieren wird. In den USA wird die Notenbankbilanz schon lange nicht mehr vergrößert und der Markt erlebte gerade 2017 eine einmalige Rally. Pustekuchen also?

Betrachtet man die Veränderung der Notenbankbilanz in den USA (Grafik 1) und die Volatilität des S&P 500, erkennt man durchaus einen interessanten Zusammenhang. Als die Krise losging, verliefen QE und Volatilität parallel. Die Notenbank reagierte mit QE auf das Marktgeschehen und versuchte die Lage zu beruhigen.

In einer zweiten Phase von 2012 bis zum Ende des Programms war die Korrelation negativ. Die Geldflut war wie eine Beruhigungspille. Als QE aufhörte, stieg die Volatilität an. Sie beruhigte sich auch wieder als Anleger merkten, dass die Welt ohne QE doch nicht untergeht. Nun reduziert die Fed ihre Bilanzsumme und die Volatilität stieg an. Zufall?

Man kann nicht beweisen, dass QE dem Markt geholfen hat und jetzt die Bilanzreduktion kontraproduktiv ist. In anderen Märkten sieht die Sache auch etwas anders aus. In Europa (Grafik 2) verlaufen QE und Volatilität immer noch parallel. QE ist reaktiv zum Marktgeschehen.

In Japan lässt sich zum QE der BoJ und der Volatilität gleich gar kein Zusammenhang finden (Grafik 3). Die Volatilität verläuft parallel zur globalen QE Menge, nicht aber zum japanischen QE. Das macht keinen Sinn, wenn man vermutet, dass QE den Aktienmarkt maßgeblich beeinflusst.

QE beeinflusst den Markt vor allem indirekt. Niedrige Zinsen ermöglichen eine höhere Bewertung von Unternehmen. Zudem gibt es einen Crowding-out Effekt. Anleihen werden von Notenbanken gekauft. Das freiwerdende Geld muss irgendwohin. Es landet zum Teil im Aktienmarkt.

Das Ende von QE wird mittelfristig den Markt belasten. Steigende Zinsen lassen die aktuelle Bewertung von Aktien hoch erscheinen und es stehen wieder mehr Anleihen als Anlage zur Verfügung. Deswegen geht die Welt nicht unter. Es bedeutet lediglich, dass der Aktienmarkt mittelfristig wieder niedriger bewertet sein wird und näher an seinen langjährigen Durchschnitt kommt.

Dies bedeutet am Ende, dass die Kurse in Zukunft nicht mehr so schnell steigen werden wie bisher. Das ist auch gut so. Zu viel QE über eine zu lange Zeit hinweg lässt Preisblasen entstehen. Schon jetzt lässt sich eine solche am Aktienmarkt erkennen, doch eine Korrektur ist jetzt besser als erst in mehreren Jahren. Der Schmerz der Bewertungskorrektur ist noch verkraftbar. In einigen Jahren wäre er es nicht mehr.

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