Bald neues Währungsabkommen?

Auf den ersten Blick ist vollkommen klar, weshalb Japan die internationale Wechselkursentwicklung auf die Agenda nehmen will. Ein Blick auf die Entwicklung des Yen in den letzten Wochen genügt. Der Yen wertet seit Wochen auf. Das ist möglicherweise nicht nur ein kurzfristiger Effekt, sondern eine Trendfortsetzung.

Grafik 1 zeigt den nominalen Yen Wechselkurs gegenüber einem Währungskorb. Der Yen-Index ist dabei ähnlich aufgebaut wie der Dollar-Index. Der Yen wird gegenüber einem Währungskorb gemessen. Die Währungen sind entsprechend ihres Anteils am Handel mit Japan bemessen.

Dank der Notenbankpolitik der letzten Jahre stoppte der Yen seinen Aufwärtstrend. Der Yen drohte nach 20 Jahren in einer breiten Seitwärtsbewegung nach oben auszubrechen. Die Notenbankpolitik hat das verhindert und den nominalen Wechselkurs wieder auf an die untere Begrenzung der Seitwärtsbewegung gedrückt.

Die Aufwertung der letzten Wochen gibt zu denken. Sie ist eindeutig und schnell. Es steht zu befürchten, dass der Yen in seinen alten Aufwärtstrend zurückkehrt. Das wäre das endgültige Ende des erhofften Turnarounds der Wirtschaft.

Premierminister Abe will sich beim G7 Gipfel wahrscheinlich weitere Aktionen absegnen lassen, die den Yen schwächen. Anfang des Jahres hatten die G20 Staaten vereinbart ihre Währungen nicht absichtlich abwerten zu lassen. Abe argumentiert nun aber, dass auch Stabilität vereinbart wurde und von Stabilität kann bei einer radikalen Aufwertung nicht die Rede sein.

Japan wird es dennoch schwer haben die Zustimmung der anderen Regierungschefs für eine Abwertung zu erhalten, denn andere Staaten argumentieren nicht mit dem nominalen Wechselkurs. Sie blicken vielmehr auf das reale Wechselkursverhältnis. Dieses ist für den Yen, Euro und Dollar in Grafik 2 abgebildet.

Die Währungen werden gegenüber einem Währungskorb mit 41 Währungen gemessen. Hier zeigt sich, dass der Yen seit 20 Jahren kontinuierlich abwertet. Mit der aggressiven Notenbankpolitik steht der Yen so tief wie noch nie in der Historie dieser Datenreihe. Auch nach der Aufwertung der letzten Monate notiert der Index nach wie vor sehr niedrig.

Nun ist alles eine Frage der Perspektive. Neben den breit gefassten Indizes gibt es auch enger gefasste, die eine Währung gegenüber einem Korb von 15 anderen Währungen messen. Hier zeigt sich, dass der Yen durchaus tief steht, jedoch keinesfalls historisch tief. Bereits in den 70er Jahren oder 2007 lag der Wechselkurs in der Nähe des heutigen Niveaus (Grafik 3).

Trotzdem: Japan wird es schwer haben von anderen Ländern Unterstützung für eine Yen-Abwertung zu erhalten. Die Daten sprechen eine eindeutige Sprache. Immerhin kann Japan argumentieren, dass Euro und Dollar real betrachtet ebenfalls sehr günstig bewertet sind und Japan das Nachsehen hat. Je nachdem, auf welchen Chart man blickt, lässt sich das gut untermauern.

Japan hat allerdings noch ein ganz anderes Argument, welches zu seinen Gunsten spielt: die Produktivität. Weltweit ist das Produktivitätswachstum rückläufig, doch nirgends ist das so ausgeprägt wie in Japan. Die Produktivität sollte eine wichtige Rolle bei der Wechselkursbestimmung spielen. Beim Yen ist das nicht der Fall.

Kann ein Wirtschaftsraum überdurchschnittliches Produktivitätswachstum ausweisen, dann sollte der reale Wechselkurs steigen. Dazu ein Beispiel: Es kostet 10.000 Euro in Deutschland ein Auto herzustellen. Die Produktivität wächst nun besonders stark und plötzlich kann man zu 10.000 Euro nicht mehr nur ein, sondern zwei Autos herstellen. Die Produktivität hat sich verdoppelt. Zunächst führt das dazu, dass die in Deutschland hergestellten Autos wettbewerbsfähiger sind. Das führt zu einem hohen Handelsüberschuss und letztlich zu einer Aufwertung der Währung. Ebenso führen die Mehreinnahmen aus dem Wachstum der Produktion zu höheren Löhnen.
Über Lohnwachstum und damit Inflation sowie einer Veränderung des Wechselkurses relativiert sich der Produktivitätsschub. Man kann verallgemeinert sagen: höheres Produktivitätswachstum führt zu einem Anstieg des realen Wechselkurses.

In Europa und den USA ist das Produktivitätswachstum niedrig, aber noch immer deutlich höher als in Japan. Eigentlich sollten Dollar und Euro entsprechend aufwerten und der Yen abwerten. Das tut er aber nicht. Aus diesem Grund kann man zu der Annahme kommen, dass der Yen trotz der Abwertung seit 2012 nach wie vor zu hoch steht.

Rein theoretisch ist an der Argumentation nichts auszusetzen. Das Problem ist jedoch weitreichender. Japan hat in den letzten Jahrzehnten durch Handelsbilanzüberschüsse hohe Rücklagen gebildet. Mit den Exporteinnahmen wurden im Ausland Vermögenswerte erworben, z.B. Anleihen. Diese „Ansparphase“ ist nun vorbei. Da die Bevölkerung zunehmend überaltert, kommt es bis zu einem gewissen Grad zur Auflösung dieser Anlagen und zu einer Repatriierung der Gelder, um die Renten zu zahlen.

Japan steckt in einer Sackgasse. Wegen einer Stagnation der Produktivität müsste der Yen abwerten. Das tut er jedoch nicht von alleine. Die hohen Vermögenswerte im Ausland und die Überalterung der Gesellschaft lassen das nicht zu. Japan kann daher nur über künstliche Eingriffe den Wechselkurs bestimmen. Ohne die Zustimmung anderer Staaten wird das kein leichtes Unterfangen.

Es ist unwahrscheinlich, dass die G7 Ende Mai eine neue Wechselkurspolitik gutheißen werden. Japan bleibt unter diesen Umständen der bekannte, indirekte Weg über die Notenbank. Sie muss noch expansiver werden. Ob das überhaupt möglich ist, daran zweifeln die Märkte. Spätestens im Juni, wenn die Notenbank das nächste Mal tagt, werden wir sehen, ob Japan doch noch einmal versucht den Trend aufzuhalten.

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