Anleiherenditen jetzt attraktiver

Die geopolitischen Risiken sind mit der Eskalation des Krieges in der Ukraine durch Präsident Putin auf das Radar der Anleger zurückgekehrt. Gleichzeitig bleibt die Inflation im Fokus: Die jüngsten US-Daten waren beunruhigend und ließen die Renditen steigen, während die Aktienmärkte einbrachen. Mit Blick auf die Zukunft bestätigen wir die Prognose einer sich verlangsamenden US-Inflation (der Höhepunkt der Inflation scheint hinter uns zu liegen), die jedoch auf kurze Sicht deutlich über den Zielen der Fed liegen wird. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken, einschließlich der Fed und der EZB, restriktiv bleiben werden. Auch die Politik steht mit den Zwischenwahlen in den USA, einer neuen Regierung in Italien und den Wahlen in Brasilien im Mittelpunkt.

Andererseits könnten sich die wirtschaftlichen Aussichten verschlechtern. Die USA stehen voraussichtlich vor einer längeren Periode unterdurchschnittlichen Wachstums, und die Aussichten für die Eurozone sehen trüber aus, was durch die anhaltende Energiekrise noch verstärkt wird. Es wird zwar über eine koordinierte EU-Lösung in Form von möglichen Steuern, Preisobergrenzen usw. diskutiert, aber die Märkte haben noch keine konkreten Details für eine umfassende Lösung gesehen. Nach wie vor überwiegen Initiativen auf der Ebene der einzelnen Länder, etwa das von Deutschland angekündigte 200-Milliarden-Euro-Paket zur Bewältigung der Energiekrise oder das von der britischen Premierministerin Liz Truss angekündigte Steuerpaket. Der Einbruch der britischen Vermögenswerte nach der Ankündigung des "Mini"-Haushalts am 23. September löste eine Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung der Bank of England zu einem Zeitpunkt aus, zu dem die Zentralbank die Zinsen anhebt, was auf das schwierige Gleichgewicht im Policy-Mix und das Risiko von Spannungen bei der Liquidität hinweist. Die Volatilität an den Märkten dürfte nach unserer Auffassung anhalten. Zu den aus unserer Sicht wichtigsten Themen, die es zu beachten gilt, gehören die folgenden:

• Der Grund für den Anstieg der Kernrenditen ist derzeit, dass die Notenbanken die Zinsen nach oben treiben. Angesichts der attraktiven Bewertungen für 10-jährige US-Staatsanleihen, des weltweiten Drucks (auf der Angebots- und Nachfrageseite) auf das Wirtschaftswachstum und der geopolitischen Spannungen sollten Staatsanleihen einen gewissen Schutz bieten. Wir halten eine aktive Haltung für angebracht, die taktische Bewegungen in Bezug auf für längere Zeit höhere Zinsen berücksichtigt. In Europa ist die restriktive EZB gezwungen, sich mit Störungen in den Lieferketten und Faktoren außerhalb ihrer Kontrolle auseinanderzusetzen. Dadurch könnten die kurzfristigen Renditen ausgewählter Kurven der Eurozone unter Aufwärtsdruck geraten.

• Bei Unternehmensanleihen, insbesondere bei den hochwertigen Segmenten wie US Investment Grade, also Anleihen hoher Bonität, ist das Bild positiv, während wir im Hochzins-Bereich (High Yield) eine vorsichtige Haltung einnehmen. Bei Investment Grade-Unternehmensanleihen scheinen Schuldenwachstum und Verschuldung unter Kontrolle zu sein, und trotz des Aufwärtsdrucks auf die Kosten sind die Margen offenbar stark. Die Cash-Reserven und die Liquidität sind jedoch Bereiche, die sich in Zukunft als problematisch erweisen könnten, insbesondere, wenn sich das Ertragsumfeld verschlechtert. Dies gilt vor allem für Emittenten mit niedrigerem Rating und für High Yield-Emittenten, die ihre Reserven am ehesten aufbrauchen würden, wenn sich die Kapitalflüsse verlangsamen und die Aufnahme von Fremdkapital schwieriger wird.

• Bei Aktien sollte man unserer Meinung nach weiterhin vorsichtig und sehr selektiv vorgehen und auf Qualität achten. Die Gewinnschätzungen für die USA und Europa spiegeln das sich verschlechternde wirtschaftliche Umfeld unserer Auffassung nach nicht vollständig wider, und wir sind der Meinung, dass wir uns auf einem Abwärtspfad befinden. Daher bleiben wir auf der Ebene der Gewinne sehr vorsichtig, und konzentrieren uns auf Qualität, Value (wertorientierte Aktien) und Titel, die hohe Dividenden ausschütten. Auf regionaler Ebene dürften die USA besser als Europa dastehen, während wir China jetzt neutral einschätzen und die Entwicklung der Null-Covid-Politik und des Wohnungssektors aufmerksam verfolgen.

• Die Wachstumsdynamik in den Schwellenländern hat sich leicht verbessert, aber es ist Vorsicht geboten, da die Inflation unangenehm hoch ist. Ein breiter Rückgang der Inflation hat noch nicht eingesetzt, außer in Brasilien, wo wahlbedingte Volatilität den Real beeinträchtigen könnte. Infolgedessen haben die Zentralbanken (Chile etc.) ihre restriktive Haltung beibehalten. Hartwährungsanleihen bieten nach unserer Auffassung Chancen. In Lateinamerika sind wir vor allem von den Rohstoffexporteuren (Brasilien, Mexiko) überzeugt, sind aber gegenüber den Währungen der Schwellenländer zurückhaltend. Hier sollten die Anleger die Auswirkungen eines Rezessionsszenarios auf die Rohstoffpreise und Exporte im Auge behalten. Schwellenländeraktien zeigen ein gemischtes Bild, wobei die Gewinnerwartungen robust und die Bewertungen teilweise attraktiv sind. Die chinesischen Behörden verfolgen weiterhin eine Null-Toleranz-Politik in Bezug auf Covid, die wiederum zu einer kurzfristigen Schwäche führen sollte, aber China ist eines der wenigen Länder, in denen die Geldpolitik einen akkommodierenden Kurs einschlägt.
• Das künftige Umfeld wird vermutlich davon geprägt sein, wie viel Schaden für die Volkswirtschaften die Zentralbanken bereit sind hinzunehmen, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen, insbesondere in einer Zeit, in der die Inflationsauslöser in den USA und Europa unterschiedlich sind. Klar ist jedoch, dass sie die Wirtschaft bremsen werden, was sich auf schwächere Titel bei Unternehmensanleihen und Aktien auswirken könnte. Wir sind der Meinung, dass es an der Zeit ist, Anleihen und hochwertige Unternehmensanleihen in die Portfolios aufzunehmen, aber durch Beimischung von Sachwerten (Rohstoffe, Gold) einen diversifizierten Ansatz beizubehalten. Das zentrale Thema ist also die Suche nach Renditen in Bereichen, die bei einem Konjunkturabschwung Schutz bieten und gleichzeitig inflationsbereinigte Renditen liefern können.