Ab wann beginnen höhere Lohnkosten Aktien zu drücken?

Derzeit stöhnen Unternehmen vor allem über die hohe Inflationsrate bei Gütern. Kaum ein Quartalsbericht kommt ohne Erwähnung der Inflation aus. Ein Großteil der Beschwerden bezieht sich auf die Kosten von Rohstoffen und Vorleistungsgütern. Steigende Lohnkosten sind noch ein Randthema.

Viele Firmen wurden, wie auch Notenbanken und Analysten, vom starken Inflationsanstieg überrascht. Anleger mögen keine Überraschungen. In der vor dem Ende stehenden Berichtssaison gab es davon jedoch viele. Das zeigt sich für den Markt insgesamt ebenso wie für einzelne Unternehmen.

Seit Jahren steigt der Anteil an S&P 500 Unternehmen, die Zahlen über den Erwartungen veröffentlichen. Besonders stark war das von Juni 2020 bis September 2021 ausgeprägt (Grafik 1). Im Durchschnitt lagen 82 % der Ergebnisse über den Erwartungen. Im langjährigen Schnitt liegt dieser Wert bei weniger als 70 %.

Grund für diese positive Abweichung vom Mittel war nicht nur das Tiefstapeln der Analysten. Die Erholung der Wirtschaft erfolgte schneller als gedacht. Besonders lukrativ erwies sich diese Erholung zusammen mit Engpässen. Preise konnten erhöht werden, die Margen stiegen rasant an.

Können Firmen die Preise erhöhen, bedeutet das aus Unternehmerperspektive eine steigende Marge. Aus Sicht der Konsumenten ist das Inflation. Ist Inflation erst einmal da, folgen früher oder später die Löhne. Bis Löhne an die Inflation angepasst werden, vergehen oft viele Monate.

Tarifverträge haben bestimmte Laufzeiten. Eine sofortige Anpassung an eine veränderte Inflationsrate gibt es nicht. Auch ohne Tarifvertrag werden Löhne nicht sofort angepasst. Oftmals gibt es pro Jahr nur eine Lohnrunde bzw. erzielen Arbeitnehmer nur merkliche Lohnsteigerungen, wenn sie den Job wechseln.

In den USA geht der Prozess schneller als in Europa. Die Lohnkosten steigen im Gewerbe bereits jetzt mit fast 7 %. Unternehmen sind somit mit höheren Inputkosten bei Gütern konfrontiert und nun auch noch mit steigenden Lohnkosten. Zu bemitleiden sind Unternehmen deswegen nicht. Die Margen waren in den USA schon unanständig hoch (Grafik 2).

Nachdem Rekordmargen erzielt wurden, dürfte nun die Trendumkehr kommen. Die Lohnentwicklung geht der Marge zwei Jahre voraus. Nach einem kurzen Einbruch zu Beginn der Krise steigen die Löhne nun schnell. Die zwei Jahre sind vorüber. Ab jetzt sind sinkende Margen zu erwarten und das nicht zu knapp.

Je nachdem wie lange und wie schnell die Lohnkosten noch steigen, ist ein Rückgang der Margen auf das Niveau von Anfang 2020 denkbar. Das ist ein Rückgang um sieben Prozentpunkte. Das aktuell prognostizierte Gewinnwachstum ist unter einem solchen Szenario viel zu hoch angesetzt. Auch die wirtschaftliche Dynamik lässt nach und der Ukrainekrieg wird noch mehr Druck auf Inputkosten ausüben. Es drohen zukünftig deutlich mehr negative als positive Überraschungen. Spätestens wenn die negativen Überraschungen überwiegen (dies könnte bereits in der nächsten Berichtssaison der Fall sein), drohen Aktien wieder unter Druck zu kommen.

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