Zinspolitik der EZB ähnelt der Quadratur des Kreises

In der Eurozone muss die Europäische Zentralbank (EZB) den unterschiedlichsten Wirtschaftsstrukturen gerecht werden. Dies wiederum bedeutet, dass eine einheitliche Geldpolitik alle finanzpolitischen Probleme gleichermaßen beseitigen soll, was der Quadratur des Kreises gleichkommt. Das kann aber nicht funktionieren, denn nicht zuletzt aus der Medizin wissen wir, dass man mit einem Medikament nicht unterschiedliche Krankheiten bekämpfen kann. Verschiedene Symptome erfordern spezielle Behandlungsmethoden.

Bereits vor Jahren wurde es bei der „Grundsteinlegung“ des Euros versäumt, eine Gemeinschaft von Staaten zu schaffen, die sich auf „Augenhöhe“ begegnen. Dies hätte allerdings auch zur Folge gehabt, dass nur wenige Staaten Mitglied von Euro-Land hätten werden dürfen. Das „kostbare Gut des Euros“ wäre zum Prestigeobjekt der Regierungschefs geworden und hätte zu einer Währungsgemeinschaft geführt, die diesen Namen verdient gehabt hätte. Leider hat man sich nicht für diesen Weg entschieden, sondern nach dem Gießkannen-Prinzip alle Länder beglückt, die sich ohne eigene Leistung dem Gemeinschaftsprojekt anschließen wollten. Im Nachhinein lässt sich dies recht einfach als Fehler feststellen, aber den deutschen Politikern waren zu diesem Zeitpunkt - nicht zuletzt aus historischen Gründen - die Hände gebunden. Deutschland konnte sich den Ausschluss europäischer Nachbarn nicht leisten.

Und nun ist es wieder soweit, die Augen der Investoren richten sich auf die Zinsentscheidung der EZB am heutigen Donnerstag. Schwierig wird es dabei sein, die Phantasie am Leben zu erhalten und die Märkte nicht mit der Frage zu konfrontieren: „Was nun, EZB?“ Denn es wäre gefährlich, wenn sich der Eindruck ergeben würde, dass eine mögliche Zinssenkung das letzte Ass gewesen sein könnte, das die EZB aus dem Hut zaubert. Eine solche Zinssenkung hätte lediglich noch eine symbolische Kraft, denn mittels der Langfristtender wurden die Banken bereits in die komfortable Lage versetzt, ihre Ertragslage mittels Carry Trades zu verbessern. Somit bedarf es keiner Zinssenkung mehr. Nein, die Notenbank sollte auf eine Zinssenkung verzichten. Denn alleine die Bereitschaft, im Notfall nochmals zu reagieren, hilft den Märkten weiter.

Inflation ist nicht gleich Inflation

Die Inflation ist, zumindest statistisch gesehen, weiter auf dem Rückzug und so niedrig wie seit September 2010 nicht mehr. Dennoch entspricht dies nicht der Wahrnehmung der Bürger, denn Nahrungsmittel kosteten durchschnittlich 4,1% mehr, Tanken und Reisen hingegen teilweise bis zu 6% weniger. Solche Mischkalkulationen verfälschen das Bild, da sich von Benzin und günstigen Reisen keine Familie ernähren kann. Mittels dieser vom Statistischen Bundesamt errechneten Inflationsrate werden darüber hinaus auch die Ausgleichszahlungen der inflationsindexierten Anleihen berechnet. Somit bieten diese Anleihen nur einen gewissen Ausgleich für Inflation, da man sich hierbei nicht an der Inflation des täglichen Lebens orientiert, sondern an der eines Warenkorbs. Und über die Zusammensetzung eines solchen Korbs, in dem etwa Computer einen großen Platz einnehmen, lässt sich trefflich diskutieren.

Vertreter der Europäischen Zentralbank (EZB) sprechen bei einer Inflationsrate von unter 2,00% stets von stabilen Preisen. Eine Rate von 1,2%, mit der die Verbraucherpreise im April gegenüber dem Vorjahresmonat stiegen, stellt somit die geringste Teuerungsrate seit vielen Monaten dar und gaukelt den Verbrauchern Preisstabilität vor. Allerdings ist schon bald damit zu rechnen, dass sich mit einer - aus welchen Gründen auch immer - zu erwartenden Konjunkturbelebung auch die Inflationsrate erhöhen wird. Dies wird von den meisten Notenbanken in gewissen Maßen toleriert bzw. gefördert (z.B. Bank of Japan). Denn nur auf diesem Wege ist eine Entschuldung der Staatshaushalte möglich. Und diese vermeintliche Investition in Sicherheit lassen sich die Anleger sogar noch etwas kosten. Geringe Zinsen, auf die Steuern bezahlt werden müssen, und den Rest dieser Verzinsung, reduziert um die Inflationsrate, zeigen, dass es sich oftmals um ein unrentables Geschäft handelt. Aber Angst frisst Hirn. Dabei profitieren die Staatsregierungen von dem Glauben der Anleger an Sicherheit bei Staatsanleihen. Dies mag bei verschiedenen Schuldnern auch so scheinen, aber dennoch sollte Griechenland als Warnung stets im Gedächtnis bleiben.

Trotz Lockerungen beim Sparkurs braucht Spanien einen langen Atem

Die Rezession fordert ihre Opfer. Mit 19,2 Mio. Menschen hat die Arbeitslosigkeit in der Eurozone im März einen neuen, unrühmlichen Höchststand erreicht. Das entspricht laut Eurostat einer Quote von 12,1% - einem Plus von 1,1%-Punkten gegenüber dem Vorjahresmonat. Der Abstand zwischen Österreich mit 4,7%, dem Land mit der niedrigsten Quote, und Griechenland mit 27,2%, dem Land mit der höchsten Quote, beträgt satte 22,5%-Punkte. In Deutschland waren im April 3 Mio. Menschen ohne Arbeit, das entspricht einer Quote von 7,1%. Die Zahlen der Bundesagentur für Arbeit und von Eurostat beruhen allerdings auf unterschiedlichen statistischen Verfahren.

Nach Griechenland ist die Lage in Spanien mit einer Arbeitslosenquote von 26,7% am schlimmsten. Für dieses Land hatte Finanzminister Wolfgang Schäuble vor kurzem ein bilaterales Investitionsprogramm avisiert. Demnach soll Klein- und Mittelbetrieben in Spanien und auch in Portugal mit Investitionen und Finanzierungen gezielt unter die Arme gegriffen werden – wohlgemerkt direkt von deutscher Seite. Und wenn das Ganze erfolgreich ist, hat ein solches Programm laut Schäuble auch Vorbildcharakter für andere europäische Sorgenkinder. Diese Vorgehensweise erfüllt zwar nicht die Forderung vieler europäischer Nachbarn, den deutschen Konsum doch endlich anzukurbeln, damit mehr Produkte aus Südeuropa gekauft würden. Aber ein gewisses Umdenken verbirgt sich dennoch dahinter. Schließlich engagiert sich Deutschland damit jenseits der Aktivitäten der EU-Kommission und leistet somit "Entwicklungshilfe der besonderen Art im 21. Jahrhundert". Wenn dies zugunsten von nachhaltigen Investitionen in die Infrastruktur auf der iberischen Halbinsel geschieht und damit Langzeitcharakter hat, ist dagegen zunächst nichts zu sagen. Einzig über die Höhe der Rechnung hat Schäuble geschwiegen.

Ein Umdenken bei der Krisenbewältigung ist bereits seit dem EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs im März festzustellen. Denn damals wurde unter dem Motto: "Differenzierte, wachstumsfördernde Haushaltskonsolidierung" ein Paradigmenwechsel eingeläutet. So ächzt Spanien bereits seit einem Jahr unter den harten Sparmaßnahmen. Wegen der grassierenden Rezession und der Rekordarbeitslosigkeit lockerte Ministerpräsident Mariano Rajoy - mit Genehmigung des IWF - die Zügel, indem er das Defizitziel auf 6,3% von einst geplanten 4,5% des Bruttoinlandsprodukts deutlich erhöht. Der neue Spielraum soll spanischen Firmen und Bürgern zwar mehr Geld für Konsum und Investitionen lassen, Analysten sind aber skeptisch, ob diese Maßnahme den schnellen Erfolg bringen wird. Sowohl Rezession als auch Arbeitslosigkeit werden demnach noch weit bis ins nächste Jahr Spanien im Griff haben.

Neue Unternehmensanleihen

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Rendite verzweifelt gesucht

Nachdem die Niedrigzinsphase auf absehbare Zeit kein Ende nehmen wird, sind Anleger zunehmend bereit, in überschaubarem Rahmen höhere Risiken einzugehen. Anders, so das Kalkül, lässt sich keine Rendite erwirtschaften, die die Inflationsrate schlagen kann – auch wenn sich diese derzeit auf Sinkflug befindet. So werden Bonds mit ordentlichen Kupons von bekannten Schuldnern vom Markt regelrecht weggesaugt. Dies zeigt, wie verzweifelt die Investoren nach halbwegs rentierlichen Anlagen suchen.

Daher stehen zunehmend Anleihen von Emittenten ohne Investment Grade auf den Kauflisten. Beispiele dafür sind eine Anleihe von Ekotechnika (WKN A1R1A1), die bis 5/2018 läuft und mit ca. 9,5% rentiert, und ein Titel von Schaeffler (WKN A1HKAD) mit Laufzeit 5/2018 und rund 3,7% Rendite. Auch eine Unternehmensanleihe von Otto (WKN A1RE7N), die bis 11/2019 läuft und rund 3,3% Rendite abwirft, zählt derzeit zu den Favoriten der Perlenfischer.

Es fehlt an Pioniergeist zugunsten kleiner Firmen

Das Problem der Eurozone ist nicht die Zinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) oder das inzwischen erreichte Leitzinsniveau, sondern dass die kleinen Unternehmen nicht in den Genuss dieser Niedrigzinspolitik kommen. Die Nachfrage nach Bankkrediten ist vorhanden, aber das Kreditangebot wird immer mehr eingeschränkt. Nach dem Motto „Vorsicht ist die Mutter der Porzellankiste“ gehen viele Bankenvertreter keine neuen Risiken mehr ein. Doch ohne dosierten Mut und Risikobereitschaft wird man das konjunkturelle Tal nicht verlassen können.

In diesem Zusammenhang muss stets an den Pioniergeist nach dem Zweiten Weltkrieg erinnert werden, der ohne das finanzielle Rahmengebilde der Banken nicht möglich gewesen wäre. Banken sind somit nicht als Pflege-Stationen, sondern als Reha-Stationen zu sehen, die kleine Unternehmen auf dem Weg zu erfolgreichen Gesellschaften unterstützen.

Die Amis kommen

Mit Microsoft, Coca-Cola und General Electric haben gleich drei namhafte US-Konzerne in dieser Woche den Kapitalmarkt angezapft. Außerdem gingen zwei Größen aus dem Eurostoxx an den Markt.

Ein eher kleines Volumen von 550 Mio. € hat Microsoft (WKN A1HKEB) platziert. Allerdings ist dieser Corporate Bond der erste, den der Computer-Gigant nicht in US-Dollar, sondern in € emittiert. Die Anleihe läuft bis 5/2033 und ist mit einem Kupon von 2,625% ausgestattet. Gepreist wurde die Anleihe mit 99,478%, was einem Spread von +55 bps über Mid Swap entsprach. Trotz der für ein Unternehmen unüblichen Laufzeit wurde die Anleihe sehr gut nachgefragt. Lediglich die Stückelung von nominal 100.000,-- € ist nicht als privatanleger-freundlich zu bezeichnen.
Dieses Problem haben Interessenten auch bei einem von Coca-Cola emittierten Bond (WKN A1HKG9) mit einem noch geringeren Volumen (350 Mio. €). Das Papier ist mit einem Kupon von 2,375% ausgestattet und läuft bis 7/2025. Der Emissionsspread liegt bei +78 bps über Mid Swap.
Der Dritte im Bunde der US-Amerikaner ist General Electric (WKN A1HKDH) mit einer Emission über 1,25 Mrd. €, die bei einer Laufzeit bis 5/2017 und einem Kupon von 1,00% aktuell mit etwas mehr als 1,00% rentiert. Der Emissionskurs betrug 99,553%, was einem Spread von +50 bps über Mid Swap entsprach. Die Gesellschaft wählte allerdings bei der Stückelung die privatkunden-freundliche Variante von nominal 1.000,-- €.

Außerdem begab Nestlé (WKN A1HKCF) eine Unternehmensanleihe über 500 Mio. €, die mit einem Kupon von 1,25% ausgestattet ist und eine Rendite von derzeit rund 1,2% aufweist. Die Anleihe wird in 5/2020 fällig. Eine weitere europäische Größe, die in dieser Woche an den Markt ging, ist LVMH (WKN A1HKCS). Der neue Bond des Luxusmarken-Herstellers hat ein Volumen von 500 Mio. €, läuft bis 11/2019, ist mit einem Kupon von 1,25% ausgestattet und ebenfallls auf die Bedürfnisse der Kleininvestoren abgestimmt. Der Emissionsspread betrug +32 bps über Mid Swap.

The limit is the sky!

Inzwischen kann man sich des Eindruckes nicht mehr erwehren, dass es für den Euro-Bund-Future nur noch eine Richtung gibt. So hat sich der ursprünglich als Sorgenbarometer bezeichnete Kontrakt klammheimlich an sein Allzeithoch bei 146,89% herangeschlichen. Daher erscheint eine Umbenennung in "Phantasialand" angebracht. Wie schon in den vergangenen Wochen ist dieser Anstieg größtenteils der Währungspolitik Japans und der Zinssenkungsphantasie geschuldet. Diese Futureentwicklung ist mit den „normalen“ Überlegungen nicht mehr zu greifen und somit drängt sich den Marktbeobachtern schon lange die Frage auf, ob wir uns auf schweizerische oder japanische Zinssätze einrichten müssen.

Nach dem gestrigen Feiertag und der Bekanntgabe des Zinsentscheids der amerikanischen Notenbank ist der Euro-Bund-Future vor der heutigen EZB-Sitzung bei 146,73% gestartet.

Egal wie sich die Vertreter der Europäischen Notenbank heute in punkto Leitzins entscheiden werden, eines steht fest: Phantasie lässt sich besser verkaufen, als harte Fakten. Für den Kontrakt verheißt das turbulente Zeiten gemäß dem Motto „Der eine sagt’s dem ander’n, der Future geht jetzt wandern.“ Aber auch der alte Börsianerspruch: „Sell in May and go away“ könnte Anwendung finden. In solchen Zeiten hilft stets die Charttechnik und die sieht nach oben nur noch psychologische Widerstände von 147% bzw. 148,00%. Nach unten ist weiterhin der Bereich zwischen 145,00% und 145,25% als Unterstützung zu bezeichnen.

Aktuelle Marktentwicklung

Deutschland

Der richtungsweisende Euro-Bund-Future schloss feiertagsbedingt am Dienstagabend mit einem gehandelten Volumen von 0,679 Mio. Kontrakten bei 146,58% (Vw.: 146,19%).

Die Tradingrange lag in der Berichtswoche zwischen 146,04% und 146,87% (Vw.: 145,62% und 146,77%).
Der Euro-Buxl-Future (Range: 136,94% und 139,08%) schloss bei 138,62% (Vw.: 137,06%),
der Euro-Bobl-Future (Range: 126,68% und 126,91%) bei 126,73% (Vw.: 126,78%)
und der Euro-Schatz-Future (Range: 110,73% und 110,78%) bei 110,75% (Vw.: 110,75%).
Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe lag am Dienstag im Bundesbankfixing bei 1,200% (Vw.: 1,264%).

USA

Zweijährige US-Treasuries rentieren bei 0,203% (Vw.: 0,231%),
fünfjährige Anleihen bei 0,647% (Vw.: 0,711%),
die richtungsweisenden zehnjährigen Anleihen bei 1,631% (Vw.: 1,708%)
und Longbonds mit 30 Jahren Laufzeit bei 2,832% (Vw.: 2,901%).

Am Aktien- und Devisenmarkt waren gegenüber der vergangenen Woche folgende Änderungen zu registrieren:

Die Entwicklung der wichtigsten Credit Indizes spiegelt im Vergleich zur Vorwoche eine Verengung der Spreads wider, was auf eine verringerte Risikoeinschätzung seitens der Anleger hinweist. Steigende Anleihekurse führten zu einer Reduzierung der Rendite und somit verringerte sich der I-Traxx-Main für Unternehmensanleihen guter Qualität um 5 auf 100 Punkte. Der I-Traxx-Crossover für High Yield Anleihen fiel sogar um 26 auf 404 Punkte.

Die I-Traxx-Indizes bilden derivative Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS) ab, mit denen Investoren den möglichen Default von Unternehmensanleihen absichern.

I-Traxx Entwicklung seit der vergangenen Woche:

Italien profitiert von Letta

Auch in dieser Handelswoche standen weiterhin die Staatsanleihen der Peripheriestaaten im Mittelpunkt des Interesses. Insbesondere schöpften italienische und spanische Banken wieder Mut und engagierten sich verstärkt in Staatsanleihen. Per Ende März waren italienische Geldhäuser im Besitz von 389,5 Mrd. € (+10,8 Mrd. €) und spanische Finanzinstitute von 288 Mrd. € (+15,8 Mrd. €).

Im Gegenzug gab allerdings PIMCO, der weltweit größte Anleiheninvestor, bekannt, dass man sich im April - angesichts der deutlichen Spreadeinengung bei italienischen und spanischen Staatsanleihen - zu einer deutlichen Reduzierung dieser Wertpapiere entschlossen habe.

Aber dennoch konnte sich Italien in dieser Woche, erstmals seit Oktober 2010, für 10 Jahre am Kapitalmarkt finanzielle Mittel zu einer Rendite von 3,94% beschaffen. Insgesamt wurden, begünstigt durch die Regierungsbildung in Rom, jeweils 3 Mrd. € mit Laufzeiten von 5 und 10 Jahren am Kapitalmarkt refinanziert.

Weiterhin wird allerdings Deutschland das Geld der Anleger aufgedrängt. So rentieren Geldmarkttitel des Bundes mit einer Laufzeit von 12 Monaten aktuell nur noch mit +0,002%. Unter Berücksichtigung der Inflationsrate lohnt sich also Schuldenmachen für unseren Finanzminister!

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Euro im Windschatten Italiens

Der Monat Mai ist zumindest im Fußball einer der wichtigsten Monate, denn da werden oft die entscheidenden Spiele ausgetragen und die Titelgewinner gekürt. Was dieser Monat für die Anleger am Devisenmarkt bereit hält, lässt sich im Moment noch nicht sagen. Der Start in die neue Handelswoche verlief freundlich, die europäische Gemeinschaftswährung konnte zulegen und stieg bis auf 1,3242 USD.

Hierfür verantwortlich war das Sorgenkind Italien, das nach langwierigen Verhandlungen eine neue Regierung bilden konnte. Allerdings kann niemand vorhersagen wie lange das über das gesamte politische Spektrum geschmiedete Bündnis halten wird. Im weiteren Handelsverlauf und im Vorfeld der EZB-Sitzung stellte sich gedämpfte Euphorie ein. Somit konnte die Einheitswährung keine neuen Impulse erhalten und pendelt um die Marke von 1,3150 USD. Daher richten sich die Blicke der Marktakteure nach Bratislava, wo heute die europäische Zentralbank (EZB) tagt. Mit Spannung wird hier die Zinsentscheidung der Währungshüter erwartet. Vielleicht wissen wir dann mehr, was der Monat Mai zu bieten hat.

Was wir jedoch wissen ist, dass die Lage in Euroland nach wie vor angespannt ist. So sind Anleger auf der Suche nach dem richtigen Chancen-Risiko-Verhältnis bei ihren Anlagen. Fremdwährungsanleihen sind hierzu ein probates Mittel. Auf den Kauflisten stehen weiterhin Anleihen auf norwegische Kronen, australische Dollar, sowie US-Dollar.

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Klaus Stopp, stv. Leiter Rentenhandel der Baader Bank

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