Zerfällt die Europäische Währungsunion?

Schlechte Wirtschaftsdaten, die Ankündigung dramatischer Pläne zur Stützung des Finanzsystems und Skandale bei Ratingagenturen gehören zu den Faktoren, die eine starke Ausweitung der Risikoaufschläge zwischen den Anleihen von Ländern der Eurozone auslösten. Im Zuge dieser Krise fangen Anleger an, über das eigentlich Undenkbare nachzudenken, nämlich über die langfristige Überlebensfähigkeit der Europäischen Währungsunion (EWU). Aus Sicht der Anleiheexperten von BlackRock ist ein Zerfall der Währungsunion höchst unwahrscheinlich. Was aber trieb die jüngsten Marktbewegungen an, und welche Erwartungen preist der Markt derzeit ein?

Eine Analyse der Gründe, Hindernisse und möglichen Konsequenzen eines Zerfalls der EWU liefert den Rahmen für die Länderauswahl in Rentenportfolios, die 2009 entscheidend sein wird. Jüngste Schritte von Ratingagenturen bescherten dem Thema höchste Aufmerksamkeit, nachdem Standard & Poor´s ankündigte, die Bonität von Spanien, Griechenland, Portugal und Irland kritisch zu beobachten. Diese Maßnahmen lösten eine Angst vor Zwangsverkäufen aus, da große Anlagevermögen nach Richtlinien investiert werden, denen Agenturbewertungen als Referenz dienen. Das Ergebnis war nicht nur eine deutliche Ausweitung der Risikoaufschläge für periphere Staaten, sondern auch ein deutlicher Anstieg der Zinsstrukturkurven, da Erträge länger laufender Anleihen am stärksten von finanzpolitischen Besorgnissen beeinträchtigt werden.

Die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls

Die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls ist anhand der Marktpreise nicht leicht vorauszusagen, denn das „Zerfallsrisiko“ kann nur schwer von allgemeineren makroökonomischen Besorgnissen und Risiken getrennt werden, die mit dem Zahlungsausfall einzelner staatlicher Verbindlichkeiten verbunden sind. Es gibt aber eine Reihe wichtiger Anhaltspunkte: Neben den Risikoaufschlägen liefert auch der Markt für Kreditausfallversicherungs-Kontrakte (CDS) einen Hinweis auf das Kreditrisiko einzelner Staaten. Ein perfektes Indiz ist dies aber nicht, da ein Austritt aus der EWU nicht notwendigerweise einen Zahlungsausfall zur Folge hätte.CDS können außerdem unter technischen Verzerrungen leiden, die sich aus ihrer Funktion zur Absicherung von Bankrisiken ergeben. Dennoch liefern CDS einen Hinweis auf das Länderrisiko und einen Vergleichswert für die relative Wahrscheinlichkeit, dass einzelne Mitgliedstaaten die EWU verlassen könnten. Obwohl viele osteuropäische Länder von der Beitrittsoption profitieren, können Staaten wie Russland und die Türkei als zusätzlicher Indikator dafür dienen, wie Ausstiegskandidaten in einem extremen Szenario gehandelt werden könnten. Die nähere Betrachtung dieser Faktoren lässt darauf schließen, dass die Märkte derzeit die Wahrscheinlichkeit eines EWU-Zerfalls zwischen Null und 40 Prozent einschätzen, ein Wert von 20 Prozent erscheint angemessen.

Gründe und Hindernisse eines EWU-Austritts

Die Ernsthaftigkeit der Rezession in der Eurozone wäre der Hauptanlass, aus der EWU auszutreten. Weil der Abschwung der schwerste der Nachkriegszeit zu sein scheint, scheint eine Währungsunion unangebracht für jene Staaten, die am stärksten von der Krise betroffen sind. Dazu dürften vor allem Volkswirtschaften gehören, die wesentlich vom Immobiliensektor abhängig sind und die ihre Expansion auf Schulden aufgebaut haben. Das irische Bruttoinlandsprodukt (BIP) etwa wird Voraussagen von Barclays zufolge im Jahr 2009 um rund zwei Prozent schrumpfen, nachdem zwischen 2004 und 2007 eine Wachstumsrate von 5,75 Prozent erreicht wurde.

Die Wiedererlangung monetärer Souveränität ist sehr attraktiv für Länder, die eine Lockerung der Geldpolitik anstreben, um das Wachstum zu stimulieren und eine Abwertung ihrer Währung zu ermöglichen, sodass die Wettbewerbsfähigkeit auf den Exportmärkten steigt. Höhere Finanzierungskosten bei einem EWU-Austritt wirken zwar abschreckend, die bereits starke Ausweitung der Risikoaufschläge hat aber eine Reduzierung weiterer Kostensteigerungen zur Folge, und die Wahrscheinlichkeit einer Abstufung unter den Investment-Grade-Status ist gering. Ein Mangel an wirtschaftlicher Wettbewerbsfähigkeit, vor allem im Exportsektor, und der damit verbundene Arbeitsplatzverlust könnten öffentliche Unruhe auslösen und Politiker dazu bewegen, die Währungsunion verlassen zu wollen. Für die stärkeren Länder der Union, etwa für Deutschland, ist dagegen allein die Aussicht ein Ausstiegsgrund, an eine Gemeinschaft schwächerer Länder gefesselt zu sein und somit deren finanzielle Lasten schultern zu müssen. Die Hürden für einen EWU-Ausstieg sind allerdings hoch. Sowohl Unternehmen als auch Privathaushalte würden in diesem Fall mit großen Wechselkursproblemen konfrontiert, weil ihre Schulden in Euro fällig werden, ein großer Teil ihrer Einnahmen aber in einer neuen, möglicherweise abwertenden Währung erzielt würden. Zudem könnte ein EWU-Ausstieg ernste Gefahren für Banken darstellen, wenn er dazu führt, dass Bankeinlagen ins Ausland verschoben werden.

Die Stimmung gegenüber der EWU dürfte in der Mehrzahl der Mitgliedstaaten positiv bleiben, da das Eurobarometer vom Frühjahr 2008 ergeben hat, dass historische und kulturelle Gründe übergeordnete politische Motive für einen Erhalt der Union darstellen. Zu guter Letzt gibt es im Maastricht-Vertrag keinen klaren Rechtsrahmen für ein Land, das die EWU verlassen möchte. Der Vertrag war als unwiderruflich angelegt, er hat keine Ausstiegsklauseln. Würde ein Land den Vertrag widerrufen und die EWU verlassen, könnte dies eine Reihe von rechtlichen Fragen aufwerfen, nicht zuletzt von jenen Anlegern, die in Euro denominierte Wertpapiere von Unternehmen im Portfolio haben.

Gibt es eine Nach-EWU-Welt?

Für den Fall einer EWU-Aufspaltung können über die Auswirkungen auf die Anleihemärkte einige Vermutungen angestellt werden. Eine Analyse historischer Inflationstrends legt nahe, dass die Teuerung in den Nicht-Kernländern der Eurozone seit seiner Einführung kumuliert im Schnitt um 20 Prozent höher war als in Deutschland. Auf dieser Basis ist es vernünftig anzunehmen, dass jede beim Verlassen der EWU entstehende neue Währung um rund 20 Prozent abwerten würde. Es wird zwar diskutiert, wie angesichts potenzieller monetärer Lockerungen dieser Effekt kurzfristige Zinsen betreffen würde, doch jedes die EWU verlassende Land würde wohl einen dramatischen Anstieg der langfristigen Zinsen erleben. Langfristige Sätze von 14 bis 15 Prozent würden sich nicht von den Raten abheben, die vor der Währungsunion an den Märkten gehandelt wurden. Trotz der Anpassungen an das geänderte heutige Inflationsumfeld scheinen Risikoaufschläge im Bereich von 500 bis 800 Basispunkten gegenüber den Euro-Kernländern eine vernünftige Prognose zu sein. Tatsächlich gibt es aber eine Reihe von Alternativ-Szenarien, die eintreten würden, bevor eine Nach-EWU-Welt zur Realität wird. Es muss damit gerechnet werden, dass Kreditsorgen durch finanzielle Transferzahlungen von stärkeren an schwächere Länder reduziert würden. Das ist zwar eine unattraktive Option für die stärkeren Länder der EWU, könnte sich aber als kleineres Übel erweisen im Vergleich zu der Instabilität, die von einem Auseinanderbrechen der Union ausgelöst würde. Auch gemeinsame Anleiheemissionen der Euroländer könnten ein Mittel zur gegenseitigen Unterstützung innerhalb der Union sein. Im schlimmsten Fall kann die Möglichkeit von Rettungsaktionen des Internationalen Währungsfonds (IWF) nicht ausgeschlossen werden, vor allem bei den kleineren Mitgliedstaaten. So dramatisch oder unschön diese Schritte auch erscheinen mögen, es ist doch wahrscheinlich, dass deutliche Maßnahmen ergriffen würden, um den sich aus einem Zerfall der Währungsunion ergebenden Aufruhr zu verhindern.

Insgesamt erscheint ein Auseinanderbrechen der EWU unwahrscheinlich, und die aktuellen Markterwartungen sind übertrieben. Die wirtschaftlichen Kosten eines EWU-Zerfalls, der politische Wille zur Aufrechterhaltung der Union und rechtliche Komplikationen wiegen schwerer als jeder kurzfristige politische oder wirtschaftliche Nutzen, der sich aus einem Zerfall der Union ergeben könnte. Ungeachtet der fundamentalen Vernunft sollte man sich aber des Umstandes bewusst sein, dass der Markt nervös bleibt und weiterhin die Entschlossenheit der EWU-Länder testet. Dies hat zur Folge, dass die Volatilität der Risikoaufschläge zwischen den Ländern weiterhin bestehen bleibt.

Auswirkungen für Anleger

Die Konzentration auf die Möglichkeit eines EWU-Zerfalls hat zu deutlichen Marktverschiebungen geführt, sodass aktive Manager wichtige Portfolioentscheidungen treffen müssen. Nach der Euro-Einführung nahm die Bedeutung der Länderauswahl in einem Euro-Rentenportfolio deutlich ab, sie stieg aber wieder deutlich an und wurde 2008 zum Schlüsselthema. Auch in diesem Jahr spielt eine wichtige Rolle bei der Wertentwicklung aktiv verwalteter Portfolios. Eines ist sicher: Im aktuellen Umfeld der Unsicherheit und Verzerrung ist die Anlage in Euro-Staatsanleihen nicht länger eine passive Angelegenheit. Im Verlauf des Jahres wird daher aktives Management der Schlüssel sein, um bei der Geldanlage in europäischen Staatsanleihen erfolgreich sein zu können.

Quelle: BlackRock

BlackRock ist eine der größten börsennotierten Investment-Management-Firmen weltweit. Per Ende Dezember 2007 beliefen sich die verwalteten Kundengelder von BlackRock insgesamt auf 1,357 Billionen US-Dollar. Das Unternehmen verwaltet Vermögenswerte für institutionelle und private Investoren weltweit mit einer breiten Palette von Anlageprodukten aus den Bereichen Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Geldmarkt- und alternative Investments.