Wie wird 2009? - Rezession und steigende Arbeitslosigkeit und ?

Was für ein Jahr! Anfänglicher Hoffnung, dass die Kreditkrise bald überstanden sein würde, folgten Konkurse und Beinahezusammenbrüche namhafter Firmen, und nach dem Verzicht auf die Rettung von Lehman Brothers gab es kein Halten mehr: Die Aktienmärkte brachen ein, die Unternehmensanleihespreads wurden weit wie nie, die Frühindikatoren begaben sich auf Talfahrt, und erste Befürchtungen einer bevorstehenden Deflation machten die Runde. Heute befinden sich alle wichtigen Wirtschaftsräume in einer Rezession, die zur schlimmsten nach dem Zweiten Weltkrieg werden könnte. Obgleich Zentralbanken und Regierungen alle Register gezogen haben, ist eine Erholung möglicherweise nicht vor 2010 zu erwarten. Unser Chefvolkswirt John Greenwood fasst das Jahr zusammen und wirft einen Blick in die Zukunft.

Die meisten wichtigen Volkswirtschaften sind den USA gefolgt und befinden sich heute in einer sogenannten Bilanzrezession. Hauptursache dieser Art von Rezession sind nicht starke Leitzinserhöhungen oder zu hohe Lagerbestände, sondern vielmehr der Preisverfall von Vermögenswerten (insbesondere von Immobilien) in Verbindung mit einer hohen Verschuldung von Privathaushalten und Finanzunternehmen. Schon Irving Fisher, der berühmte amerikanische Volkswirt der zwanziger und dreißiger Jahre, schrieb 1933, dass Konjunkturabschwünge, die durch eine hohe Verschuldung entstehen, in der Regel nicht nur heftiger ausfallen als andere, sondern auch mit einer höheren Wahrscheinlichkeit zu einer Deflation führen1. Der Grund dafür ist, dass der für den Schuldendienst notwendige Verkauf von Vermögenswerten zu einer Tilgung von Krediten (bzw. einer Verringerung der Kreditvergabe) führt. Außerdem wird weniger Geld ausgegeben, was schließlich zur Deflation führt. Aus heutiger Sicht stellen sich zwei wichtige Fragen. Erstens: Wann hat das für die aktuelle Lage verantwortliche Deleveraging ein Ende? Zweitens: Wann werden die expansive Geldpolitik der Zentralbanken und die staatlichen Hilfsprogramme der Regierungen Rezession und Deflationsgefahren vertrieben haben, so dass es zu einer Erholung kommen kann und die Inflation wieder anzieht?

Dazu ist es wichtig zu wissen, dass die Kreditvergabe sehr wahrscheinlich noch immer zurückgeht - obgleich dem Deleveraging im Finanzsektor expansive Maßnahmen von Zentralbanken und Ausgabenprogramme der Regierungen gegenüberstehen.

Geschäftsbanken, Investmentbanken, Private-Equity-Unternehmen und Hedgefonds verkürzen ihre Bilanzen, indem sie Schulden zurückzahlen. Die Zentralbanken und Regierungen tun zwar genau das Gegenteil und verlängern ihre Bilanzen. Allerdings ist die Bilanzsumme des Unternehmenssektors imVergleich zu den Bilanzen von Zentralbanken und Regierungen gigantisch. Deshalb kann es einige Zeit dauern, bis die staatlichen Maßnahmen einen Ausgleich schaffen. Mit anderen Worten: Imprivaten Sektor geht die Verschuldung stärker zurück als sie im öffentlichen Sektor zunimmt. Bis die Ausgaben des öffentlichen Sektors den Ausgabenrückgang im privaten Sektor ausgleichen, werden die Preise von Vermögenswerten unter Druck stehen. 2009 wird die Deflation tendenziell die stärkere Kraft bleiben.

Zweifellos werden die Lockerung der Geldpolitik und die Konjunkturprogramme der Regierungen früher oder später einen Konjunkturaufschwung auslösen. (Auch Japan hätte es in den neunziger Jahren gelingen können, eine nachhaltige Erholung einzuleiten, aber leider konzentrierte man sich dort ausschließlich auf staatliche Ausgabenprogramme.)

Solange aber Privathaushalte und Finanzinstitute keine Kredite aufnehmen wollen, können Banken auch keine Kredite vergeben.Weil zuerst die Bilanzen im privaten Sektor in Ordnung gebracht werden müssen, wird es noch eine Weile dauern, bis die Maßnahmen der Regierungen greifen.

Die Konjunkturschwäche könnte also noch 2009 und 2010 anhalten.

In den meisten wichtigen Volkswirtschaften wird das Wachstum deshalb über weite Strecken des Jahres 2009 zurückgehen oder zumindest stagnieren. Auch für die zweite Jahreshälfte erwarten wir noch keinen Aufschwung. Vermutlich wird es erst 2010 zu einer leichten Erholung kommen.

USA

Nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September verschärfte sich die Kreditkrise und verstärkte den Konjunkturabschwung, der nach Ansicht des NBER Business Cycle Dating Committee imDezember 2007 begonnen hatte. Nachdem die Krise zunächst ausschließlich als ein Problem des Subprime-Hypothekenmarktes angesehen wurde, stellte sich 2008 heraus, dass ihre Ursachen weitaus vielschichtiger sind und schon lange zurückliegen - und dass sie in der zunehmenden Verschuldung von Privathaushalten und Finanzsektor seit 2002 zu suchen sind. Die anhaltende Kreditklemme sorgte dann für steigende Zinsen und schränkte die Kreditverfügbarkeit für alle Sektoren ein. Von April bis September stagnierte die Kreditvergabe der Banken. Seitdem wurden viele Kredite zurückgezahlt und Schulden abgebaut.

Dies und zahlreiche Zusammenbrüche namhafter Unternehmen (beispielsweise AIG) veranlassten die Federal Reserve, die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) und das Finanzministerium zu einer Reihe geld- und fiskalpolitischer Maßnahmen. Die Federal Reserve senkte nicht nur die Zinsen erheblich (zuletzt am 16. Dezember auf 0 bis 0,25%). Sie ist auch zu einer Art "Quantitative Easing" übergegangen, mit dem Ziel, eine weitere Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zu verhindern und eine schnelle Erholung der Konjunktur herbeizuführen. Bereits seit Mitte September erhöhte sie mit Hilfe einer Reihe unterschiedlicher Kreditvergabe- und Ankaufsprogramme für Anleihen ihre Bilanzsumme von 940 Mrd. US-Dollar auf über 2,2 Bio. US-Dollar. Die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) weitete ihre Einlagensicherung aus und bot Bürgschaften zur Stützung des Interbankenmarkts. Im Oktober schlug das Finanzministerium das TARP (Troubled Asset Relief Program) vor, ein 700-Milliarden-Dollar-Hilfsprogramm, das ursprünglich dazu dienen sollte, Finanzinstituten illiquide und schwer verkäufliche hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) und andere toxische Wertpapiere abzukaufen. Nach anfänglichem Zögern stimmte der Kongress zu. Schließlich flossen 250 Milliarden US-Dollar davon in die Rekapitalisierung von Banken - die eine Hälfte wurde für größere Banken, die andere für kleinere Regionalbanken und Sparkassen verwendet. Hinzu kommt das umfangreiche Konjunkturprogramm des neuen US-Präsidenten Obama, auch wenn dies ein Rekordhaushaltsdefizit von über 1 Bill. US-Dollar zur Folge haben kann.

Können die Hilfspakete der Regierung den Rückgang der Ausgaben imprivaten Sektor ausgleichen? Die kurze Antwort lautet:Wahrscheinlich nicht im Jahr 2009. Das Problem ist, dass die Ausgaben- und Kreditprogramme nur dann wirken, wenn Verbraucher und Banken zum Konsum bzw. zur Kreditvergabe bereit sind.Wenn sich allerdings Verbraucher wie Unternehmen darauf konzentrieren, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen und Schulden zurückzuzahlen (anstatt neue zumachen), werden die üblichen Maßnahmen nicht funktionieren. Das wiederum bedeutet, dass eine Erholung erst dann eintritt, wenn sich die Bilanzen der privaten Haushalte und des Finanzsektors zumindest teilweise wieder erholt haben. Es kann also einige Jahre dauern, bis sich der Verbrauch wieder normalisiert hat.

Die hohen Vermögensschäden aufgrund von Immobilienpreis- und Kursrückgängen werden erhebliche negative Vermögenseffekte zur Folge haben und den privaten Verbrauch in den Jahren 2009 und 2010 belasten. Hinzu kommt, dass Banken und andere Finanzinstitute aufgrund ihrer Verlustemit Kredit- und Hypothekenverbriefungen sowie wegen der "üblichen" rezessionsbedingten Verlustemehr Kapital benötigen. Deshalb dürften sie ihre Kreditvergabe nicht ausweiten wollen. Angesichts der geringeren Nachfrage und der nach wie vor bestehenden Probleme, Kredite zu erhalten, werden die Unternehmen ihre Investitionen einschränken, die Lagerbestände herunterfahren, weniger neue Mitarbeiter einstellen und Mitarbeiter entlassen. Die höhere Arbeitslosigkeit wird einen noch geringeren privaten Verbrauch zur Folge haben.

Wenn es überhaupt einen Silberstreif am Horizont gibt, dann ist das der schnelle Inflationsrückgang in Verbindung mit den auf absehbare Zeit niedrigen Zinsen für Zentralbankkredite, Schatzanweisungen und Anleihen. All dies dürfte ein günstiges Umfeld für Renten schaffen und die Grundlage für einen längeren Aufschwung an den Aktienmärkten bilden.

Euroraum

Der Euroraum ist seit 2008 in der Rezession. Das BIP schrumpfte im 2. und 3. Quartal. Wie in den USA trugen auch hier die geringere Kreditvergabe, negative Vermögenseffekte, niedrigere Umsätze am Immobilienmarkt und die erhöhte Unsicherheit zu einem Rückgang der Binnennachfrage bei. Im Euroraum dürfte das BIP länger als in anderen Regionen hinter dem Potentialwachstum zurückbleiben. Ein Grund dafür ist, dass die EZB erst sehr spät die Zinsen gesenkt hat.Wenn es aber schließlich zu einer Erholung kommt, dürfte der Aufschwung hier länger andauern als in anderen Ländern - weil die Verschuldung in den meisten europäischen Ländern niedriger ist und die Geldpolitik weniger expansiv war. Niedrigere Energiepreise und erhebliche Überkapazitäten dürften den Inflationsdruckmindern. Wir gehen davon aus, dass die Inflation im Laufe des Jahres 2009 auf circa 1,4% fällt.

Da der Inflationsdruck bereits nachließ, hat die EZB die Zinsen weiter am21. Januar erneut gesenkt - auf 2,0%. Dennoch dürfte dieWirtschaft 2009 zumeist in der Rezession bleiben. Als Reaktion auf diesen Wachstumsrückgang, der zu niedrigeren Steuereinnahmen geführt hat, und nach den Erste-Hilfe- Maßnahmen zur Bekämpfung der Finanzkrise haben diemeisten Euroraum-Regierungen Konjunkturpakete mittlerer Größe geschnürt. Die Haushaltsdefizite im Euroraum dürften sich also vergrößern, was dazu führen wird, dass die Spreads der Staatsanleihen schwächerer Mitglieder der Währungsunion noch weiter werden.

Großbritannien

Im letzten Quartal des Jahres 2008 hat sich das Konjunkturumfeld deutlich verschlechtert, da sowohl Verbraucher als auch Unternehmen erheblich weniger konsumiert und investiert haben. Frühindikatoren wie die Auftragseingänge in der Industrie und im Dienstleistungssektor sowie die Hypotheken- und Immobilienmarktdaten signalisieren, dass sich die Konjunktur auch in den nächsten Quartalen stark abschwächt. Die dringende Notwendigkeit britischer Haushalte, ihre Schulden abzubauen, der Rückgang der Immobilienpreise, negative Vermögenseffekte und das schwächere Pfund dürften Haushalte und Unternehmen zu starken Einschränkungen ihrer Ausgaben veranlassen. Wegen der Größe des britischen Finanzsektors dürfte der deutliche Rückgang von Einkommen und Beschäftigung in diesem Sektor zu einem Rückgang der Binnennachfrage beitragen.

Auf die Kreditklemme und die ersten Schwierigkeiten im Bankensektor (wie den Bank Run auf Northern Rock im Jahr 2007) hatte die Regierung noch etwas zögerlich reagiert, doch seit Oktober 2008 handeln die Behörden viel entschlossener. So hat die Bank of England die Zinsen kurz nach dem Jahreswechsel auf 1,5% gesenkt. Auch hier hängt der Erfolg dieser Maßnahmen davon ab, ob der private Sektor bereit ist, Geld auszugeben und mehr Kredite aufzunehmen. Da die britischen Haushalte zu den am höchsten verschuldeten in ganz Europa gehören, sind eine schnelle Rückkehr der Kreditaufnahmebereitschaft und hohe Ausgaben schwer vorstellbar. Es könnte deshalb bis 2010 dauern, bis sich das Wachstum wieder erholt. Gleichzeitig dürfte die Arbeitslosigkeit stark steigen. Die Inflation geht bereits deutlich zurück - eine Folge der jüngsten Rückgänge der Energie- und Nahrungsmittelpreise. Da die Kapazitätsauslastung sinkt und sich eine immer größere Outputlücke auftut, wird trotz des schwachen Pfunds auch auf lange Sicht der Inflationsdruck zurückgehen.

Japan

Japans Problem ist sein seit 2002 fast ausschließlich exportgetriebenes Wachstum, das insbesondere vom Wachstum Chinas abhängt, das wiederum den größten Teil seiner Waren in die vermögenderen OECD-Staaten exportiert. Obgleich die japanische Binnenkonjunktur leicht angezogen hat, ist ihre Dynamik nie stark genug gewesen, um eigenständig zu wachsen. Sogar diemeisten Investitionen waren exportbedingt. Dies hat Japan sehr anfällig für den weltweiten Konjunkturabschwung gemacht - eine Anfälligkeit, die sich durch die Auflösung des Carry-Trade noch verstärkt hat. Er hat den Yen auf das höchste Niveau seit 1995 getrieben. Wir gehen davon aus, dass sich das japanische BIP über weite Strecken des Jahres 2009 verringert und eine Erholung von externen Faktoren abhängt. Allerdings wird die Stärke des Yen einer solchen Erholung erheblich imWege stehen. An einer Rückkehr Japans in die Deflation in den nächsten zwei Jahren gibt es kaumnoch Zweifel.

Allerdings hat Japans Regierung neue staatliche Ausgabenprogramme gestartet, um das Wachstum anzukurbeln. Die Bank of Japan hat den Leitzins bereits zweimal gesenkt (zunächst von 0,5% auf 0,3% und zuletzt am 19. Dezember auf 0,1%) und angekündigt, ihre Bilanz durch den Kauf japanischer Staatsanleihen zu verlängern. Außerdem plant die japanische Zentralbank den Kauf von Unternehmensanleihen und Commercial Paper. Diese Vorhaben erinnern an das Quantitative Easing in den Jahren 2001 bis 2006, einem eher erfolglosen Versuch, die Binnenwirtschaft anzukurbeln.

Asien ex Japan

Die Exporte der exportorientierten Volkswirtschaften Ostasiens sind zuletzt ins Bodenlose gestürzt. Beispielsweise ist das Exportwachstum Koreas (gemessen inUS-Dollar), das von Juli bis September imVorjahresvergleich 27,2¾tragen hatte, auf 8,5%im Oktober zurückgegangen und im November um 18,3% eingebrochen. In Japan (-23,3% imNovember nach -8,3% imOktober) und China (-2,2% im November nach +19,2% im Oktober) war es ähnlich. Diese Zahlen illustrieren auf dramatische Weise den heftigen Einbruch des Welthandels. Sie zeigen auch, wie schwierig es infolge der anhaltenden Kreditklemme und ihrer Verschlimmerung nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers ist, die Handelsfinanzierung sicherzustellen.

Der Zusammenbruch der Exporte in Asien unterstreicht die Abhängigkeit ostasiatischer Volkswirtschaften vom privaten Verbrauch der reicheren OECD-Länder. Zwar geht ein erheblicher Teil der Exporte asiatischer Länder nach China, und China ist der wichtigste Handelspartner einiger asiatischer Volkswirtschaften geworden. Wenn man aber berücksichtigt, dass China vieleWaren weiterexportiert, bleiben die OECD-Länder die wichtigste Nachfragequelle. Dies wiederum bedeutet, dass die inländischen Konjunkturprogramme in Asien nur wenig dazu beitragen dürften, die Folgen des weltweiten Konjunkturabschwungs abzufedern. 2009 wird sich das Wachstum in der gesamten Region abschwächen, und die Inflation wird stark zurückgehen. In einigen Ländern (wie China und Hongkong) könnte es 2010 sogar wieder zur Deflation kommen.

Lateinamerika

Weite Teile Lateinamerikas haben 2008 von den hohen Rohstoffpreisen profitiert, und in Brasilien dauerte der Boom länger an als anderswo. Der Ausblick für 2009 ist aber weitaus weniger erfreulich, da die Rohstoffpreise erheblich gefallen sind und die Nachfrage in Europa und den USA zurückgegangen ist. Anders als in früheren Jahrzehnten befanden sich die Leistungsbilanzen der lateinamerikanischen Länder zu Beginn des aktuellenweltweitenKonjunkturabschwungs in einer besseren Verfassung, obgleich die Region, wie andere Emerging Markets auch, unter erheblichen Kapitalabflüssen gelitten hat.Wir gehen davon aus, dass sich auch in Lateinamerika Wachstum und Inflation im Jahr 2009 abschwächen.

Rohstoffe

Die Rohstoffpreise haben ihren Höhepunkt hinter sich gelassen und dürften imLaufe der Rezession noch weiter fallen. Wenn es den Zentralbanken und Regierungen gelingt, die Weltwirtschaft schnell wieder in Gang zu bringen (was wir aus den oben genannten Gründen bezweifeln), könnten sich die Rohstoffpreise schnell wieder erholen - abhängig davon, wie stark die Inflation zum Zeitpunkt der Erholung sein wird. Dies ist auch der Grund für den noch immer hohen Goldpreis. Für die meisten Soft Commodities sowie für unedle Metalle und andere Rohstoffe, die von Industrieländern oder Emerging Markets nachgefragt werden, bedeutet die Rezession eine längere Phase mit niedrigeren Preisen. Hinzu kommt, dass die landwirtschaftlich nutzbare Fläche sowie die Produktionskapazität weltweit reduziert werden dürften und die Unternehmen zwecks Senkung der allgemeinen Kosten Einsparungen vornehmen werden, umeinen weiteren Preisrückgang zu verhindern.

Zwar sind niedrigere Rohstoffpreise günstig für rohstoffimportierende Länder, insbesondere in Asien und Osteuropa, doch mussten all diese Länder ihre Zinsen aufgrund der schwachen Binnennachfrage senken. Mit anderenWorten: Die schwächere Nachfrage wird durch die niedrigeren Preise nicht kompensiert.

Fazit

2009 dürfte es in den meisten Industrieländern zu Rezessionen und steigender Arbeitslosigkeit kommen, und in vielen Emerging Markets dürfte sich das Wachstum abschwächen. Die Folgen der weltweiten Kreditklemme, die nun schon 15 Monate andauert, haben gezeigt, dass die Welt in Zukunft ein besseres Management des Kreditzyklus benötigt. Allerdings werden die Regierungen und Zentralbanken die dazu notwendigen geldpolitischen und regulatorischen Änderungen nicht in Angriff nehmen, solange sie noch direkt mit der Krise zu kämpfen haben. Unglücklicherweise lassen sich die durch die übermäßige Kreditaufnahme der letzten zehn Jahre entstandenen Schäden an den Bilanzen der privaten Haushalte und des Finanzsektors nicht einfach durch ein paar neue staatliche Ausgabenprogramme beseitigen. Es wird deshalb einige Zeit dauern, bis die Bilanzen repariert sind und es zu einer Konjunkturerholung kommen kann.

Das einzig Gute an den ansonsten außergewöhnlich schlechten Aussichten ist, dass die Inflation fast überall zurückgehen wird, so dass die expansive Politik der Zentralbanken allmählichWirkung zeigt und die Grundlage für einen Anstieg der Realeinkommen bilden kann. Mit einer Erholung der Realwirtschaft ist allerdings erst 2010 zu rechnen, und Sorgen wegen einer zu hohen Inflation werden wir uns wohl frühestens 2011 machen müssen.

Autor: John Greenwood, Chief Economist bei Invesco
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