Wie die EU den kommenden Crash verhindern will

Obwohl die europäische Wirtschaft aktuell deutlich anzieht und sich Stimmungsindizes wie die Einkaufsmanagerindizes und der ifo-Index auf dem höchsten Stand seit mehreren Jahren befinden, hat Europa weiter ein riesiges Problem: Viele Staaten und zahlreiche Banken sind überschuldet. Die Schuldenlast ist aktuell zwar tragbar, dies liegt aber vor allem an dem von der Europäischen Zentralbank (EZB) durch ihre Rettungsmaßnahmen künstlich niedrig gehaltenen Zinsniveau. Die Eurokrise ist deshalb auch fast vollkommen aus den Schlagzeilen verschwunden: Beim aktuellen Zinsniveau gibt es schlicht keine Krise. Doch steigen irgendwann die Zinsen wieder nachhaltig, laufen viele Staaten und Banken in Europa Gefahr, ihre Schulden nicht mehr refinanzieren zu können.

Das Problem ist auch deshalb so groß, weil Staaten und Banken sich in einer gegenseitigen Abhängigkeit befinden. Die Banken haben als "sichere" Vermögenswerte in erster Linie die Staatsanleihen ihres Heimatlandes in der Bilanz. Italienische Banken besitzen vor allem italienische Staatsanleihen, spanische Banken spanische. Steigt der Marktzins wieder, verlieren diese Anleihen aber automatisch an Wert. Denn die Zinszahlungen einer normalen Staatsanleihe werden zum Ausgabezeitpunkt fixiert. Steigt der Marktzins, so sind die zuvor ausgegebenen Anleihen wegen der niedrigeren Zinsen weniger attraktiv. Ihr Marktwert fällt so stark, bis die Rendite (Zinsen geteilt durch Kurswert) wieder dem Marktzins entspricht. Steigen die Zinsen also, was in den vergangenen Wochen und Monaten zu beobachten war, verlieren die Staatsanleihen in den Bankbilanzen an Wert. Umgekehrt sind aber auch die Staaten von den Banken abhängig, denn stehen die Banken vor dem Kollaps, müssen diese im Zweifel durch Steuergeld gerettet werden. Diese gegenseitige Abhängigkeit von Banken und Staaten gilt als ein Mitauslöser der Eurokrise.

Wie die Rettung funktionieren könnte

Auf dem Höhepunkt der Eurokrise sollten sogenannte Eurobonds die Rettung herbeiführen. Die Idee: Statt sich einzeln über die Ausgabe von Staatsanleihen am Kapitalmarkt zu finanzieren, sollten die Eurostaaten gemeinsame Anleihen, sogenannte Eurobonds, begeben. Die überschuldeten Staaten vor allem in Südeuropa sollten so in den Genuss der hohen Bonität und damit niedrigen Zinsen der nordeuropäischen Staaten wie Deutschland kommen. Denn von den Krisensstaaten wie Italien wurden vor den zahlreichen Rettungsmaßnahmen durch die Europäische Zentralbank (EZB) bei zehnjährigen Anleihen Zinsen von teilweise sieben Prozent und mehr verlangt. Die Investoren hatten zunehmend Zweifel, dass die Staaten die Anleihen bei Fälligkeit auch zurückzahlen konnten, und verlangten entsprechend einen Risikoaufschlag bei den Zinsen. Auch den Banken wäre geholfen gewesen, denn sie hätten die unsicheren Staatsanleihen ihres Heimatlandes in der Bilanz durch sichere, von allen Euro-Staaten gemeinsam begebene Anleihen austauschen können.

Doch die Bundesregierung sträubte sich erfolgreich gegen die Einführung von Eurobonds. Die Eurobonds hätten im Prinzip eine gesamtschuldnerische Haftung aller Eurostaaten bedeutet. Hätten Staaten wie Griechenland oder Portugal irgendwann ihren Teil der Schuldenlast nicht mehr tragen können, hätten automatisch die verbliebenen Staaten deren Schulden mit übernehmen müssen. Die Idee der Eurobonds verschwand, vor allem wegen des Widerstands der Bundesregierung, wieder in der Mottenkiste. Stattdessen sorgte die Europäische Zentralbank (EZB) durch Null- und Negativzinsen sowie durch ihre Anleihekaufprogramme dafür, dass die Zinsen in der Eurozone künstlich so niedrig gehalten wurden, dass die Staaten in Südeuropa sich günstig refinanzieren konnten.

Doch früher oder später werden die Zinsen wieder steigen. Spätestens, wenn die Inflation in der Eurozone merklich und dauerhaft anzieht, wird die EZB ernsthaft über einen Ausstieg aus ihrer ultralockeren Geldpolitik nachdenken müssen. Dann könnten die ehemaligen Krisenstaaten und -banken erneut Probleme bekommen. Denn die Schuldenlast hat sich in den den vergangenen Jahren in einigen Staaten nicht verringert, sondern ist weiter gewachsen. Die niedrigen Zinsen haben bisher vor allem die negativen Konsequenzen überdeckt.

European Safe Bonds: Eurobonds durch die Hintertür?

Da die Idee der Eurobonds gegen den Widerstand Deutschlands in Europa nicht durchgesetzt werden kann, hat die EU-Kommission nun, offenbar unter Mithilfe der EZB, eine alternative Idee entwickelt. Sogenannte European Safe Bonds (ESBs) sollen die Vorteile der Eurobonds auch ohne die gemeinsame Haftung der Euro-Staaten herbeiführen. Das Konzept funktioniert so: Statt gemeinsame Anleihen auszugeben, verschulden sich die Euro-Staaten weiter individuell am Kapitalmarkt. Doch ein Teil dieser Staatsanleihen wird von einer europäischen Institution aufgekauft. Diese europäische Institution, die von allen Euro-Staaten getragen wird, begibt ihrerseits neue Anleihen, die European Safe Bonds (ESBs), die von der EU in ihrem Vorschlag nun offenbar als "Sovereign bond backed Securities" bezeichnet werden.

Lesetipp: ESBies - ein Ansatz zur Bewältigung der Schuldenkrise?

Mögliche Vorteile: Die ESBs wären ein europaweit sicherer Vermögenswert, den die Banken anstatt der Staatsanleihen ihres Heimatlandes kaufen und in ihren Bilanzen halten könnten. Bei finanziellen Problemen eines Eurolandes wären die Banken des jeweiligen Staates nicht mehr in dem Ausmaße bedroht wie bisher, da sie nicht in erster Linie Staatsanleihen ihres Heimatlandes, sondern die ESBs in ihrer Bilanz hätten. Das funktioniert allerdings nur, wenn ein großer Teil der Staatsanleihen durch die gemeinsame europäische Institution aufgekauft wird und im selben Maße durch diese Institution gemeinsame neue Anleihen begeben werden. Dies allerdings würde zu ähnlichen Problemen wie bei Eurobonds führen: Da klar ist, dass die gemeinsame europäische Institution einen Großteil der Staatsanleihen der Euroländer aufkauft und in ihre Bilanz nimmt, würden sich die Refinanzierungskosten innerhalb Europas angleichen. Das funktioniert allerdings nur, wenn es eine gemeinsame Haftung durch die Hintertür gibt, alle Euro-Staaten also gesamtschuldnerisch für die Papiere der europäischen Institution geradestehen müssen.

Neben diesem "Pooling" der Staatsanleihen könnten die ESBs einem früheren Konzept zufolge noch über ein zweites Feature verfügen. ESBs könnten in zwei unterschiedlichen Tranchen begeben werden. Die obere Tranche wäre auch beim Zahlungsausfall einzelner Staaten sicher. Zusätzlich gäbe es aber noch nachrangige Anleihen mit höheren Zinsen, die bei einem Zahlungsaufall zuerst ausfallen würden. Diese Papiere könnten wegen der höheren Verzinsung zum Beispiel für Hedgefonds geeignet sein.

Fazit: European Safe Bonds sind letztlich nicht mehr als ein Taschenspielertrick: Die gemeinsame Haftung der Euro-Staaten soll auf eine Metaebene verlagert werden, wo sie niemandem auffällt. Die Euro-Staaten verschulden sich wie bisher individuell am Kapitalmarkt. Eine europäische Institution kauft diese Papiere aber in erheblichem Ausmaß auf und begibt neue, gemeinsame Papiere, die ESBs. Die gemeinsame Haftung ist damit nicht aus der Welt, sondern nur auf eine andere Ebene verlagert. Kein Wunder, dass die Bundesregierung offenbar auch das Konzept der European Safe Bonds ablehnt.

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