Wechselkurssorgen der EZB

• Der Dollarkurs des Euros ist hoch, aber nach historischen Erfahrungen nicht zu hoch. Er ist kein Grund für geldpolitische Lockerungen seitens der EZB.
• Für die Zukunft gibt es kein klares Bild. Es gibt sowohl Argumente für als auch gegen eine weitere Aufwertung des Euros.
• Seien Sie vorsichtig mit Wechselkursprognosen. Sie sind so unzuverlässig wie wenig anderes in der Ökonomie.

In Europa ist eine neue Angst aufgetaucht. Die EZB macht sich Sorgen, dass die Aufwertung des Euros zu stark werden könnte und die Genesung von der Eurokri­se erschweren könnte. Sind die Befürchtungen gerecht­fertigt?

Für mich kam die Kritik an der Wechselkursentwicklung etwas überraschend. Tatsächlich liegt der Dollarkurs des Euro mit derzeit 1,37 Dollar je Euro nicht höher als zu Jahresbeginn. Nur kurzfristig war der Kurs einmal auf über USD 1,39 gesprungen. Das sind aber ganz norma­le Schwankungen. Der derzeitige Kurs entspricht fast genau dem Durchschnitt des Euro/Dollarkurses seit Be­ginn der Eurokrise 2010 (USD 1,36). Eine stärkere Auf­wertung des Euros hat sich lediglich gegenüber dem ja­panischen Yen ergeben. Sie hat aber nichts mit dem Euro zu tun, sondern beruhte auf der gezielten Abwer­tungspolitik der Japaner (gegen die sich die Europäer nicht gewehrt haben).

Schaut man sich die langfristige Entwicklung an, so ist von einer Überbewertung des Euros ebenfalls nichts zu sehen (siehe Grafik). In den letzten 60 Jahren haben sich zuerst die D-Mark und dann der Euro im Trend ge­genüber dem Dollar aufgewertet. Zeitweise schoss der Markt dabei über das Ziel hinaus. Danach folgten aber immer wieder Korrekturen. Im Augenblick liegt der Kurs in etwa auf dem Niveau der polynomischen Trendlinie.

Eine Überbewertung des Euros lässt sich ableiten von den Kaufkraftparitäten. Nach den Zahlen der OECD liegt die Kaukraftparität Deutschlands gegenüber den USA bei derzeit 1,28 Dollar je Euro. So weit müsste sich der Dollar aus deutscher Sicht also aufwerten. Freilich sollte man der Zahl keine zu große Bedeutung zumessen. Für die anderen Eurostaaten sehen die Werte anders aus (Frankreich zum Beispiel 1,18). Zudem kommt man bei unterschiedlichen Preisindizes zu verschiedenen Wer­ten. Die Kaufkraftparität ist immer nur ein sehr grober Maßstab.

Von der aktuellen Situation gibt es also keinen Anlass zur Aufregung. Die EZB hat keinen Grund, ihre Geld­politik aus Wechselkursgründen zu lockern. Ich habe manchmal den Eindruck, dass die Wechselkurse der- zeit als Vorwand genommen werden, um geldpolitische Maßnahmen, die man aus anderen Gründen befürwor­tet, zusätzlich zu begründen.

Ist vielleicht für die Zukunft eine stärkere Aufwertung des Euros zu erwarten, gegen die man sich wappnen müss­te? Die Meinungen hierzu sind geteilt. Es gibt eine große Gruppe von Eurobären, die eine Abwertung des Euros erwarten. Sie haben dafür gute Gründe. Die langfristigen Zinsen in den USA sind deutlich höher als in Europa (gemessen an der Benchmark der Bundesanleihen). Bei den Leitzinsen wird es in den USA in jedem Fall früher nach oben gehen als in Europa. Das Wirtschaftswachs­tum ist in den USA höher. Es gibt noch Risiken bei der Überwindung der Eurokrise. Die Krim-Krise müsste ei­gentlich dem Dollar zugutekommen, da die US-Wäh­rung normalerweise als "sicherer Hafen" gilt. Insgesamt recht­fertigt das sicher einen Euro/Dollarkurs zum Jah­resende eher bei USD 1,25 bis USD 1,30.

Umgekehrt weisen die Eurobullen auf die Fortschritte bei der Überwindung der Eurokrise hin. Es fließt viel Geld aus den internationalen Finanzmärkten in die Aktien- und Bonds-Märkte der südeuropäischen Peripherielän­der. Die USA haben nach wie vor ein hohes Leistungsbi­lanzdefizit, der Euroraum dagegen einen Überschuss. Die Geldmenge geht in Europa stärker zurück als in den USA. Aus all dem könnte man Eurokurse am Jahresen­de von USD 1,45 bis USD 1,50 ableiten.

Nach meinem Eindruck ist die Zahl der Eurobullen in den letzten Monaten etwas gestiegen. Man sollte dem aber nicht zu viel Gewicht zumessen. Wechselkurse sind so schwer vorherzusagen wie kaum etwas anderes in der Ökonomie. Es gibt so viele Einflussfaktoren, dass sie in kein Modell wirklich hineinpassen. Zudem ändern sich die Gewichte, die der Markt den einzelnen Faktoren zumisst, je nachdem welche "Geschichte" der Devisen­markt gerade "spielt". Mal schaut der Markt auf die Zins­differenzen, mal nicht. Im Augenblick beeindrucken die Fortschritte in den Peripherieländern die Märkte. Das kann aber schnell wieder überlagert werden, zum Bei­spiel von den weltpolitischen Spannungen im Konflikt um die Ukraine.

Es macht unter diesen Umständen keinen Sinn, sich län­gerfristig auf eine Dollarprognose festzulegen. Damit wird eine Sicherheit suggeriert, die es nicht gibt. Wir soll­ten bei der Prognose von Wechselkursen generell etwas bescheidener sein. Keine der großen Schwankungen des Euro/Dollarkurses sind meines Wissens in der Ver­gangenheit richtig prognostiziert worden. Was aber wichtig und erfreulich ist: Wenn man sich die Wechsel­kursschwankungen in den letzten Jahren anschaut, so sind sie seit Einführung des Euros insgesamt etwas ge­ringer geworden.

Für den Anleger

Zwei Punkte: Erstens, nehmen Sie die Diskussion in der EZB über die Wechselkurse nicht zu ernst. Der gegen­wärtige Euro/Dollarkurs ist objektiv gesehen auch für die Geldpolitik kein Grund zur Beunruhigung. Zweitens: Sei­en Sie bei Wechselkursprognosen vorsichtig. Es mag zwar Leute geben, die einen "guten Riecher" für die De­visenmärkte haben und dort viel Geld verdienen. Für den normalen Anleger ist das Risiko hoch sich die Hän­de zu verbrennen.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen: martin.huefner@assenagon.com.
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Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.

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