Wann beginnt der Crack-up-Boom?

Die Liste an prominenten Investoren, Hedgefonds Managern und Analysten, die vor einer der größten Preisblasen der Geschichte warnen, wird immer länger. Sowohl Bondkönig Jeffrey Gundlach als auch der ehemalige Bondkönig Bill Gross sehen die Entwicklung auf dem Anleihemarkt mit großer Sorge. Gundlach sieht vor allem Hochzinsanleihen in einer gefährlichen Blase, doch auch die niedrigen Renditen bei Staatsanleihen sind ihm keinesfalls geheuer.

Bill Gross ist weniger subtil und nennt die niedrigen Renditen bei Staatsanleihen rund um den Globus eine der größten, wenn nicht sogar die größte Spekulationsblase der Menschheitsgeschichte. Hedgefonds Manager Paul Singer von Elliott Management, einem der größten Fonds der Branche, sieht inzwischen auch eine gefährliche Blase.

Wieso aber wird überhaupt eine Anleiheblase befürchtet? – Ein Blick auf die Renditen bzw. die Preise von Anleihen gibt darüber hervorragend Auskunft. Staatsanleihen aus den USA, aber vor allem aus Japan und Großbritannien, waren die besten Performer in diesem Jahr. Die Preise stiegen zwischen 10 % und 55 %. Wenn ein Asset innerhalb von nur wenigen Monaten – oder wie im Fall Großbritanniens innerhalb weniger Wochen – um 50 % steigt, also quasi senkrecht nach oben geht, dann muss man keine Investorenlegende sein, um zu erkennen, dass das auf Dauer nicht gut gehen kann.

Ein senkrechter Preisanstieg eines Assets kann es eigentlich nicht deutlicher sagen: Es herrscht Kaufpanik, die nichts mehr mit den fundamentalen Gegebenheiten zu tun hat. Es ist in solchen Fällen nur eine Frage der Zeit, bis der Preis wieder kollabiert. Es wäre andernfalls wohl das erste Mal in der Geschichte, wenn es anders käme.

Im Prinzip sind sich alle einig. Der Anleihemarkt befindet sich in einer Blase, die früher oder später platzen wird. Doch was kann diesen Markt kippen, wenn Zentralbanken die größten Marktteilnehmer sind? Und muss der Markt überhaupt kippen?

Keiner weiß, was geschieht, wenn Notenbanken ihre QE-Programme beenden. Die US-Notenbank hat zwar ihr Programm beendet, doch die Ausweitung bzw. die Auflage von Anleihekaufprogrammen in Japan und der Eurozone haben dies mehr als kompensiert. Die Liquiditätsflut war nie größer als jetzt.

Die große Herausforderung für Notenbanken wird darin bestehen den Ausstieg so schonend zu vollführen, dass es eben nicht zu einem Kollaps des Marktes kommt. Ob das gelingen kann, weiß niemand. Wie schwierig es selbst für die US-Notenbank war, obwohl sie Hilfe aus anderen Ländern hatte, zeigt, dass es eine Gratwanderung wird.

Investoren haben große Angst davor, dass der Rückzug der Notenbanken nicht geordnet stattfinden kann. Werden diese Befürchtungen wahr, wird es richtig hässlich. Der Anleihe- und Zinsmarkt ist der mit Abstand größte der Welt. Der Kollaps des US-Immobilienmarktes ist im Vergleich niedlich.

Der Anleihemarkt darf, kurz gesagt, nicht kollabieren. Anleger und institutionelle Anleger, darunter viele Pensionsfonds, würden so viel Vermögen verlieren, dass der Konsum auf lange Zeit massiv beeinträchtigt wäre. Viele Unternehmen, vor allem Versicherungen und Banken, müssten nach einem schnellen und starken Preisrutsch bei Anleihen so viel Abschreiben, dass das Eigenkapital stark beeinträchtigt oder teilweise aufgezehrt würde. Insolvenzen wären die Folge.

Rasch steigende Renditen machen es für Regierungen unmöglich, großangelegte Ausgabenprogramme aufzulegen, um den wegbrechenden privaten Konsum auszugleichen. Ebenso können Staaten Finanzinstitute nicht rekapitalisieren, wenn sie sich wegen zu hoher Zinsen kein Geld mehr leihen können.

Wenn es so etwas wie „too big to fail“ gibt, dann ist es der Anleihemarkt. Der Markt muss nicht zwangsläufig kollabieren. Gelingt den Notenbanken ein sehr langsamer Ausstieg und ein langsamer Zinsanstieg, dann gibt es auch kein Problem. Ein Problem gibt es nur dann, wenn es zu rapiden Zinsveränderungen kommt.

Eine drastische Zinsveränderung muss unter allen Umständen verhindert werden. Sollte die Anleiheblase also wirklich platzen, weil Notenbanken aus QE aussteigen, wird es wohl zu mehr QE kommen. Da der Markt schlichtweg nicht kollabieren darf, bleibt Notenbanken nichts anderes übrig, als unbegrenzt im Markt zu intervenieren.

Kommt es zu solchen Interventionen, ist das praktisch ein fortgeführtes QE. Der einzige Unterschied ist, dass Notenbanken nicht monatlich einen festen Betrag in den Markt pumpen, sondern innerhalb kurzer Zeit ein Vielfaches der aktuellen Mengen kaufen müssen.

Durch eine massive Beschleunigung der Geldflut wird viel Kapital frei. Es kommt zu einer Art Liquiditätsschock. Plötzlich müssen nicht 100 Mrd. oder 200 Mrd. anderweitig angelegt werden, sondern ein Vielfaches davon. Man kann sich vorstellen, was dann mit anderen Assets (Immobilien, Aktien usw.) geschieht.

Zusammengefasst kann man sagen, dass ein Kollaps des Anleihemarktes zu einer noch viel größeren Intervention führt als die derzeitigen QE-Programme. Es folgt ein Liquiditätsschock, der zu einer Flucht in Sachwerte führt. Die Inflation dürfte sprunghaft ansteigen, der Aktienmarkt boomen und der Konsum in Gang kommen. Das wäre dann der berühmte Crack-up-Boom. Wann dieser beginnt steht in den Sternen. Es hängt alles am Anleihemarkt und ein Kollaps dieses Marktes ist keine ausgemachte Sache.

Clemens Schmale

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