Vorbeugen ist besser als heilen

Die Fed hat im Laufe der letzten Monate ihren im Juni 2021 begonnenen Kurswechsel erheblich beschleunigt. Ausschlaggebend dafür ist hauptsächlich das Risikomanagement infolge eines Inflationsanstiegs, der stärker ist und länger anhält als von der Fed ursprünglich erwartet. Darüber hinaus hat sich auch der Arbeitsmarkt schneller als erwartet entspannt, und man geht davon aus, dass er sich nahe an der Höchstbeschäftigung befindet. Die Fed möchte verhindern, dass diese Situation dazu führt, dass die Inflationserwartungen nach oben ausbrechen. Wahrscheinlich ist die Fed der Ansicht, dass „vorbeugen besser ist als heilen“: Indem sie jetzt handelt, verringert die Fed das Risiko, dass sie zu einem späteren Zeitpunkt viel stärker und schneller an der Zinsschraube drehen muss. Da letzteres ein hohes Rezessionsrisiko birgt, dürfte diese Art des Risikomanagements dazu beitragen, die erwartete Dauer der Expansion zu verlängern.

Die getroffenen Entscheidungen entsprachen mehr oder weniger den Markterwartungen. Die Fed wird das Tapering im März beenden und signalisierte deutlich, dass sie sehr wahrscheinlich im selben Monat eine erste Zinserhöhung vornehmen wird. Darüber hinaus bestätigte die Fed, dass sie nach der ersten Zinserhöhung mit der Bilanzverkürzung (Quantitative Tightening = QT) beginnen wird und dass dies wahrscheinlich schneller vonstattengehen wird als 2017. Powell stellte klar, dass es noch mehrerer Sitzungen bedürfe, um alle Details zu klären, weshalb mit dem Beginn des QT nicht vor dem Sommer zu rechnen sei. Die hawkishe Überraschung gab es auf der Pressekonferenz, auf der Powell seinen wahrscheinlichen Kurs zur Straffung der Geldpolitik nicht mehr als „allmählich“ bezeichnete, sondern stattdessen sagte, dass die Fed die akkommodierende Geldpolitik „stetig“ abbauen werde. „Allmählich“ wird auf dem Markt weithin so interpretiert, dass die Fed einmal pro Quartal die Geldpolitik anheben wird, und unterscheidet sich damit von dem „maßvollen“ Tempo, das während des Zyklus 2004-2006 zu beobachten war, als die Fed bei jeder Sitzung die Geldpolitik straffte. „Stetig“ liegt wahrscheinlich irgendwo zwischen „allmählich“ und „maßvoll“, auch wenn nicht klar ist, wo genau wir es auf diesem Kontinuum einordnen sollen.

Powell erläuterte den Begriff „stetig“, indem er darauf hinwies, dass sich die Wirtschaft in einer ganz anderen Situation befindet als zu Beginn des letzten Zinserhöhungszyklus im Jahr 2015. Während die Inflation damals noch unter dem Zielwert lag, liegt sie jetzt deutlich über dem Zielwert. Gleichzeitig ist die Wachstumsdynamik stärker und die Lage auf dem Arbeitsmarkt angespannter. Außerdem schien Powell zu vermitteln, dass das flexible durchschnittliche Inflationsziel (Flexible Average Inflation Target = FAIT) der Fed bedeutet, dass sich der geldpolitische Kurs weiter in Richtung Neutralität bewegen kann, als dies bei der alten Strategie der Fall war. Schließlich war einer der Eckpfeiler der FAIT-Strategie, dass die Fed die Zinssätze so lange bei Null hält, bis ihre Inflations- und Beschäftigungsziele erreicht sind. Im Vergleich dazu hatte die Fed bei der alten Strategie bereits vor Erreichen dieser Ziele mit Zinserhöhungen begonnen.

Was ist mit der Forward Guidance?

All dies bedeutet nicht, dass die Fed in naher Zukunft tatsächlich bei jeder Sitzung eine Straffung vornehmen wird. Powell sagte auch, dass die Politik „beweglich“ sein muss, d. h. sehr abhängig von der Datenlage. In diesem Zusammenhang sagte er sogar, dass diese Datenabhängigkeit zweiseitig sei, d. h. die Fed könnte sich sowohl hawkisher als auch dovisher verhalten, als sie es derzeit vorsieht. Dies hat zur Folge, dass die Fed zum ersten Mal seit vielen Jahren keine explizite Forward Guidance für die Zinspolitik gibt. Natürlich war eine solche Forward Guidance ein wichtiges geldpolitisches Instrument, als man davon ausging, dass der Leitzins für einige Zeit an der unteren Nullgrenze verharren würde. Das Fehlen solcher Vorgaben ist Ausdruck des außerordentlich unsicheren Umfelds, in dem sich die Fed und die Märkte derzeit bewegen. Wenn die Inflation bis in die zweite Jahreshälfte hinein ansteigt und sich das Lohnwachstum weiter beschleunigt, könnte die Fed durchaus dazu übergehen, den Leitzins einmal pro Sitzung zu erhöhen. Selbst eine Erhöhung um 50 Basispunkte ist dann nicht ausgeschlossen.

Sollte hingegen die Inflationsdynamik in der zweiten Jahreshälfte nachlassen und die Anzeichen für eine Lohnpreisspirale ausbleiben, könnte die Fed durchaus zu einer gemäßigteren Haltung übergehen. Wir sind uns zwar der großen Unsicherheit bewusst, schließen dieses Szenario aber keineswegs aus. Unserer Ansicht nach ist der Inflationsschub nicht so sehr auf einen allgemeinen Nachfrageüberschuss zurückzuführen, sondern vielmehr auf die Art der Nachfrage: Der Verbrauch von Gebrauchsgütern liegt deutlich über dem Trend, während der Verbrauch von Dienstleistungen noch etwas darunter liegt. Wenn sich die Zusammensetzung der Nachfrage normalisiert, könnte die Inflation bei den Warenpreisen rasch zurückgehen, insbesondere wenn dies mit einer weiteren Lockerung der Lieferengpässe zusammenfällt. Da das Reallohnwachstum in den letzten zwei Jahren hinter dem Produktivitätsfortschritt zurückgeblieben ist, sehen wir auch noch keine Anzeichen für die Entwicklung einer Lohnpreisspirale.

Im Laufe des Monats wurden die Märkte angesichts des beschleunigten Kurswechsels der Fed ziemlich nervös. Dies wirft die Frage auf, ab wann eine weitere Verschärfung der Finanzierungsbedingungen ein weiterer Grund für die Fed sein könnte, einen gemäßigteren Kurs einzuschlagen. Powell machte deutlich, dass die allgemeinen finanziellen Bedingungen noch weit davon entfernt sind, dass dies in Frage käme. Nur eine umfassende und anhaltende Verschärfung der Finanzierungsbedingungen, die die Wachstumsaussichten gefährdet, wäre für die Fed ein Grund, ihren Kurs zu ändern. In diesem Zusammenhang stellen wir fest, dass die Stärke des berüchtigten Fed-Put im aktuellen Umfeld wahrscheinlich viel geringer ist als während der Expansion von 2010-20. Damals wurde eine niedrige Inflation als Problem angesehen, was der Fed einen beträchtlichen Spielraum gab, um auf aufkommende Abwärtsrisiken mit einem präventiven gemäßigten Kurswechsel zu reagieren. Diesmal konzentriert sich die Fed darauf, die Inflationserwartungen vor einem Ausbruch nach oben zu schützen. Somit ist der Spielraum für einen solchen Wechsel sehr viel geringer.