US-Fed: Die Zinserhöhung hat einen Namen

Der US-Notenbank kann man Eile bei der Straffung der Geldpolitik nicht vorwerfen. Die Septemberprognose für die Entwicklung der Zinsen ist äußerst moderat. Ende 2017 dürfte der Leitzins im Zielband von 1 % bis 1,25 % liegen. Das würde bedeuten, dass nach einer Anhebung der Zinsen im Dezember im kommenden Jahr lediglich zwei Zinsschritte folgen werden. Für 2018 sieht es nicht anders aus. Die Zinsen dürften dann zwischen 1,75 % und 2 % liegen, also wieder zwei Zinsschritte. Erst 2019 trauen sich die Notenbanker drei Zinsschritte innerhalb eines Jahres zu.

Eric Rosengren hält nun zumindest verbal gegen diese eher homöopathische Straffung der Geldpolitik. Er hält es für möglich, dass die Fed in den kommenden Quartalen zu deutlich mehr Zinsschritten gezwungen sein könnte. Rosengren hat dafür zwei Argumente.

Sein altbekanntes Argument hängt mit dem Immobilienmarkt zusammen. Grafik 1 zeigt die Entwicklung des Preisindex für Geschäftsimmobilien. Diese steigen seit Ende der Finanzkrise wieder so rasch an wie direkt vor Beginn der Krise. Wenn der Anstieg vor 2008 nicht gesund war, wie kann er es jetzt sein, fragt Rosengren.

Die Preise für Geschäftsimmobilien sind heute 16 % höher als Anfang 2008. Real betrachtet liegen die Preise auf dem Niveau von 2008. Das macht die Sache jedoch kaum besser. 2008 handelte es sich um eine klare Übertreibung. Seitdem ist die Wirtschaft gewachsen, ebenso die Bevölkerung und die Zahl an Arbeitnehmern. Insofern sind höhere Preise bis zu einem gewissen Grad gerechtfertigt, doch wenn die Preise 2008 zwischen 20 % und 30 % zu hoch waren, dann sind die Preise auch heute wieder zu hoch und bewegen sich klar in Sphären, die man als gefährlich betrachten muss.

Rosengren will die Zinsen anheben, um eine neue Immobilienkrise zu verhindern. Eine Krise auf dem Markt für Geschäftsimmobilien ist nicht vergleichbar mit 2008. Die Werte aller dieser Immobilien wird auf 4 bis 4,5 Billionen geschätzt. Der Gesamtwert der Wohnimmobilien hingegen liegt bei 25 Billionen. Als die Krise von diesem Markt 2007/08 ausging, war die Größenordnung eine ganz andere. Dennoch kann eine Schieflage auf dem Markt für Geschäftsimmobilien für eine Rezession sorgen.

Rosengren hat aber noch ganz andere Sorgen. Er hält es im Gegensatz zu Yellen für absolut möglich, dass die US-Wirtschaft innerhalb kurzer Zeit zu überhitzen beginnt. Die Logik dahinter zeigt Grafik 2. Dargestellt ist die Differenz aus der tatsächlichen Wirtschaftsleistung und der potentiellen Wirtschaftsleistung. Ist die Differenz negativ, dann läuft die US Wirtschaft unter Potential.

Aktuell läuft die Wirtschaft unter Potential. Bis diese Lücke geschlossen ist, besteht kein Grund, die Zinsen rasch anzuheben, so Yellen. Rosengren sieht das anders. Die Arbeitslosenrate befindet sich bereits in der Überhitzungszone. Lässt man die Arbeitslosigkeit weiter sinken, z.B. auf 4,5 %, dann könnte eine massive Überhitzung folgen.

Die Wirtschaftsleistung liegt derzeit noch weit unter Potential (knapp 8 %). Betrachtet man hingegen das derzeit theoretisch mögliche Wachstum und das tatsächliche Wachstum, dann sieht die Sache anders aus. Das potentielle Wachstum der US-Wirtschaft wird derzeit auf 1,6 % geschätzt. Die Wirtschaft wuchs in den letzten Jahren allerdings schneller als 1,6 %. So gesehen besteht zwar noch eine Lücke im Output, doch das Wachstum ist bereits höher als man es erwarten würde. Die Lücke schließt sich, weil die Wirtschaft bereits über Potential wächst.

Yellen sieht die Lücke zur Wirtschaftsleistung. Demnach kann die Wirtschaft noch weitere Jahre über ihrem potentiellen Wachstum expandieren, ohne die Stabilität zu gefährden. Rosengren fokussiert seine Aufmerksamkeit nicht auf die Differenz zur Wirtschaftsleistung, sondern auf die Wachstumsdifferenz. Aus dieser Perspektive ist die US-Wirtschaft gerade dabei zu überhitzen.

Die Standpunkte gehen weit auseinander. Wer Recht hat, lässt sich nicht sagen. Beide Standpunkte lassen sich gut nachvollziehen. Die Notenbank schafft es bisher nicht, sich auf eine Meinung zu einigen. Der Showdown dürfte im Dezember folgen.

Clemens Schmale

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