Thema DEFLATION - Was sagen die Analysten?

In der letzten Zeit erreichen uns eine Vielzahl von Kommentaren und Einschätzungen prominenter Finanzinstitute zum Thema DEFLATION. Im Folgenden haben wir einige der Kommentare nochmals zusammengestellt:

Schroders - Erhöhtes Deflationsrisiko ?

Nachdem die geldpolitischen Entscheidungsträger in den USA bei ihrer letzten Zusammenkunft keinerlei Andeutungen hinsichtlich der Aussichten machen wollten, äußerten sie sich diese Woche, in welchen Bereichen sie Risiken für Wachstum und Inflation sehen. Das FOMC ließ die Zinssätze unverändert bei 1,25%, deuteten aber an, dass während die Aufwärts- und Abwärtsrisiken für nachhaltiges Wachstum in den kommenden Monaten 'ungefähr gleich' sein dürften, im gleichen Zeitraum 'der Vorteil eines nicht gerade erwünschten erheblichen Inflationsrückgangs einen Inflationsanstieg von seinem derzeit niedrigen Niveau aus übertreffen könnte, wenn auch nur geringfügig.' Allgemein vertrat das Kommittee die Meinung, dass 'das Gleichgewicht der Risiken in nächster Zeit Richtung Schwäche tendiert'. Während eine solche Äußerung auf eine Unstimmigkeit zwischen den Mitgliedern des FOMC hindeutet, so zeigt sie doch auch die anhaltende Besorgnis über die Risiken einer Deflation und läßt die Möglichkeit einer Zinssenkung im Juni offen. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hielt unverändert am gleichen Zinsniveau fest, aber auch hier standen Sorgen über eine Deflation im Vordergrund, und die Zentralbank kündigte an, dass sie ein Inflationsziel von 2% anstrebe, die obere Grenze ihrer offiziellen Zielgröße. Die Bank of England liess die Zinssätze unverändert, was zweifelsohne durch den Währungsverlust des Pfund Sterling, das in den letzten drei Monaten auf handelsgewichteter Basis um 6,5% nachgegeben hatte. Ingesamt betrachtet ist die steigende Besorgnis über eine Deflation das zentrale Thema, das aus den USA und der Eurozone kommt.

Standpunkt - Haben die Risiken einer Deflation zugenommen?

Jüngste Wirtschaftsdaten deuten darauf hin, dass die Weltwirtschaft an Schwung verloren hat, wie schwächere Umfragen im April zeigten. Der Bericht über die Beschäftigung in den USA von letzter Woche weisst darauf hin, dass die Wirtschaft sehr schwach in das zweite Quartal startete, wobei die gearbeitete Stundenzahl abnahm. Das Wachstum in Europa entwickelte sich ähnlich, während die Aktivität in Asien durch SARS stark in Mitleidenschaft gezogen wurde. Trotz der gegenwärtigen Schwäche haben sich die Antriebskräfte des Wachstums seit Ende des Irakkrieges verbessert. Die Ölpreise gaben nach und werden für die Verbraucher und Unternehmen der OECD wie eine Steuersenkung wirken. Die abnehmende Ungewissheit dürfte die Investitionsausgaben ankurbeln, wenn die Erholung der Aktien- und Kreditmärkte die finanziellen Einschränkungen der Firmen lockert. Wir sind der Meinung, dass als Folge dieser Faktoren das derzeitige Quartal den Tiefpunkt der Konjunktur markiert. Dies dürfte die Deflationsbesorgnis mindern. Allerdings wird der Aufschwung wahrscheinlich gedämpft ausfallen, und folglich wird der Umfang der freien Kapazitäten - die Output-Lücke - auf hohem Niveau bestehenbleiben. Folglich wird die Preisfestsetzungskraft bei Abwärtsdruck wohl bestehen bleiben. Die Weltwirtschaft braucht jetzt ein Wachstum, das über dem Trend liegt, damit die Sorgen über eine Deflation ganz abgeschüttelt werden können. Davon sind wir aber noch weit entfernt.

Währenddessen läßt die Inflation weiter nach. Der jüngste CPI-Bericht gab ein Sinken der Kernrate der Inflation auf 1,7% im März an. Für eine Serie, die sich erfahrungsgemäß langsam entwickelt, bedeutet dies nochmals eine wesentliche Verlangsamung im letzten Jahr. Sie wurde darüberhinaus durch eine moderate Entwicklung in der Kern-Dienstleistungspreis-Inflation unterstützt. Letztere sank von 3,4% im Januar auf 3% im März. Gleichzeitig gaben die Preise für medizinische Dienstleistungen und Mieten, sowie für Hotelübernachtungen nach.

In Zukunft dürfte eine Erholung im Bereich Reisen und Tourismus jetzt nach Beendigung des Irakkrieges den Preisen im Hotelsektor Aufschwung verleihen, aber abgesehen davon ist es schwierig auszumachen, was die allgemeine Preisinflation im Dienstleistungsbereich nach oben drücken könnte. Wir glauben, dass die Inflation eher auf der Güter-Seite anziehen wird: Das Nachgeben des Dollars wird die Preise für Waren in den USA nach oben treiben und dürfte bedeuten, dass die Wirtschaft eine Deflation vermeiden kann. Insgesamt heisst dies, dass die Risiken einer Deflation in den USA ein wenig zugenommen haben, und wir rechnen mit einer Wahrscheinlichkeit von 20-25%. Erfreulicherweise gibt es kaum Hinweise darauf, dass die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle gerutscht ist, mit der derzeit z.B. Japan zu kämpfen hat. Die Geldpolitik greift noch immer in den USA, da die sinkenden Kreditkosten zusätzliche Kreditaufnahmen anregten, insbesondere im Haushaltsbereich. Wenn sich die Erwartungen hinsichtlich einer Deflation festgefahren hätten, würde dies nicht passieren. Allerdings bedeutet das Vertrauen auf den Dollar als Mittel der Risikobegrenzung einer Deflation in den USA, dass die Wahrscheinlichkeit in der Eurozone gestiegen ist. Wir interpretieren die jüngsten Indikatoren für monetäre Bedingungen so, dass während die Politik in den USA gelockert wurde, sie in der Eurozone entscheidend angezogen hat. Das Risiko einer Deflation in Deutschland liegt zwischen 30-35%.

Quelle: Schroders

Deflationsdruck und Renditen im Widerstreit

Die Kurse von Staatsanleihen haben inzwischen neue Extremniveaus erreicht. Alan Greenspan gab in der letzten Woche zu verstehen, dass man größere Barrieren gegen die Gefahr einer Deflation errichten werde. Und auch die EZB signalisierte durch die Zinssenkung auf 2,0% ihren Wechsel zu einer aktiveren Geldpolitik. Anleihen reagierten positiv auf diese Entwicklungen. Zusätzlich stützten sehr niedrige Haltekosten den Markt. Das Argument der Haltekosten ist jedoch etwas kurz gegriffen. Die Aussagen von Greenspan lassen vermuten, dass die Fed für eine gewisse Zeit eine höhere Inflationsrate zulassen will, um so die Gefahr einer Rezession zu verringern. Zwischenzeitlich hat die EZB angedeutet, dass Deutschland bei ihrer Politik künftig stärker im Vordergrund stehen wird. Diese Politik dürfte zu einer dramatischen Versteilung der Renditekurven führen, da die Zinsen am kurzen Ende bis weit in die Konjunkturerholung niedrig bleiben und sich die Anleiherenditen an die erwartete höhere Inflationen anpassen werden. Eine nominale Rendite von unter 4% bietet Anleiheinhabern nur geringen Schutz gegen den doch sehr unwahrscheinlichen Anstieg der Inflation.

Quelle: Merrill Lynch

dit - Steht die Deflation vor der Tür?

Das Inflationsgespenst ist out, die "Teuro"-Debatte ebenfalls. Deflation heißt das neue Paradigma an den Finanzmärkten. Sowohl die US-Notenbank Fed als auch der Internationale Währungsfonds (IWF) haben jüngst vor möglichen Deflationsgefahren gewarnt. Droht nun das Deflationsungeheuer?

Bei der Diskussion ist zunächst von Bedeutung, was hinter dem Begriff Deflation steht und was ihn gefährlich macht. Im Gegensatz zur Inflation, also einem Anstieg des allgemeinen Preisniveaus mit der Tendenz sich selbst zu verstärken, steht Deflation für einen dauerhaften Preisrückgang "auf breiter Front". Aus Sicht der Konsumenten eigentlich ein Grund zur Freude, wären da nicht die aus volkswirtschaftlicher Sicht negativen Konsequenzen, die sich seit einigen Jahren in Japan zeigen: Die fallenden Preise führen zu einer Verhaltensänderung der Konsumenten, da sie auch in Zukunft von sinkenden Preisen ausgehen. Dies mündet in einer sich selbst verstärkenden Spirale aus rückläufigem Konsum, sinkender Kapazitätsauslastung, weiter fallenden Preisen, höherer Arbeitslosigkeit, sinkenden Einkommen und somit noch stärker schrumpfendem Konsum. Gefährlich ist diese Situation vor allem, weil die üblichen Konzepte der Geldpolitik ins Leere gehen. Mit Blick auf die Entwicklung der zehnjährigen Renditen, die zuletzt sowohl in den USA als auch in der Eurozone auf langjährige Tiefstände fielen, könnte man den Eindruck haben, als stünden weite Teile der Weltwirtschaft kurz vor der Deflation. Ist dies tatsächlich der Fall? Auf kurze Sicht sicher nicht, denn:

- In Deutschland liegt die Preissteigerungsrate derzeit bei 0,7%, in der gesamten Eurozone bei 2%, in einigen Ländern aber deutlich höher, wie z.B. in Irland (4,6%) oder Portugal (3,7%). Mit 2,2% liegt die Inflation auch in den USA noch deutlich über 0%-Linie. Sicherlich ist der Preisauftrieb, vor allem bei der Kernrate (Verbraucherpreise ohne die stark schwankenden Energie- und Nahrungsmittelpreise), in den letzten Wochen spürbar zurückgegangen. Dies ist auf den gesunkenen Ölpreis, die schwache Konjunktur und die Euro-Aufwertung zurückzuführen. Bereits 1986 sanken die deutschen Verbraucherpreise aufgrund eines Verfalls der Importpreise, von Deflation sprach aber keiner.
- Einer Faustformel folgend, verringert eine Aufwertung des Euro um 10% unter sonst gleichen Bedingungen die Inflationrate um etwa 0,5 Prozentpunkte. Aber Vorsicht: Zum einen ist die momentane Aufwertung nur temporär und zum anderen verursacht eine Aufwertung keine Veränderung des Preisniveaus, sondern der relativen Preise zwischen inländischen Gütern und Importgütern. Diese Veränderung gilt aber nicht als Niveauverschiebung und ist somit auch nicht als deflationär einzustufen.
- Trotz schwacher Binnenkonjunktur ist in Deutschland keine Nachfragelücke in der Größenordung der IWF-Schätzung (2,75%) zu erkennen. Der Auslastungsgrad in der westdeutschen Industrie liegt im ersten Quartal 2003 nach dem Ifo-Konjunkturtest leicht über dem langjährigem Durchschnitt. Bei einer deflationär wirkenden Nachfragelücke müsste dieser deutlich geringer sein.
- Empirischen Studien zufolge wird die Inflation mittelfristig neben den Importpreisen vom Kostendruck in den Unternehmen (Lohnstückkosten) bestimmt. Diese stiegen 2002 um knapp 1% und werden 2003/2004 leicht zunehmen.
- Beide Zentralbanken (Fed & EZB) stehen Gewehr bei Fuß. Sie haben signalisiert, dass sie die Gefahr erkannt haben und gegebenenfalls geeignete Maßnahmen ergreifen. Mit der Steuerung der Erwartungen der Marktteilnehmer haben die Notenbanken die ersten Schritte zur Vermeidung der Deflation eingeleitet.
- Auch die Bundesregierung ist aktiv, wenn vielleicht auch unbewusst: Durch die geplante Anhebung der Tabaksteuer würde die Inflationsrate um etwa 0,6 Prozentpunkte ansteigen. Hierdurch würde sich die Inflationsprognose für 2004 auf 1,3% für Deutschland und 1,6% für die Eurozone erhöhen.

Schlussfolgerung: Der Preisauftrieb bleibt zwar gering, aber eine Deflation droht derzeit nicht.

Quelle : dit

Wie kann eine Deflation bekämpft werden

Notenbankpräsidenten der USA, die Leitzinsen aufgrund von Deflationsrisiken unter Umständen nochmals zu senken, die gestrige Zinssenkung der EZB, und die geldpolitische Deflationsfalle der Bank of Japan, die aufgrund eines Leitzinsniveaus von Null die Zinsen nicht mehr zu senken vermag, hat eine Debatte angestoßen, wie Deflation bekämpft werden kann. Im folgenden versuchen wir, diese Frage zu beantworten.

Wie kann eine Deflation im vorhinein verhindert werden? Resultiert Deflation aus einem Nachfragemangel bzw. Angebotsüberschuss auf den Gütermärkten, so muss die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöht werden, um Preisstabilität wieder herzustellen. Traditionell wird der Geldpolitik diese Aufgabe zugewiesen, hat sie ja auch den Preisstabilisierungsauftrag zu erfüllen.

Deflation wird erst dann wirklich gefährlich, wenn sich bei den Haushalten und Unternehmen Deflationserwartungen bilden. Von daher ist es entscheidend, dass die Notenbank sich frühzeitig gegen die Bildung von Deflationserwartungen stemmt und den Märkten glaubwürdig vermittelt, keine Deflation zulassen zu wollen. Dies kann gelingen, indem sie ein explizites symmetrisches Inflationsziel von z. B. 2 % ausruft und sich damit verpflichtet, alles, aber auch wirklich alles zu tun, um dieses Inflationsziel zu erreichen. Sollten die Inflationsprognosen darauf hindeuten, dass die Inflationsraten in der Zukunft unter ihren Zielwert fallen, so muss die Notenbank frühzeitig und aggressiv die Zinsen senken. Eine andere Möglichkeit besteht darin, ein bestimmtes Preisniveau anzuvisieren. Liegt das derzeitige Preisniveau unter seinem Zielwert, so muss eine höhere Inflationsrate so lange in Kauf genommen werden, bis das höhere Preisniveau erreicht ist. Eine dritte Möglichkeit sieht vor, dass die Notenbank Notfallmaßnahmen ausarbeitet, die sie bei einer drohenden Deflation frühzeitig anwendet. Zu diesen Notfallmaßnahmen gehören unorthodoxe geldpolitische Maßnahmen wie der Ankauf von langfristigen Staatsschuldtiteln und/oder Corporate Bonds, die direkte Vergabe von Krediten an den Privatsektor, der Ankauf von Devisen und eine über direkte Kredite geldpolitisch finanzierte expansive Fiskalpolitik.

Wie kann eine Notenbank aus einer Deflationsfalle entkommen? Hat eine Notenbank die Leitzinsen auf Null gesenkt und es dennoch nicht geschafft, die Deflation zu beseitigen, was kann sie dann noch tun? Hier gibt es mehrere Möglichkeiten, die zwar theoretisch alle greifen müssen. Praktische Erfahrungen stehen den großen Notenbanken aber bislang nicht bzw. kaum zur Verfügung.

Nichtmonetäre Maßnahmen

Strukturreformen: Angebotsseitige Strukturreformen werden nur dann Erfolge an der Deflationsfront erzielen, wenn sie die Haushalte dazu bringen, ihren Konsum auszuweiten. So könnte zwar ein reformierter Finanzsektor die Kreditvergabe erhöhen, eine Deregulierung könnte neue Investitionsmöglichkeiten schaffen, und Strukturreformen per se würden die Erwartung eines höheren Einkommens in der Zukunft bei den Konsumenten schüren, was prinzipiell zu höheren Konsumausgaben in der Gegenwart führen kann. Die Wirkungsmechanismen sind allerdings sehr unsicher, da mit einer Verbesserung der Angebotsseite zunächst der Angebotsüberschuss auf den Gütermärkten kurzfristig vergrößert wird und damit die Gefahr besteht, das Deflationsproblem sogar noch zu verschärfen. Zudem zeigen die Erfahrungen Großbritanniens und der Niederlande, dass Strukturreformen einen sehr trägen Prozess darstellen, die sehr lange brauchen, bis sie wirken.

Fiskalpolitik: Ist die Geldpolitik aufgrund der Nullzinsgrenze mit ihrem Latein am Ende, so könnte prinzipiell die Fiskalpolitik in die Bresche springen und über eine Erhöhung der Staatsausgaben und eine Senkung der Steuern zu einer Erhöhung des gesamtwirtschaftlichen Ausgabevolumens beitragen. Die hieraus resultierenden Budgetdefizite führen zu einem höheren Schuldenstand. Mit einer expansiven Fiskalpolitik sind in diesem Zusammenhang aber drei Probleme verbunden:

- Erwarten die Haushalte, dass sie in Zukunft die höhere Schuldenlast durch höhere Steuern begleichen müssen, so werden sie möglicherweise schon heute vermehrt sparen. Kreditfinanzierte Steuersenkungen führen damit nicht zwingend zu einem höheren Konsum.
- Es hängt massiv von der Strukturierung der Ausgabenerhöhungs- und Steuersenkungsprogramme ab, ob die fiskalische Expansion positiv wirkt oder nicht. Dies hat das Beispiel Japan gezeigt, wo die Regierung zwar auf fiskalische Expansion setzte, diese Programme aber zum großen Teil völlig fehlspezifiziert und weniger auf die Behebung der Nachfrageschwäche als auf die Bedienung von Lobbyinteressen ausgerichtet waren.
- Sollten in Zukunft aufgrund der Zunahme der Kapazitätsauslastung die Inflationsraten und damit die Zinsen wieder steigen, so erhöht sich die verzinste Staatsschuld, mit den entsprechenden Folgen für die zukünftige Steuerlast.

Ist die expansive Fiskalpolitik aber explizit nur temporärer Natur und entsprechend spezifiziert, kann sie durchaus zu einem Entkommen aus einer Deflationsfalle beitragen:

- Die Steuergesetze unterscheiden nicht zwischen Nominal- und Realzinsen. Damit führt ein Rückgang der Inflationsrate zu einem Anstieg der Realzinsen nach Steuern. Dem kann z. B. durch einen im Zeitablauf abnehmenden Investitionssteuerfreibetrag entgegen gewirkt werden, der den Investoren Anreize gibt, Investitionen vorzuziehen.
- Eine Veränderung der Steuerstruktur in Form einer im Zeitablauf ansteigenden Mehrwertsteuer, die zur Aufrechterhaltung der Aufkommensneutralität durch eine parallele Senkung der Einkommenssteuer kompensiert wird, kann die Konsumenten dazu veranlassen, ihr Einkommen schneller auszugeben.

Monetäre Maßnahmen

Ursache der Deflation ist eine "zu hohe" Geldnachfrage, d.h. neues Geld wird nicht für Konsum oder Investitionen ausgegeben, sondern gehortet. Damit ist klar, dass die Geldhaltung staatlicherseits unattraktiv gemacht werden muss. Dies gelingt entweder durch eine explizite Besteuerung der Geldhaltung oder durch eine implizite Inflationssteuer. Ersteres ist dabei schwieriger als Letzteres.

Quantitative Lockerung: Diese von der Bank of Japan praktizierte radikale Erhöhung der monetären Basis kann zu einem Entkommen aus einer Deflationsfalle beitragen, wenn sie zur Bildung von Inflationserwartungen seitens der Unternehmen und Haushalte beiträgt. Das Problem hierbei ist, dass die gesamtwirtschaftliche Geldmenge das Produkt von monetärer Basis und Geldschöpfungsmultiplikator ist. Die Geldpolitik hat aber keinen Einfluss auf die reale Größe der Kreditvergabe der Geschäftsbanken, die maßgeblich die Höhe des Geldschöpfungsmultiplikators bestimmt, da sie nur die Höhe der monetären Basis determiniert. Das bedeutet, dass neues Zentralbankgeld auf der Ebene der Geschäftsbanken versickern kann, ohne den Nichtbankensektor zu erreichen.

Unkonventionelle Offenmarktgeschäfte, wie der Ankauf von langfristigen Staatsschuldtiteln, Aktien, Devisen oder Immobilien gehen mit drei Problemen einher: Erstens, sollten Devisen angekauft werden, um somit Geld in Umlauf zu bringen, und über eine Abwertung der Währung die Exporte anzukurbeln, so vermag diese Maßnahme allein verpuffen, wenn die Märkte nicht an eine dauerhafte Abwertung glauben. Zweitens, führen derartige Offenmarktgeschäfte zu niedrigeren Zinsen, so erhöht dies die Anreize für die Haushalte, Bargeld zu halten, weil die Kosten der Geldhaltung sinken. Es bräuchte damit sehr massive Ankäufe der Notenbanken an den entsprechenden Märkten, um diesen Effekt zu konterkarieren. Drittens ist der Ankauf von langfristigen Bonds, Aktien, Immobilen, etc. mit erheblichen (ordnungs-) politischen Problemen behaftet.

Inflationssteuerung (Inflation Targeting): Der Realzins ist definiert als Differenz von Nominalzins und erwarteter Inflationsrate. Liegen die Nominalzinsen bei Null, so entspricht der kurzfristige Realzins dem negativen Wert der Inflationsrate. Der Realzins, bei dem der Angebotsüberschuss auf den Gütermärkten beseitigt wird, ist bei positiven Inflationserwartungen somit negativ. Dies bedeutet, dass es positiver Inflationserwartungen bedarf, um den Güterangebotsüberschuss zu beseitigen. Die geldpolitische Strategie der Inflationssteuerung drängt sich vor diesem Hintergrund geradezu auf, um eine Deflationsfalle zu beseitigen. Das Konzept besteht aus drei Säulen: Erstens, die Zentralbank verpflichtet sich auf ein positives Inflationsziel. Zweitens, im Rahmen des Inflationsziels versucht die Zentralbank mittels ihrer Geldpolitik, die Konjunkturentwicklung zu stabilisieren. Drittens, um glaubwürdig zu sein, veröffentlicht sie ihre Inflationsprognosen in Inflationsberichten. Da sich die Zentralbank auf ein Inflationsziel verpflichtet hat, muss sie alles tun, um dieses zu erreichen, will sie ihre Glaubwürdigkeit nicht verlieren. Die Zentralbank wird daher nicht nur eine der oben angeführten Maßnahmen durchführen, um die Deflation zu bekämpfen, sondern eine Vielzahl dieser Maßnahmen gleichzeitig. Geboten ist vor allem auch eine verstärkte Kooperation mit den anderen wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern. Trotz der Probleme der einzelnen Instrumente bietet ein entschlossener Einsatz aller Möglichkeiten eine gute Aussicht auf eine erfolgreiche Bekämpfung der Deflation.

Quelle: Deka Bank

LRP: Deflation - das neue Schreckgespenst ?

13.06. 12:39
Angesichts lahmender Konjunktur, steigender Arbeitslosigkeit, Konsum- und Investitionszurückhaltung sowie sinkender Preise sorgt das D-Wort nicht nur bei den Notenbankern, sondern auch unter den Börsianern für Unruhe. Im Gegensatz zur Inflation steht die Deflation für ein anhaltendes Sinken des Preisniveaus für Endprodukte (Konsumgüter, Investitionsgüter) in einer Volkswirtschaft. Ursache hierfür ist, dass die Gesamtnachfrage nach diesen Gütern geringer ist als das in der Volkswirtschaft verfügbare Güterangebot. Erfahrungsgemäß geht eine Deflation mit einer Verminderung der umlaufenden Geldmenge einher. Ist es nicht möglich, bei anhaltend rückläufigen Preisniveau die Nachfrage zu schüren, besteht das Risiko einer sich selbst verstärkenden Abwärtsbewegung. Die Konsumenten rechnen mit weiter fallenden Preisen und stellen ihre Käufe zurück. Die Unternehmen senken die Preise und drücken dadurch ihre Ertragspotenziale. Setzt sich die Entwicklung fort, kommt es zu Produktionseinschränkungen, Kapazitätsverringerungen und nicht zuletzt zu Mitarbeiterentlassungen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau sinken weiter bei erneut rückläufigen Unternehmensgewinnen und wiederum nachlassender Investitionsbereitschaft. Aktuell ist - vor allem in den USA - aber auch hierzulande ein deutlicher Rückgang der Preise zu beobachten. Beispiel: die zuletzt veröffentlichten Außenhandelsdaten belegen, dass der Preistrend in Deutschland klar nach unten zeigt. Um 2,4% fielen die Importpreise im April und verzeichneten damit seit Beginn der Datenreihe (1970) den stärksten Rückgang; die Inflation lag im Mai bei 0,7% - der tiefste Stand seit fast 4 Jahren. Steckt Deutschland bereits in der Deflationsspirale?

Die Angst vor Japanischen Verhältnissen

In der Wirtschaftsgeschichte finden sich nur wenige Anschauungsbeispiele einer tatsächlichen Deflation. In Deutschland trat dieses Phänomen z.B. mehrmals im ausgehenden 18. Jahrhundert und in der großen Weltwirtschaftkrise 1929 bis 1933 auf. Prominentestes internationales Beispiel für eine reale Deflation ist jedoch die japanische Volkswirtschaft. Ein zentraler Ausgangspunkt der japanischen Deflationskrise war das Platzen der gigantischen Immobilienblase der 80er Jahre. Dies ging zudem mit einer dramatischen Überfinanzierung der japanischen Unternehmen durch die japanischen Banken einher. Daraus resultierten v.a. zwei Hypotheken:

Erstens: Die bis heute nicht bereinigten Produktionskapazitäten in wichtigen Gütermärkten mit der Folge eines permanenten Preisdrucks und defensiven Überlebenskampfes der Unternehmen. Neben zu vielen Fabriken gab es zudem noch die wachsende Konkurrenz seitens der asiatischen Nachbarländer.

Zweitens: Ein Bankensystem mit gigantischen Kreditausfällen, d.h. Forderungen, deren Zinsen nicht gezahlt werden und deren Rückzahlung zweifelhaft ist, da die seinerzeit gebotenen Immobiliensicherheiten nur noch einen Bruchteil des damaligen Wertes aufweisen (Platzen der Immobilienblase). Damit konnte und kann der Finanzsektor nicht mehr als Intermediär zwischen Zentralbank und Unternehmen agieren, die rekordtiefen japanischen Leitzinsen der Folgejahre verpufften wirkungslos.

Die Lösung des Problems fauler Kredite erschwerte sich zudem dadurch, dass bei rückläufigen Preisen automatisch die reale Verschuldung steigt, sich die Kreditnehmerqualität quasi von selbst verschlechtert. Angesichts einer für japanische Verhältnisse hohen Arbeitslosenrate von aktuell über 5% und seit 1998 sinkenden Löhnen ist auch kaum erkennbar, wie trotz hohen Geldvermögens der japanischen Haushalte deren Sparneigung vermindert werden und eine Konsumankurbelung funktionieren kann. Konsumverweigerung und hartnäckige Sparneigung stellen heute deshalb weitere Hürden auf dem Weg aus dem Deflationstal dar. Regierung und Notenbank ergriffen in der Folge drastische Gegenmaßnahmen zur Bekämpfung der Deflation:

- Konjunkturprogramme, staatliche Ausgabenprogramme
- Direkte staatliche Intervention am Kapitalmarkt (Aktienkäufe)
- Leitzinssenkungen
- Bankenstützung durch staatliche Hilfe

Trotz dieses umfangreichen Maßnahmenpakets blieben Erfolge aber aus: In den 90ern, ein ganzes Jahrzehnt lang, war die japanische Volkswirtschaft immerzu von Rezession bedroht, ohne dass bisher deutlich aufgehellte Perspektiven bestünden; das durchschnittliche jährliche gesamtwirtschaftliche Wachstum in den 90er Jahren erreichte nur magere 1,7%. Alle staatlichen Versuche, das Land mit gigantischen Geldspritzen aus seiner Wachstumslethargie zu reißen, schlugen bisher fehl. Allein die öffentliche Verschuldung explodierte als Folge der staatlichen Ausgabenprogramme in den letzten 10 Jahren von 60 auf 140% des BIP. Auch die Maßnahmen der japanischen Notenbank zeigten bislang kaum Wirkung, selbst die Nullzinspolitik konnte bislang nicht die erhofften Effekte erzielen.

Fazit/ Bilanz der japanischen Deflationskrise

Die Bilanz der japanischen Deflationsentwicklung bzw. der Erfolge der ergriffenen Gegenmaßnahmen fällt sehr ernüchternd aus:

- Notenbankmaßnahmen erfolgten zu spät und sind jetzt teilweise wirkungslos
- Staatliche Konjunkturprogramme sind verpufft
- Bankensystem ist noch nicht von faulen Krediten befreit
- Geldversorgung der Unternehmen ist trotz Nullzinsen sehr eingeschränkt
- Hohe öffentliche Verschuldung beschneidet weiteren Handlungsspielraum stark

Die Verunsicherung der Marktteilnehmer aufgrund der aktuellen Deflationsdebatte ist nicht nur angesichts der zu konstatierenden makroökonomischen Hilflosigkeit der japanischen Akteure verständlich, sondern insbesondere auch wegen der dramatischen Spuren, die dieses Phänomen am japanischen Aktienmarkt hinterlassen hat. Das verlorene japanische Jahrzehnt hatte eine gigantische Kapitalvernichtung zur Konsequenz, während der Nikkei-Korrektur seit 1989 verlor Japan - gemessen am Anteil der Weltmarktkapitalisierung - seinen Spitzenplatz und rutschte auf weniger als 10 % ab, wie der nachfolgende Chart zeigt:

Status Quo: Stand der aktuellen Deflationsdebatte

Droht angesichts der jüngsten Preisentwicklungen nun auch dem Rest der Welt das japanische Deflationsschicksal? Die Diskussionen der Börsianer werden jedenfalls bereits seit Wochen von diesem Thema beherrscht, seit der IWF Ende Mai in seiner Studie vor dem hohen Risiko einer Deflation warnte. In dieser Studie wird eine temporäre und milde Deflation in Deutschland - nicht jedoch in den USA - für wahrscheinlich erachtet. Bundesregierung, Bundesbank, Europäische Zentralbank und nicht wenige Ökonomen haben die Deflations-These als unverantwortliches Gerede zurückgewiesen. Mit sehr scharfer Kritik reagierte der Präsident des Bundesverbandes der deutschen Industrie (BDI), Michael Rogowski, auf die anhaltenden Warnrufe: Deflation ist kein Automatismus, sondern ein Angstprodukt, das herbeigeredet wird. Andere wiederum sehen in Deutschland die Deflation bereits direkt vor der Tür (u.a. Stephen Roach, Morgan Stanley: Er bezeichnet die Deflation als die diabolische Mutation der Inflation). Der Stand der Diskussion lässt sich damit derzeit als äußerst kontrovers bezeichnen. Eine eindeutige Antwort auf die Frage, ob die Deflationsgefahr wirklich real ist oder ob es sich nur um Panikmache handelt, lässt sich daraus zunächst nicht ablesen. Die Finanzmärkte nahmen die Warnung jedoch ernst, die Zinsen sind weiter gefallen auf den tiefsten Stand seit Jahrzehnten.

Euroland-Dilemma: Inflationsdivergenz und Eurostärke

Die Preissituation im Euroraum ist mit einem Dilemma konfrontiert: Anders als von vielen Befürwortern der Währungsunion erwartet, streben die Inflations- und Wachstumsraten in den Euroländern seit dem Zusammenschluss 1999 auseinander. So liegt zum Beispiel die Inflation in Spanien, Italien oder Irland teils deutlich über Eurolanddurchschnitt. Um hier gegenzusteuern, müsste die EZB den Leitzins erhöhen. Demgegenüber ermöglicht und erfordert insbesondere die Lage in Deutschland, der größten Euroland-Volkswirtschaft, eher niedrigere Zinsen. Die EZB argumentiert, in einem einheitlichen Wirtschaftsraum gebe es nur eine Inflation, und die habe im Mai nichtdeflationäre 1,9% betragen.

Stichwort Euro: Die starke Gemeinschaftswährung wirkt wie Öl im Feuer der Deflationsangst. An den Finanzmärkten grassiert die Sorge vor einem weiteren Absturz des Dollar mit sehr realen außenwirtschaftlichen Folgen für Europa und insbesondere Deutschland.

Konsequenz der Eurostärke sind eine massive Belastung der Exportchancen, erhöhte Konkurrenz durch billigere Importprodukte mit der Folge einer deutlichen Einengung der Preisüberwälzungsspielräume und damit insgesamt einer Beeinträchtigung der heimischen Wachstumschancen. Dies steht einer Reflationierung der Wirtschaft entgegen. Verschärft wird die Lage dadurch, dass in Asien viele Währungen an den Dollar gekoppelt sind. Sie fallen also mit ihm gegenüber dem Euro, ebenso wie der Yen, den die japanische Notenbank gegenüber dem Dollar zu stabilisieren versucht; die Zeche zahlt der Euro indem er (allein) aufwertet. Zu allem außenwirtschaftlichen Übel kommt erschwerend hinzu, dass die Verbraucher angesichts von Zukunftsängsten (Arbeitsmarktsituation) und der gängigen Geiz-ist-Geil Mentalität auf fallende Preise setzen und sich mit den gesamtwirtschaftlich erforderlichen Konsumausgaben weiterhin zurückhalten. Nicht nur in Deutschland belastet der Staat seine Bürger zusätzlich und reduziert auf der anderen Seite die Leistungen. Auch angesichts öffentlicher Finanzierungszwänge fehlt das Geld in den Taschen der Privaten. Nach Jahren der rückläufigen Sparrate steht durch die nun begonnene Erhöhung der Sparleistung umso weniger Geld für den Konsum zur Verfügung.

Wenig zuträglich für eine Konsumbelebung ist schließlich auch, dass viele Investoren nach drei Jahren Börsenbaisse nicht unbeträchtliche Vermögensverluste hinnehmen mussten und ihre Ausgaben zurückstellen.

Deutschland: Kein Deflationsszenario !

Angesichts der beschriebenen Divergenz in der Euroland-Preisentwicklung und auch vor dem Hintergrund, dass Deutschland weiterhin das Wachstumsschlusslicht sein wird, ist das Deflationsrisiko hierzulande u.E. höher einzuschätzen als in den meisten übrigen Volkswirtschaften im europäischen Währungsraum. Problematisch bei der Bekämpfung ist, dass sich Deflation nicht ähnlich leicht wie die Inflation auf ein monetäres Problem reduzieren lässt. Die Notenpresse anzuwerfen, wird deshalb allein nicht helfen, Deflation zu verhindern. Zur Vorbeugung gegen Deflation sind deshalb alle Handelnden, die Notenbank, die Verbraucher, die Unternehmen und der Staat aufgerufen. Trotz der beschriebenen Belastungsfaktoren sprechen u.E. aber folgende Faktoren gegen ein Deflationsszenario in Deutschland:

1) Notenbankpolitik

Eine realistische Einschätzung der Preisniveauentwicklung im Vorfeld von Deflationserwartungen ist entscheidend. Beide Zentralbanken haben signalisiert, dass sie die Gefahren erkannt haben und Gewehr bei Fuß stehen, um entsprechende Maßnahmen zu ergreifen. Die EZB hat deswegen den nominalen Anker etwas höher gehängt, indem sie deutlich gemacht hat, dass sie nicht eine eurolandweite Inflation zwischen Null und zwei Prozent wie bisher, sondern eher nahe der Zwei-Prozentmarke anstrebt. Nachdem die EZB bereits Anfang Dezember den Schlüsselzins um 50 Basispunkte und im März um 25 Basispunkte senkte, ließ sie am letzten Donnerstag weitere 50 Basispunkte auf den historischen Tiefstand von 2 Prozent folgen. Ihr Handlungsspielraum ist damit zwar eingeengt aber nicht vollständig ausgeschöpft. Entgegen den Gepflogenheiten der FED darf die EZB aber keine Euro-Staatsanleihen zur Eindämmung von Deflationsgefahren kaufen. Im Maastrichtvertrag wird die früher in einigen europäischen Staaten übliche Finanzierung der Staatsschuld durch die Notenbank ausdrücklich untersagt. Nationale Regierungen (z. B. Spanien, Italien, Portugal) hatten sich häufig auf die Notenbanken verlassen, die bereitwillig neue Schuldtitel vom Markt abschöpften.

2) Staatliche Reformbestrebungen

Während über eine Aufweichung des Stabilitätspaktes bereits öffentlich nachgedacht wird, scheint hinsichtlich des oftmals zitierten Reformstaus in Deutschland die Blockade aufgrund der parteiübergreifenden Diskussionen zu bröckeln. Zwar bringt die Agenda 2010 auch nicht die Lösung aller Probleme und strukturelle Defizite bleiben bestehen, jedoch ist der Blick für die Reformnotwendigkeit geschärfter denn je. Damit ist zwar noch keine Garantie gegeben, dass dadurch Deflation verhindert werden kann, zumal das Gesetzgebungsverfahren noch aussteht. Ihre Verantwortung dürften die Handelnden in der Politik jedoch erkannt haben.

3) Keine Immobilienpreisblase in Deutschland

Eine Immobilienpreisblase nach japanischem Vorbild ist in Deutschland derzeit nicht auszumachen, deshalb ist ein deflationärer Schub durch einen negativen Wohlstandseffekt von dieser Seite u.E. nicht zu befürchten. Im Gegensatz zu Großbritannien und Spanien mit Preissteigerungen im hohen zweistelligen Bereich stellen sich der seit Ende der neunziger Jahre registrierte Anstieg sowie das jetzt erreichte Preisniveau in Deutschland moderat dar.

4) Konjunkturszenario liefert erste Aufhellungssignale

Das LRP-Szenario konstatiert zur Zeit stagnative Tendenzen weltweit, die sich jedoch allmählich im Zuge einer erwarteten moderaten Konjunkturbelebung im späteren Jahresverlauf ausgehend von den USA auflösen. In den USA aber beobachten wir erste Ansätze für eine bessere Wirtschaftsentwicklung in der zweiten Jahreshälfte. Neben den Konsumklimaindikatoren, die schon frühzeitig eine deutliche Niveauverbesserung signalisierten, beginnt sich jetzt auch die Stimmung in der Industrie sukzessive aufzuhellen.

Setzt sich diese Tendenz in den kommenden realen Wirtschaftsdaten fort, so rechnen wir bereits in diesem Jahr mit einer gesamtwirtschaftlichen Expansion von rund 2,5%, im Folgejahr von rund 3,0%. Hoffnungen, dass sich nach dem Ende des Irak-Krieges in Analogie zu den USA auch in Euroland relativ rasch eine Verbesserung bei der Verbraucherstimmung einstellen würde, der mit etwas zeitlicher Verzögerung auch das Industrieklima folgt, haben sich bisher noch nicht erfüllt. Euroaufwertung und anhaltende Strukturdefizite dürften die Konjunktur in den wichtigsten Ländern der Eurozone im laufenden Jahr noch belasten, bevor sich die transatlantischen Impulse auch auf dem Alten Kontinent in steigenden Expansionsraten niederschlagen.

Fazit: Disinflation statt Deflation

Aktuell kann von einem über mehrere Monate sinkenden Preisniveau in Deutschland bisher nicht die Rede sein kann, wir registrieren abnehmende Zuwachsraten, die aber in der Jahresrate noch knapp bei 0,7% liegt. Ein erheblicher Anteil an der jüngsten Abnahme der Inflationsrate ist zudem dem Rückgang der Energiepreise zuzuschreiben. Während ein deutlicher Rückgang der Ölpreise nach dem Ende des Irakkonflikts vor wenigen Wochen noch als zentrale Voraussetzung für die Stimulierung der Weltkonjunktur diskutiert wurde, stehen heute v.a. die (unerwünschten) Auswirkungen auf die Inflationsraten im Fokus. Die skizzierte konjunkturelle Perspektive spricht aus unserer Sicht dagegen, dass in Deutsch-land aus diesem Disinflationsprozess ein Abrutschen in eine Deflation droht. Nicht gänzlich auszuschließen ist eine temporäre, milde Preisdeflation, die jedoch mit anziehendem globalem Wirtschaftswachstum im Jahresverlauf das Schreckensbild der japanischen Deflationstragödie vom Horizont verdrängen dürfte. Zu früheren Situationen gibt es allerdings weltwirtschaftlich einen wichtigen Unterschied zu konstatieren. Gerade in Deutschland dürfte sich der Wachstumspfad von einem 2 bis 4%-Korridor auf 0 bis 2% durch die oft diskutierten aber noch ungelösten Strukturbelastungen abgesenkt haben. Wenn wir aber davon ausgehen, dass wir auch in Deutschland keine Systemkrise mit Bankenzusammenbrüchen und Nachfrageschocks erleben werden, dass im Gegensatz zu den 30er Jahren der Welthandel trotz transatlantischer Misstöne nach dem Irakkrieg funktionsfähig bleibt, dann ist ohne Rückfall in die Rezession das Risiko einer Deflation als eher gering einzuschätzen. Angesichts der aktuellen Datenlage zur Konjunktur gerade jenseits des Atlantiks erscheint es daher wenig aussichtsreich, vor dem Hintergrund der Deflationsdebatte auf einen weiteren starken Renditeverfall zu setzen. Im Geldmarktbereich bestehen zwar noch Spielräume seitens der Notenbanken für Satzreduktionen. Nach ersten Ansätzen zu einem Drehen der wesentlichen Frühindikatoren sollten sich Investoren aber darauf einstellen, dass im Bereich der Kapitalmarktpapiere erster Bonität das Renditetief vorläufig vermutlich erreicht wurde. Im Rahmen des von uns favorisierten moderaten weltwirtschaftlichen Erholungsszenarios ist allerdings mit einer raschen und schmerzlichen Zinswende bei langen Laufzeiten nicht zu rechnen. Per saldo steht das Deflationsgespenst zwar ante portas, aber aus unserer derzeitigen Sicht ist die Gefahr relativ gering, dass die Türschwelle durchschritten wird.

[Link "Bitte hier klicken, um die Studie der LRP" auf 213.133.110.12/... nicht mehr verfügbar]

Quelle : Landesbank Rheinland-Pfalz

BG-Berlin - Das Deflationsgespenst ist zurück

In Deutschland bestehen Risiken einer Deflation, diese sind allerdings gering. Wenn die EZB ihrer geldpolitischen Verantwortung nachkommt, können diese Risiken weiter minimiert werden. Die Fiskalpolitik ist hingegen gefordert, schnell Strukturreformen durchzuführen, die zu einer mittelfristigen Stärkung der wirtschaftlichen Entwicklung führen.

Nachdem der Irakkrieg sowie SARS als potentielle Risiken für die Konjunktur und die Aktienmärkte weitgehend ausfallen, hat sich das Deflationsgespenst zurückgemeldet. Zugespitzt wurde die Diskussion durch eine Studie des IWF, die verschiedene Länder nach Deflationsrisiken klassifiziert. Zu den Ländern mit einem hohen Risiko gehört neben Japan, Hongkong und Taiwan auch Deutschland. U.a. für die USA, Großbritannien, Frankreich und Italien wird das Risiko einer Deflation eher gering gesehen. Moderate Risiken sieht der IWF u.a. für Belgien, Schweden und die Schweiz.

Die Warnungen des IWF haben in Deutschland eine hohe Resonanz gefunden. Einer Reuters-Umfrage vom 22. Mai zufolge bewerten die mehr als 70 befragten Volkswirte die Wahrscheinlichkeit einer Deflation in Deutschland im kommenden Jahr mit 20%, in diesem Jahr betrage die Wahrscheinlichkeit dieser Umfrage zufolge 12.5%.

Die Umfrageergebnisse überraschen vor dem Hintergrund der aktuellen Lage kaum: Die Wirtschaft stagniert bzw. schrumpft sogar leicht, die Arbeitslosigkeit steigt kontinuierlich, die Inflationsraten gehen zurück und das Bankensystem wird zunehmend in Frage gestellt. Vergleiche mit Japan sind an der Tagesordnung.

Wie hoch sind die Risiken einer Deflation in Deutschland tatsächlich? Inwieweit ist Deutschland mit Japan vergleichbar?

[Link "Vollständige Studie downloaden!" auf 213.133.110.12/... nicht mehr verfügbar]

Quelle: Bankgesellschaft Berlin

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