Tesla: Die ungewisse Zukunft der Kult-Firma

London (GodmodeTrader.de) - Ein „Kult-“Automobilhersteller mit dem Wert von General Motors? Hier scheint etwas nicht zu stimmen. „Kult“ ist nicht mein Ausdruck, sondern der von Bob Lutz, dem früheren stellvertretenden Vorsitzenden von General Motors, der diesen Begriff bei einem Interview im letzten Jahr im Zusammenhang mit Tesla verwendete. Lutz sagte, dass Tesla-Anhänger „wie Mitglieder eines religiösen Kults“ seien, die Elon Musk als „neuen visionären Gott ansehen, der diese phantasmagorische Zukunft, eine Utopie von Profitabilität und Umsatz, verspricht“, wie James Clunie, Head of Strategy, Absolute Return und Fondsmanager des Jupiter Global Absolute Return SICAV, in einem aktuellen Marktkommentar schreibt.

Musks simple Antwort sei über Twitter gekommen, wo er über zehn Millionen Follower habe. Wortwechsel wie diese sollte man sich unbedingt näher anschauen. Als Anleger mit einem persönlichen Interesse an Tesla - mit ca. 1,2 Prozent sei dieser Titel aktuell die größte Short-Position in seiner Absolute-Return-Strategie – sei man überrascht gewesen, wie stark Musk anscheinend das Marktverhalten beeinflussen könne. Musks unkonventioneller Stil begeistere seine Anhänger und sorge für Spott bei vielen seiner Mitbewerber und einigen Marktexperten, insbesondere bei den Leerverkäufern, die den (nahezu) ununterbrochenen Anstieg der Tesla-Aktie in diesem Jahr mit einer Mischung aus Fassungslosigkeit und Beklemmung beobachtet hätten, heißt es weiter.

„Der kometenhafte Aufstieg der Aktie in diesem Jahr basierte auf der Euphorie rund um die bevorstehende Einführung des Tesla Model 3, Teslas preiswerterem Elektroauto. Unter Sell-Side-Analysten gehen die Meinungen über den Wert des Unternehmens auseinander. Diese Uneinigkeit beruht häufig auf ihrer Auffassung, ob Tesla ein Automobil- oder Technologieunternehmen ist. Erstere sehen tendenziell Risiken beim Geschäftsmodell. Letztere befassen sich tendenziell mit dem Thema Disruption“, so Clunie.

So oder so passe Tesla genau in die Kategorie einer „Glamour"-Aktie. Berichte über die Pläne des Unternehmens, die Automobilbranche und den heimischen Energiemarkt revolutionieren, irritiere seit einigen Jahren Anleger, die eher auf Fundamentaldaten schauten. Die Tatsache, dass das Unternehmen seit seinem Börsengang im Jahr 2010 nur zwei profitable Quartale gehabt habe, habe die Stimmung kaum getrübt. Es habe auch wenig Bedenken gegeben, dass die Firma rasend schnell bares Geld verbrannt habe. Trotz zwei umfangreicher Kapitalaufnahmen - zwei Milliarden US-Dollar über eine Aktienemission im Mai 2016 und weitere 1,15 Milliarden US-Dollar über Aktien und Wandelanleihen im März dieses Jahres - gebe es Schätzungen, dass das Unternehmen nur so viel Kapital habe, um die nächsten drei Quartale zu überleben, heißt es weiter.

„Das Unternehmen fügt sich in ein Geflecht aus spannenden Geschichten ein. Mit einem Produktangebot, das Elektrofahrzeuge, Batterietechnologie und Solarenergie beinhaltet, ist das Unternehmen aus ökologischen Gesichtspunkten ein Hoffnungsschimmer. Seine ehrenhafte Aura überschattet möglicherweise andere Probleme des Unternehmens (wie seine mangelnde Profitabilität, den scheinbar unersättlichen Kapitalbedarf und Musks eigenen, angeblich umweltschädlichen Lebensstil). Tesla wird als Teil der Lösung gesehen“, so Clunie.

Tesla passe auch in den bildlichen Begriff der „Silicon-Valley-Disruption“, wo Analysten in Bezug auf andere Technologieriesen über die Aktie sprächen. Das Wachstumsmodell des Unternehmens und seine monopolistische Preisgestaltung in dem Versuch, Marktanteile zu gewinnen und zu erhalten, habe so manchen zu der Frage veranlasst, ob Tesla das Amazon im Automobilbereich sei. Andere hätten behauptet, dass Elon Musk der nächste Steve Jobs sei. Diese Art von Assoziationen verdeutliche eine Tendenz, die wir alle hätten, nämlich Dinge zu verallgemeinern und nach Ähnlichkeiten Ausschau zu halten, an denen wir unser Verständnis verankern könnten. Daniel Kahnemann und Amos Tversky hätten das „Representativität“ genannt, die nach den Worten ihres Kollegen Thomas Gilovich Bezug nehme auf „die reflexive Tendenz, die Ähnlichkeit von Ergebnissen, Situationen und Kategorien nach relativ vordergründigen und sogar oberflächlichen Merkmalen zu beurteilen und diese Bewertungen der Ähnlichkeit dann als Grundlage für ein Urteil zu nutzen, heißt es weiter.

„Elon Musk wird oft mit Leuten wie Steve Jobs verglichen - scheinbar ein Vergleich, den er nicht mag und der zu der klaren Schlussfolgerung geführt hat, dass Tesla nicht wie Apple ist. Zwischen den beiden Unternehmen gibt es krasse Unterschiede. Die größten sind Profitabilität (Apples iPhone war auf Anhieb gewinnbringend) und Wettbewerb (Apple schuf sein eigenes technologisches Ökosystem und machte es zu Geld, während seine Mitbewerber nur langsam aufholten). Auch wenn Apple hoch bewertet war, bewegte sich die Aktie nie in dem Blasenbereich, in dem sich Tesla unserer Ansicht nach befindet. Und was die Persönlichkeiten betrifft, steckte Steve Jobs Genialität in Apples Produkt und nicht in seinem Storytelling. Trotzdem zeigt der ‚Kult‘ um Elon Musk eine starke Wirkung. Wir haben mit einigen Kollegen gesprochen, die von Musks Biografie so beeindruckt waren, dass sie unsere Short-Position anzweifelten. Musks Hintergrundgeschichte ist so betörend, dass es verlockend sein kann, nach einer Korrelation zwischen seinem Leben und den künftigen Aktionärsrenditen zu suchen“, so Clunie.

Es gebe gute Gründe, warum sich Musk einen höheren Aktienkurs für Tesla wünsche. Seine Kapitalkosten seien äußerst reflexiv. „Reflexivität“ sei ein Konzept, das von George Soros in seinem Buch „Die Alchemie der Finanzen“ erörtert werde. Es beschreibe die Situation, in der eine Auffassung über die Marktbedingungen zu Verhaltensänderungen führe, die Veränderungen der Marktnatur zur Folge hätten. Dieses Phänomen sei bei wachstumsstarken oder „Glamour"-Aktien recht geläufig. Die Auffassung, dass das Unternehmen seine Strategie tatsächlich reibungslos in die Tat umsetzen werde, was in einem hohen Aktienkurs reflektiert werde, senke im Falle von Tesla die Kapitalbeschaffungskosten und erhöhe theoretisch die Erfolgschancen des Unternehmens. Wenn der Markt die Kapitalkosten für Tesla auf zwei Prozent schätze im Vergleich zu - sage man einmal - acht Prozent für General Motors (d.h. ein Abschlag von sechs Prozent für Tesla), könne man argumentieren, dass je länger Tesla Geld zu diesem Satz aufnehmen könne, desto höher seine Erfolgschancen seien. Ein Rückgang des Aktienkurses habe aber natürlich einen negativen Effekt auf die Kapitalkosten. Die jüngsten Kursverluste stellten für das Unternehmen hinsichtlich seiner Fähigkeit, weitere Mittel zu beschaffen, also ein Risiko dar, was wiederum die Bilanzen des Unternehmens gefährde, heißt es weiter.

„Der kometenhafte Anstieg des Aktienkurses in diesem Jahr hat sich für uns als Leerverkäufer wie ein Ausflug ins Unwetter angefühlt. Im Falle von Tesla können wir nicht ausschließen, dass die Aktien fair bewertet sind, aber unsere Analysen legen nahe, dass das recht unwahrscheinlich ist. Die Aktie schneidet bei einer Reihe von quantitativen Screenings schlecht ab und zeigt Warnsignale in Bezug auf die Unternehmensbilanzen (Z-Score bei Altman), die Qualität (F-Score bei Piotroski), das Bilanzwachstum und die Rechnungslegungsstandards. Die Daten im Bereich Aktienleihe, die starke kurzfristige Aktivitäten anzeigen, sind aufschlussreich, und die Bewertungskennzahlen der Aktie sind besorgniserregend (wie das hohe Kurs-Buchwert-Verhältnis und die negative Eigenkapitalrendite)“, so Clunie.

Der Markt setze darauf, dass Tesla seine Wachstumsstrategie nahezu reibungslos in die Tat umsetzen werde. Ein Großteil der Aufregung in den letzten Monaten habe sich auf die bevorstehende Einführung des Model 3 bezogen, einem preiswerten Elektroauto, für das das Unternehmen angeblich 400.000 Bestellungen erhalten habe. Im Anschluss an die Einführung des Model 3 beabsichtige Tesla, seine Produktionsrate von 90.000 Fahrzeugen im Jahr 2016 auf 500.000 im Jahr 2018 und eine Million im Jahr 2020 zu erhöhen. Das sei ein ziemlich ehrgeiziger Plan für einen jungen Autohersteller, der bisher noch kein Auto gewinnbringend produziert habe, reihenweise geringere Ziele verfehlt habe und Autos in der gleichen Geschwindigkeit herstellen müsse wie die effizientesten Fabriken von GM und Ford, heißt es weiter.

„Bei Twitter ist Musk der klare Gewinner im Kampf zwischen den Geschichtenerzählern und den Fundamentaldaten-Liebhabern. Soweit ich das beurteilen kann, hat Bob Lutz überhaupt keinen Twitter-Account. Das gilt auch für Mary T. Barra, die aktuelle Vorstandsvorsitzende von GM. Die Twitter-Accounts von Volvos Vorstandsmitgliedern habe ich nicht überprüft. Vielleicht halten Sie mich für naiv, aber ich glaube, man braucht keinen Twitter-Account, um Autos zu verkaufen. GM hat alleine im Juni 2017 in den USA 242.000 Autos und Kleinlastwagen verkauft. Nicht so viele wie letztes Jahr, aber immer noch ziemlich viele. Tesla hat im gleichen Monat 3.900 Fahrzeuge verkauft. Wir gehen davon aus, dass wir relativ bald nach der Einführung des Model 3 den Ausgang dieser Geschichte erleben dürfen. Es wird interessant zu sehen, was in dieser Schlacht zwischen Geschichtenerzählern und Fundamentaldaten-Liebhabern als Nächstes passiert“, so Clunie.