Schwellenländer - Riecht es nach einer neuen Asien-Krise?

In den Industrieländern zeigt sich zunehmend konjunktureller Optimismus. So signalisiert der deutsche ifo Geschäftsklimaindex mit einer Steigerung auf einen Wert von 110,6 - der höchste Stand seit Juli 2011 - eine fortschreitende Wirtschaftserholung im deutschen Verarbeitenden Gewerbe. Insbesondere die ifo Geschäftserwartungen, also der Ausblick, stimmt zuversichtlich. Setzt man die ifo Geschäftslage und -erwartungen gemäß der vier Phasen eines typischen Konjunkturzyklus zueinander in Bezug, bewegt sich die deutsche Wirtschaft sogar in der Boom-Phase.

In den USA folgen auf optimistische Frühindikatoren auch die „harten“ Fundamentaldaten. Der von der Citigroup veröffentlichte ökonomische Überraschungsindex - er misst positive und negative Abweichungen der tatsächlichen Konjunkturdaten von den Konsensschätzungen der Volkswirte - bewegt sich komfortabel im Überraschungs-Terrain. Solide fiel auch das US-Konjunkturwachstum im IV. Quartal 2013 mit annualisiert 3,2 Prozent zum Vorquartal aus.

Vor diesem Hintergrund drosselt die US-Notenbank ihrer monatlichen Anleiheaufkäufe erneut um weitere 10 Mrd. auf ab Februar 65 Mrd. US-Dollar. Konjunkturelle Bremsspuren werden jedoch ausbleiben. Selbst 2006 und 2007, als sich die US-Wirtschaft mit soliden Wachstumsraten präsentierte und die Geschäftsbanken kaum Überschussreserven bei der Fed unterhielten, gab es mit Blick auf das Kreditvergabewachstum der US-Banken zwischen 8 und 11 Prozent keine Liquiditätsverknappung. Und heute reichen die vorhandenen Überschussreserven der Geschäftsbanken aus, den Kreditbedarf von Unternehmen und Haushalten in den USA über den Geldmengenmultiplikator sogar mehrfach zu decken.

Um nun aber im Kopfkino der Investoren psychologische Verwerfungen für Konjunktur und Finanzmärkte zu vermeiden, wird die Fed ihre Festlegung auf niedrige Zinsen weiter verstärken. Den von ihr Ende 2012 selbst definierten Zielwert einer Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent als Auslöser einer zinsrestriktiven Geldpolitik dürfte sie abschaffen. Denn rein zahlenbedingt rückte damit eine baldige Leitzinserhöhung in den Fokus von dann verunsicherten Anlegern. So entledigt sich die Fed smart jeglicher zinspolitisch messbaren Grundlage und öffnet die Hintertür für ein auch weit über das Ende des Tapering hinausgehendes Niedrigzinsniveau.

Schwellenländer als Sorgenkinder der Weltkonjunktur

Der Fed geht es grundsätzlich weniger um die eigene US-Konjunktur als um den Feuerschutz für die Schwellenländer. Die Fed weiß um die Rolle der Emerging Markets als Stützen der Weltwirtschaft, als wichtige Absatzmärkte für US-Unternehmen und auch als Käufer von US-Staatspapieren. Ihr Wohl und Wehe hängt deutlich von der US-Geld- und insbesondere von ihrer Zinspolitik ab.

Das Tapering hat bereits Spuren an den Aktienmärkten hinterlassen: Nach einer vorübergehenden Erholung der Schwellenländer-Aktien im vergangenen Herbst setzt sich ihre Schwäche aktuell fort. Die schwache Kursentwicklung und die sprunghaft angestiegene Volatilität verdeutlichen dabei die steigende Verunsicherung der Finanzinvestoren.

Am Devisenmarkt bestätigt sich dieses negative Bild. Der Kapitalabzug internationaler Investoren aus Angst vor Anlageverlusten, aber auch vor innenpolitischen Problemen schwächt die Währungen vieler Emerging Markets. Weitere Investoren verkaufen präventiv, was den Währungsverfall erneut beschleunigt. Der Kapitalabzug setzt vor allem dem argentinischen Peso mit knapp minus 19 Prozent, dem südafrikanischen Rand mit rund minus sechs Prozent und auch der türkischen Lira mit zwischenzeitlich minus acht Prozent seit Jahresbeginn zu. Die Währungsabschwächung verteuert die Bedienung der Auslandsschulden.

Drastische Zinserhöhungen kein Ausweg aus der Abwärtsspirale

Diesem Währungsverfall wirken vereinzelte Schwellenländer über Zinserhöhungen entgegen. So hat die südafrikanische Notenbank ihren Leitzins um 0,5 Prozentpunkte auf 5,5 Prozent angehoben und folgt damit dem Beispiel Indiens und Brasiliens, die ihre Zinsen zur Inflationsbekämpfung ebenfalls in homöopathischen, finanzmarktverträglichen Schritten bereits seit Sommer auf aktuell 8 bzw. 10,5 Prozent erhöht haben.

Dagegen hat die Türkei einen radikalen Zinserhöhungsschritt von 4,5 auf 10 Prozent vorgenommen. Trotz einer kurzfristigen Währungsstabilisierung öffnet man damit einer längerfristigen Währungsabwertung Tür und Tor. Denn zins- und damit kreditseitig wird die Volkswirtschaft geschwächt, was das Land für Realinvestitionen unattraktiver macht.

Schwellenländer als Hemmschuh wie 1997?

Aber die Schwellenländer leiden nicht wie 1997 unisono unter der Stimmungsverschlechterung, die damals außer in China zu einem allgemeinen Währungseinbruch geführt hatte.

Denn seit damals haben sich die Fundamentaldaten vieler Schwellenländer massiv verbessert. Setzt man die Leistungsbilanzqualität der Schwellenländer in Bezug zu ihrer Finanzstärke, die als Quotient aus Auslandsreserven und kurzfristiger Auslandsverschuldung gemessen wird, ergibt sich ein differenziertes Bild. Die Länder sind negativ betroffen, die von Güterimporten wie Energie und ausländischem Kapital zur Finanzierung heimischer Infrastrukturprojekte abhängig sind Das gilt insbesondere für die Türkei, Südafrika, Indien und Indonesien, deren kurzfristige Auslandsverschuldung - hier ist der Refinanzierungsdruck währungsseitig aktuell am größten - ihre Devisenreserven klar übersteigen. In der Türkei betragen die Auslandsschulden ca. 33 Prozent der türkischen Wirtschaftsleistung.

Im Gegensatz dazu weisen Südkorea, China, Russland und mit Abstrichen Brasilien eine positive Leistungsbilanz aus, die sie in die Lage versetzt, ihre kurzfristige Verschuldung durch Währungsreserven zu decken. Der harte Kern der Schwellenländer hebt sich also deutlich von der „Peripherie“ ab. De facto zeigt sich ein für die Stabilität der Weltwirtschaft bedeutender Teil der Schwellenländer für die aktuelle Unsicherheit gut gewappnet. Eine Wiederholung der Asien-Krise ab 1997 ist nicht zu erwarten.

Grafik der Woche: Leistungsbilanzdefizit/-überschuss in % zum BIP und Auslandsverschuldung

Emerging Markets-Aktien: Eine Zweiklassen-Gesellschaft

Diese Zweiteilung schlägt sich auch an den Aktienmärkten nieder. Dank nationaler Standortqualitäten und stetiger Reformaktivitäten zeigen sich die Aktienmärkte in Südkorea und China vergleichsweise robust. Ihre Industrie- und Technologieunternehmen sind längst eine ernste Konkurrenz zu denen der westlichen Welt geworden. Ähnliches gilt für Malaysia als südostasiatisches Handelszentrum mit dynamischem Industriewachstum und stabilen politischen Rahmenbedingungen sowie Indien, dass allmählich seine politische Lethargie zu überwinden scheint.

Im Gegensatz dazu haben thailändische Aktien trotz einer kurzfristigen Erholung unter der angespannten politischen Situation zu leiden. Die schwache Preisentwicklung bei Rohstoffen macht brasilianischen und indonesischen Aktien zu schaffen. In der Türkei steht die schwierige innenpolitische Lage einer Erholung türkischer Aktien im Weg.

Berichtsaison: Ausblicke ohne Konjunkturschreck

Nach stabilen Quartalszahlen zeigt der weltgrößte Baumaschinenhersteller Caterpillar - ein zyklisches Aushängeschild der Weltkonjunktur - einen positiven Ausblick. Auch Ford sieht sich auf einem guten Weg, wagt aber für 2014 aufgrund einer verhaltenen Marktentwicklung in Südamerika und anhaltender Kosten des Konzernumbaus lediglich einen vorsichtigen Ausblick. Von Apples Umsatzausblick zeigen sich Analysten trotz einer vielversprechenden Zusammenarbeit mit China Mobile enttäuscht und Yahoos blickt aufgrund anhaltender Schwierigkeiten bei Online-Werbeeinnahmen nur verhalten in die Zukunft.

In Deutschland blickt Siemens mit einer angepeilten Steigerung des Gewinns pro Aktie um 15 Prozent optimistisch in die Zukunft. Ähnliches gilt auch für Infineon. Man rechnet mit einem Umsatzanstieg durch verbesserte Aussichten in der Autobranche und bei Chipkarten.

Aktuelle Marktlage und Charttechnik

Die Verunsicherung in den weltkonjunkturell bedeutenden Schwellenländern sorgt zunächst für eine verhaltene Kursentwicklung insbesondere an den konjunktursensitiven und damit auch deutschen Aktienmärkten. Diese Entwicklung lässt sich auch an der Performance der Aktienmärkte in der Eurozone ablesen: Seit Jahresanfang ist der deutsche Aktienmarkt einer der schwächsten.

Die Volatilität ist zurück auf der Finanzmarkt-Bühne. Eine ähnliche Zuspitzung der Aktienschwäche wie zu Zeiten der Asien-Krise ist jedoch nicht zu erwarten, da sich die Kernländer der Schwellenländer heute fundamental in deutlich besserer Verfassung zeigen und die Geldpolitik ihre damaligen Zinserhöhungsfehler nicht mehr wiederholen wird.

Diese Erkenntnis wird sich mehr und mehr durchsetzen, so dass die konjunkturelle Zuversicht auch den zyklischen Aktienmärkten wieder Unterstützung verleiht.

Aus charttechnischer Sicht geht es weiter bergab, wenn der DAX unter die Unterstützungszone in der noch nicht geschlossenen Kurslücke zwischen 9.257 und 9.190 Punkten fällt. Darunter liegen die nächsten Unterstützungen bei 8.995 und 8.804 Punkten.

Im Falle einer Kurserholung im DAX liegen die ersten Widerstände bei 9.368 und darüber 9.540 Punkten. Darüber befinden sich weitere Barrieren bei 9.5822 und 9.672 Punkten.

Und das passiert in der 6. Kalenderwoche

Auf Unternehmensebene dürften Coca-Cola und General Motors von einer verbesserten Konsumlaune auf dem Heimatmarkt profitieren. HeidelbergCement hat trotz aufgehellter Konjunkturperspektive unter den Währungseffekten zu leiden. Daimler profitiert von einer Erholung auf dem europäischen und US-Automobilmarkt. Münchner Rück dürfte ebenso solide Zahlen präsentieren.

Auf Makroebene dürfte in China der offizielle Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe - im Gegensatz zu dem Index der HSBC Bank - auf eine robuste Konjunkturentwicklung hindeuten.

In den USA wird der ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe eine Verschnaufpause einlegen, dabei aber weiterhin komfortabel im Expansion anzeigenden Bereich notieren. Die Auftragseingänge in der US-Industrie und für langlebige Güter dürften unter dem extremen Winter in den USA gelitten haben. Die soliden Zahlen vom US-Arbeitsmarkt bestätigen, dass die Schwäche im Dezember nur ein Ausrutscher war.

In Euroland ist auf der EZB-Zinssitzung mit keinen neuen geldpolitischen Impulsen zu rechnen. EZB-Chef Draghi wird aber weiterhin betonen, dass er im Ernstfall nicht zögern wird, auch unkonventionell zu handeln.

In Deutschland dürfte das Trio „harter“ Fundamentaldaten aus Industrieaufträgen, Industrieproduktion und Exporten die positive Stimmung der Frühindikatoren widerspiegeln.

Sportbegeisterte Anleger werden am Wochenende ein Auge auf den Super Bowl der US-amerikanischen Football Liga NFL werfen. Denn laut dem - wenn auch wenig ernst gemeinten - Super Bowl Indikator geht es an den Aktienmärkten oftmals dann bergauf, wenn ein Team aus der National Football Conference - in diesem Jahr die Seattle Seahawks - den Titel gewinnt. Gewinnt ein Team aus der American Football Conference - aktuell die Denver Broncos - ist mit fallenden Aktienkursen zu rechnen.

Halvers Woche: Der Schwellenland-Blues mit der Fed als Frontmann?

In den letzten Jahren hat uns die Liquiditätshausse an den Aktienmärkten viel Freude gemacht. Damit die Aktien jedoch weiter Stärke zeigen können, muss die dünne Liquiditätssuppe zur fundamentalen Kraftbrühe werden. Wir brauchen etwas Handfestes, konkret gute Konjunkturdaten.

Aktuell sorgen die Schwellenländer aber nicht unbedingt für diesen fundamentalen Nährwert. So wird China kritischer beäugt. Ein Bersten des chinesischen Immobilien- und Kreditballons würde nicht nur China, sondern ebenso der Weltkonjunktur schwer zusetzen. Apropos: Und wenn schon das Land der Mitte als Aushängeschild der Schwellenländern nicht mehr rein sein sollte, wie muss es dann erst unter den Teppichen anderer Emerging Markets aussehen?

Riecht es nach 1997?

Jetzt wird die Saat des Zweifels an den Schwellenländern ausgerechnet auch noch durch die US-Notenbank gedüngt. Sie setzt doch tatsächlich ihr Tapering fort und könnte mit Blick auf die stabile US-Wirtschaft womöglich schon im Sommer keinen einzigen US-Cent neue Liquidität mehr in die Finanzmärkte pumpen.

Sind damit die goldenen Zeiten der Fed als big spender vorbei, in denen es für alle Investitionsprojekte reichlich Geld gab, das in der Pionierzeit der Schwellenländer durchweg gute Renditen erzielte? Alles lief prima, die Reissuppe, Hähnchen süß-sauer, Döner und Schwarze Bohnen-Eintopf. Die Hausse nährte die Hausse und mit zunehmendem Kapitalimport gab es für die Anleger als Sahnehäubchen auch noch schöne Währungsgewinne.

Diese Zweifel sind zu viel für die Nerven vieler Finanzinvestoren. Die ersten zogen - einfach mal so zur Vorsicht - ihr Geld aus Asien und Südamerika ab und brachten es in die sicheren Anlagemärkte der Heimat. Und jetzt lässt Massenpsychologie an den Finanzmärkten eindrucksvoll beobachten: Denn die anderen Investoren machen es wie die Lemminge aus noch mehr Vorsicht nach, bis zum Schluss ein gewaltiger Kapitalentzug der Marke „Don’t go East, but go back West“ einsetzt. Jetzt nährt die Baisse aus Kurs- und Währungsverlusten die Baisse.

Fatalerweise könnte diese schlechte Finanzmarktstimmung die Wirtschaftsstimmung der Schwellenländer und im schlimmsten Fall auch noch die Weltkonjunktur ruinieren. Haben die Kapitalexorzisten also Recht, gibt es ein déjà vu der Asien-Krise von 1997?

Die Zweiklassen-Gesellschaft der Schwellenländer

Nein, das glaube ich nicht. Dennoch, bekamen früher die Anleger allein schon beim Begriff „Emerging Markets“ glänzende Augen, wird heute der nüchterne Blick praktiziert. Ihre anfänglichen Pionierzeiten sind vorbei. Solide Standortfaktoren haben sie zwar immer noch: Eine junge, wachsende und kaufhungrige Bevölkerung, vielfach Leistungsbilanzüberschüsse und Rohstoffe, die die westliche Industriewelt braucht. Aber heute gelten einige von ihnen als überinvestiert, heiß gelaufen und (finanz-)politisch intransparent.

Und nun, wo der Weg steiniger wird, trennt sich die Spreu vom Weizen. Jetzt kommen nur noch die Harten in den Garten. Die Schwellenländer werden auf ihre fundamentale Substanz abgeklopft. Da haben es Länder mit geringer (Auslands-)Verschuldung und intakten konjunkturellen Geschäftsmodellen naturgemäß einfacher. Gerade diese Länder haben auch vergleichsweise starke Währungen.

Liegt bei einem Emerging Market etwas im Argen, sind Zinserhöhungen zur Währungsstabilisierung für die Katz. Das ist die Lehre aus der Asien-Krise ab 1997. Drastische Zinsverteuerungen wie aktuell in der Türkei - dort haben sich die Notenbankzinsen in dieser Woche von 4,5 auf 10 Prozent mehr als verdoppelt - können nur kurzfristig die Währung stützen. Denn diese fatale Geldpolitik würgt kurzfristig finanzierte Volkswirtschaften zinsseitig ab und sorgt anschließend über verschlechterte Fundamentalperspektiven für eine konjunkturelle Währungsschwäche. Da nützt dann selbst das Schmerzensgeld hoher Anlagezinsen für ausländische Investoren nichts mehr.

Defizite jedweder Art müssen verringert werden. Immerhin scheint vielen Emerging Markets der Übergang von ungebremsten, export- und investitionsbasierten zu immer nachhaltigeren, stabileren, binnenkonjunkturell getriebenen Volkswirtschaften zu gelingen. Zu diesen Ländern gehören China und Südkorea. 1997 ist keine allgemein gültige Blaupause für 2014.

Janet Yellen: Patronin voller Güte, die Schwellenländer allezeit behüte

Im Übrigen hat die Fed ihre Lehren aus der Asien-Krise von 1997 gezogen: Ihre damals ab 1994 einsetzenden Zinserhöhungen haben zum Schluss den damals noch vergleichsweise fundamental schwachen Schwellenländern das Genick gebrochen. Die Fed wird zwar weiter tapern. Aber wenn im Sommer der Liquiditätszufluss komplett beendet sein sollte, wird die Finanzwelt mit einem neuen Rekordwert an Liquidität ersäuft, von dem die Fed netto nichts abzieht.

Und von Zinserhöhungen - die Massenvernichtungswaffe der Geldpolitik schlechthin - wird die Fed unter Frau Yellen, der neuen Schutzpatronin der Schwellenländer, die Finger lassen. Es ist zu vermuten, dass sie die Beibehaltung der US-Niedrigzinspolitik zukünftig nicht mehr von konkreten Inflations- und Arbeitsmarktdaten abhängig machen wird. Denn ansonsten würde sie bei Erreichen der Schwellenwerte die Finanz-Hunde, die eigentlich schlafen sollen, aufwecken.

Im Übrigen weiß Frau Yellen um die Bedeutung der Emerging Markets als Käufer unserer westlichen Produkte und Dienstleistungen, aber auch von Staatspapieren der USA und der Euro-Peripherie. Selbstmord wird niemand begehen.

Frau Yellen steht nicht auf Blues, schon gar nicht auf Schwellenland-Blues

Zurzeit sind die westlichen Frühindikatoren mehrheitlich aufwärts gerichtet. Das liegt auch an den Emerging Markets, die aber die gute Stimmung in tatsächlich harten Fundamentaldaten umsetzen müssen.

Dieser Erholungsprozess ist zu erwarten, wird aber die weltkonjunktursensitiven und vor allem deutschen Aktienmärkte über zwischenzeitliche fundamentale Enttäuschungen immer mal wieder nervös machen. Die Volatilität ist zurück auf der Finanzmarkt-Bühne.

Insgesamt aber bekommt die Liquiditätshausse im laufenden Jahr immer mehr Fleisch am Knochen und damit die Aktienmärkte immer mehr fundamentalen Nährwert.

Ich kenne nicht den persönlichen Musikgeschmack von Frau Yellen. Aber zumindest geldpolitisch leidet sie nicht unter Geschmacksverkalkung: Sie wird nie zur Frontfrau des Schwellenland-Blues werden.

Volkswirtschaftliche Prognosen auf einen Blick

Kapitalmarkt auf einen Blick

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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