Ökonomische Wirkungen des Finanzmarktstabilisierungsgesetzes der Bundesregierung

1. Das G7-Programm: Nachdem die Finanzmarktkrise Anfang Oktober eskaliert war, wurde auch den politischen Entscheidungsträgern schnell klar, dass unkoordinierte Hilfsmaßnahmen auf nationaler Ebene zu ihrer Eindämmung nicht ausreichen werden. Daher einigten sich die Finanzminister und Notenbankchefs der sieben führenden Industrieländer (G7) am Rande der Jahrestagung von Internationalem Währungsfonds und Weltbank in Washington auf ein gemeinsames Vorgehen. Das Ergebnis war ein Aktionsplan, der auf fünf Bündeln von Maßnahmen beruht:

• die Vermeidung des Zusammenbruchs weiterer systemrelevanter Finanzinstitute,
• die Wiederherstellung der Funktionsfähigkeit von Kredit- und Geldmärkten,
• die Rekapitalisierung von Finanzinstituten sowohl aus öffentlichen als auch aus privaten Quellen,
• die Stärkung der nationalen Einlagensicherungssysteme und
• die Wiederbelebung der Sekundärmärkte für Hypotheken und andere verbriefte Forderungen.

Die G7 haben keine konkreten Hilfsmaßnahmen angekündigt. Ihr gemeinsamer Aktionsplan sollte vielmehr einen allgemeinen Rahmen für die von den einzelnen Regierungen zu treffenden Entscheidungen bilden. Insofern ließ der Plan großen Spielraum, um nationale Hilfsprogramme entsprechend der jeweiligen Erfordernisse und Möglichkeiten zu entwerfen.

2. Das deutsche Programm: Die Vorgaben des G7-Meetings setzt die Bundesregierung mit drei verschiedenen Gruppen von Instrumenten um: Garantien, Rekapitalisierungen und Übernahmen von Risikopositionen. Der Finanzmarktstabilisierungsfonds (FMS) kann Garantien für Verbindlichkeiten aussprechen, sofern sie nach dem Inkrafttreten des Finanzmarktstabilisierungsgesetzes neu entstanden sind. Hierbei kann es sich um Schuldtitel oder auch andere Verbindlichkeiten eines Finanzunternehmens mit einer Laufzeit von bis zu 36 Monaten handeln. Insgesamt ist der Fonds ermächtigt, Garantien im Umfang von bis zu 400 Mrd. Euro zu gewähren. Die Übernahme von Garantien soll dabei einen Vorrang gegenüber den anderen beiden Stabilisierungsinstrumenten haben. Da Garantien aber nur für Unternehmen mit einem angemessenen Eigenkapital ausgesprochen werden dürfen, ist der Fonds auch zu einer Rekapitalisierung von Finanzinstituten berechtigt. Dies geschieht durch eine Beteiligung des Fonds an dem betreffenden Unternehmen, z.B. in Form von Vorzugsaktien. Als dritte Maßnahme kommt schließlich eine Risikoübernahme in Betracht. Gemeint ist damit, dass der Fonds Finanzunternehmen risikobehaftete Aktiva abkauft, um bei ihnen Liquidität freizusetzen und ihre Risikotragfähigkeit zu entlasten. Für Eigenkapitalzufuhren an Finanzinstitute und den Ankauf risikobehafteter Aktiva werden dem Fonds zunächst Mittel von 70 Mrd. Euro zur Verfügung gestellt. Mit Einwilligung des Haushaltsausschusses des Bundestages können diese kurzfristig um bis zu 10 Mrd. Euro aufgestockt werden. Zusätzlich wurde bei der EU-Kommission eine gewisse Erleichterung der Bilanzierungsrichtlinien erreicht, sodass durch Umwidmung von Bilanzpositionen die Möglichkeit eröffnet wurde, einige Produkte nicht mehr wie bislang zum Marktwert zu bilanzieren.

3. Zentraler Unterschied des deutschen Programms zu dem in den USA: Dieser besteht in der Rolle, die dem Ankauf illiquider und problembehafteter Finanzaktiva zukommt. Die Durchführungsverordnung zum Finanzmarktstabilisierungsgesetz lässt diese Möglichkeit zwar prinzipiell zu. Die Übernahme von Garantien für Verbindlichkeiten von Finanzinstituten und die Zuführung neuen Eigenkapitals scheinen in der Hierarchie der Instrumente aber deutlich höher zu stehen. Anders verhält es sich in den USA. Der Ankauf problembehafteter Aktiva ist ein wichtiger Bestandteil des amerikanischen Troubled Asset Relief Program. Dessen Ziel ist zum einen, die Bankbilanzen von diesen Aktiva zu befreien, um die Liquidität und Risikotragfähigkeit der Institute zu verbessern. Zum anderen sollen durch geschickte Auktionsmechanismen sinnvolle Preise für Wertpapiere generiert werden, für die seit längerem kein Markt mehr besteht. Dies wiederum soll den Abschreibungsbedarf bei anderen Kreditinstituten begrenzen.

Unterschiede in der Umsetzung der Programme: Diese betreffen vor allem den Grad der Kooperation mit dem Finanzsektor. Als das US-Treasury Department Mitte Oktober ankündigte, dem Bankensystem durch den Kauf von Vorzugsaktien neues Eigenkapital im Umfang von bis zu 250 Mrd. Dollar zur Verfügung zu stellen, hatte es bereits im Vorfeld die Zusage von neun Großbanken eingeholt, von dieser Möglichkeit tatsächlich Gebrauch zu machen. Finanzminister Paulson konnte dementsprechend glaubhaft darstellen, dass dieses Angebot in erster Linie die Kreditvergabefähigkeit gesunder Finanzinstitute stärken soll. Dies dürfte bei den zahlreichen und vorwiegend kleinen Commercial Banks und Savings and Loan Associations in den USA die Hemmschwelle reduziert haben, die bereitgestellten Mittel in Anspruch zu nehmen. Anders verhält es sich in Deutschland, wo die Bundesregierung im ersten Zug ein mit strengen Auflagen verbundenes Angebot gemacht hat und nun auf eine Reaktion des Bankensektors wartet. Dies wirft das Risiko auf, dass insbesondere die ersten Institute, die sich nach vorne wagen, in den Verdacht geraten, große und bisher noch nicht öffentlich bekannte Probleme in ihren Bilanzen zu haben. Soweit eine Bank nicht glaubwürdig versichern kann, spätestens nach der Eigenkapitalerhöhung auf einem soliden finanziellen Fundament zu stehen, läuft sie Gefahr, sich die Hilfe des Bundes durch eine Beeinträchtigung ihrer sonstigen Refinanzierungsmöglichkeiten zu erkaufen. So hilfreich das Angebot einer Rekapitalisierung durch die Bundesregierung auch ist, ihm haftet der Makel einer Stigmatisierung an.

4. Ökonomische Wirkungen des deutschen Programms: Die strengen Auflagen, die die Bundesregierung an ihr Hilfsprogramm geknüpft hat, und die Gefahr einer Stigmatisierung lassen befürchten, dass es gesunde Finanzinstitute eher abschreckt und daher in erster Linie von solchen Unternehmen in Anspruch genommen wird, denen eigentlich gar keine andere Wahl bleibt. Dies gilt allerdings in Abstufungen für die verschiedenen Hilfsmaßnahmen. Die strengsten Auflagen gehen mit der Zuführung von Eigenkapital durch die Bundesregierung einher. Diese dürfte für die betreffenden Institute wohl auch den stärksten Reputationsverlust mit sich bringen. Banken mit einem zu geringem Eigenkapital können zwischen einer Kapitalerhöhung oder einer Reduktion ihres Geschäftsvolumens abwägen. Sind die Bedingungen für ersteres zu schlecht, entscheiden sie sich für letzteres. Es besteht daher wenig Hoffnung, dass viele Institute auf die Hilfe des Bundes zurückgreifen, um das Niveau ihrer Geschäftsaktivitäten aufrecht zu erhalten oder sogar zu expandieren. In den meisten Fällen dürfte es vielmehr um die Abwendung einer echten Schieflage gehen. Insofern erreicht die Bundesregierung zwar ihr Ziel, den Zusammenbruch von Finanzinstituten zu vermeiden. Sie leistet mit der Bereitstellung von Eigenkapital jedoch wenig für eine direkte Stimulierung der Kreditvergabe.

Garantien für die Verbindlichkeiten von Finanzunternehmen. An die Übernahme von Garantien sind weniger starke Auflagen geknüpft. Die Stigmatisierung spielt daher eine geringere Rolle als bei der Bereitstellung von Eigenkapital. Die Kosten der Garantien können jedoch hoch sein. Die Durchführungsverordnung spricht von einer „marktgerechten Vergütung“. Die soll sich am individuellen Ausfallrisiko orientieren. Um die derzeitigen Marktverhältnisse zu überwinden, sollte die Vergütung für die Garantien aber niedriger sein als z.B. die derzeitigen Niveaus der Credit Default Swap-Spreads von Banken. Den Finanzinstituten wird so zwar eine Mittelaufnahme erleichtert. Da sie aber auch dann teuer bleibt, dürften Banken hiervon lediglich in dem Ausmaß Gebrauch machen, in dem sie auf eine Refinanzierung ihrer laufenden Aktivitäten angewiesen sind.

Die Übernahme risikobehafteter Aktiva im großen Stil durch den Finanzmarktstabilisierungsfonds scheint von der Bundesregierung ohnehin nicht angedacht zu sein. Darüber hinaus sind die Bedingungen hierfür sehr restriktiv. So darf der Kaufpreis für diese Aktiva nicht über ihrem letzten bilanzierten Wert liegen, und es sind Mechanismen vorgesehen, die teilnehmenden Finanzinstitute an eventuellen weiteren Verlusten zu beteiligen, ohne sie jedoch an potenziellen Wertsteigerungen partizipieren zu lassen. Aufgrund dieser wenig attraktiven Konditionen dürfte der Ankauf risikobehafteter Aktiva nur einen geringen Teil der Aktivitäten des Finanzmarktstabilisierungsfonds ausmachen.

5. Wirkung auf die Kreditvergabe begrenzt. Indem es das Finanzsystem vor einem drohenden Kollaps rettet, verhindert das FMS auch eine Kreditklemme in der Realwirtschaft. Unter den Bedingungen für die Teilnahme an den Stabilisierungsmaßnahmen ist insbesondere die Versorgung kleiner und mittlerer Unternehmen mit Krediten“. Dieser Passus wird verhindern, dass Banken die Prolongation von fälligen Unternehmenskrediten ohne sehr triftigen Grund verweigern können. Ein Zwang zur Kreditvergabe ergibt sich dadurch nicht, wenngleich die Finanzmarktstabilisierungsanstalt ein gewisses Druckmittel auf die Banken besitzt. Es ist vorstellbar, dass sie dieses zunächst drohend einsetzt, falls es in den nächsten beiden Jahren zu keiner Belebung der Investitionen und der Konjunktur kommt. In den nächsten Quartalen erwarten wir jedoch keinen Anstieg der Kreditvergabe. Dies hat vor allem zyklische Gründe. Unabhängig von der Lösung der Kreditkrise haben sich die realwirtschaftlichen Perspektiven eingetrübt. Dies geht in der Regel mit einer geringeren Investitionsbereitschaft und damit sinkenden Kreditnachfrage einher. Gleichzeitig steigen die Kreditausfallwahrscheinlichkeiten an, was zu einem Rückgang des Kreditangebots führt. Bereits seit Mitte 2007 sind beispielsweise die Hypothekenkredite gesunken.

6. Positive Wirkung auf die Interbankenmärkte: Nach dem Zusammenbruch des US-Brokers Lehman Brothers kam es zu einem fast völligen Erliegen des Interbankenmarktes. Das Misstrauen der Banken untereinander war so groß, dass am unbesicherten Geldmarkt kaum noch Umsätze zustande kamen. Die Geldmarktsätze stiegen stark an. Die Maßnahmen der Bundesregierung zur Rettung der Bankenlandschaft sollen das verlorene Vertrauen zurückbringen und somit auch zu einer Beruhigung am Geldmarkt führen. Der 3-Monats-Euribor ist seit Einführung des FMS wieder gefallen. Allerdings bleiben die Umsätze niedrig. Zudem wurde in der Zwischenzeit der Leitzins um 50 Bp gesenkt, was sich in den Geldmarktsätzen um eben diese 50 Bp niederschlagen sollte. Der massive Anstieg der Differenz zwischen dem 3-Monats-Euribor und dem 3-Monats-Swapsatz von etwa Mitte 60 auf über 180 BP nach der Lehman-Pleite ist Ausdruck für das Misstrauen der Banken untereinander. Diese Zinsdifferenz ist in den letzten Tagen wieder ein wenig gefallen und deutet damit den vorsichtigen Beginn einer Beruhigung an. Auch am Kapitalmarkt neigen die Rettungspakete erste Wirkung. So sind Spreads für Credit Default Swaps (CDS) ebenfalls nach Ankündigung der Staatshilfen deutlich zurückgegangen, da ein Bankrott systemrelevanter Banken von der Regierung faktisch ausgeschlossen wurde. Am Kassamarkt für Bankenanleihen hat sich dieser Vertrauensbeweis allerdings noch nicht eingestellt. Zum einen unterliegen Altemissionen nicht den Garantien des FMS, zum anderen ist momentan Liquidität nach wie vor allerhöchstes Gut. Freie Mittel werden daher nur in die Assetklassen mit der größten Liquidität investiert, also Bundesanleihen und US-Treasuries.

7. Wirkung auf die Inflationsentwicklung. Wir gehen von keinen inflationären Wirkungen des FMS aus. Die von den Regierungen und Notenbanken global zur Verfügung gestellten Mittel bremsen lediglich den Liquiditätseinbruch im Bankensystem selbst. Sie können auch das „De-Leveraging“ im Finanzsektor nicht aufhalten, sondern lediglich nur bremsen. Nach den Rekapitalisierungsmaßnahmen werden die Banken auch nicht über mehr Eigenkapital verfügen als vor der Krise, da in der Zwischenzeit massive Wertberichtungen und Abschreibungen vorgenommen werden mussten. Schließlich steigt die Geldmenge nur dann an, wenn die Einlagen der Privaten bei den Banken ansteigen. Und daraus entwickelt sich auch nur dann mittelfristiger Inflationsdruck, wenn diese Einlagen nachfragerelevant werden und in den Konsum fließen. Angesichts des gegenwärtigen Konjunktureinbruchs ist das nicht zu erwarten. Allerdings sollten die Notenbanken nach der Krise, wenn sich eine konjunkturelle Belebung einstellt, die Leitzinsen zügiger erhöhen als es in den USA nach der letzten Rezession der Fall gewesen ist, um neue Verzerrungen in der Wirtschaft und einen Anstieg der Inflationsraten zu vermeiden.

8. Wirkung auf die Staatsverschuldung. Eine Belastung des Staatshaushaltes ergibt sich aus dem FMS nicht direkt. Der Fonds wird in Form eines Sondervermögens eingerichtet und führt damit nicht zu einem höheren Finanzierungssaldo im Maastricht-Sinne. Direkt Cash-Flow wirksam sind die Garantien erst dann, wenn sie tatsächlich in Anspruch genommen werden. Sie können bis Ende 2009 beantragt werden und würden dann für bis zu drei Jahre gelten. Sofort Cash-Flow wirksam würden dagegen die Rekapitalisierungsmaßnahmen. Dafür sind bis zu 80 Mrd. Euro vorgesehen. Dies entspricht rund 4 % des BIP. Zum 30.09.2008 lag die Gesamtverschuldung des Bundes bei Euro 931,25 Mrd. Euro. Dazu kommt die Verschuldung der Länder und Kommunen. Sollten tatsächlich 100 Mrd. Euro gebraucht werden, würde die Verschuldungsquote von aktuell rund 63 % auf 67 % ansteigen.

9. Wirkung auf die Zinsstrukturkurve. Die Zinsstrukturkurve wird wesentlich durch die zusätzliche Emissionstätigkeit des Bundes beeinflusst werden. Wie stark dies der Fall ist, wird erst klar, wenn absehbar ist, in wie weit das FMS in Anspruch genommen wird. Die Belastungen lägen hauptsächlich beim Bund. Die Kosten des FMS werden zu 65 % vom Bund und zu 35 % von den Ländern übernommen. Allerdings ist der absolute Betrag der Länder auf 7,7 Mrd. Euro begrenzt. Um die Belastung des Rentenmarktes abzuschätzen, hilft ein Blick auf die bisher geplante Emissionstätigkeit des Bundes. Für 2008 war ein Emissionsvolumen von 220 Mrd. Euro vorgesehen. Davon waren 48 Mrd. Euro für das 4. Quartal geplant. Dem stehen Tilgungen von 47 Mrd. Euro im 4. Quartal gegenüber, sodass die Neukreditaufnahme vernachlässigbar war. Das Handelsvolumen von Bundespapieren auf dem Sekundärmarkt lag 2007 bei durchschnittlich 27 Mrd. Euro/ Tag. Tendenziell sind die Maßnahmen des Bundes mittelfristig ausgerichtet. Sie sollten daher auch nicht kurzfristig finanziert werden, sondern mit mittleren und längeren Laufzeiten. Entsprechend belastet würden die Kurse in diesen Laufzeitensegmenten, sodass die Zinsstrukturkurve ungeachtet weiterer Effekte tendenziell steiler werden sollte. Zum Vergleich die aktuelle Restlaufzeitenstruktur der Bundesschulden: 18 % haben eine Laufzeit von bis zu einem Jahr, 32% 1-4 Jahre und 50 % Laufzeiten über 4 Jahre.

10. Fazit. Wir begrüßen die Maßnahmen der Bundesregierung. Die Stigmatisierung von Banken, die die Mittel in Anspruch nehmen, wird ihren stimulierenden Effekt auf die Kreditvergabe jedoch bremsen. So wird eine Kreditklemme verhindert werden können, eine expansive Wirkung auf die Konjunktur jedoch ausbleiben. Das Umfeld am Rentenmarkt bei Staatstiteln bleibt daher positiv. Die Zinsstruktur dürfte aufgrund der zu erwartenden Emissionstätigkeit allerdings steiler werden.

Quelle: DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.