Neuer Crash?

• Es gibt einige Parallelen zwischen der der­zeitigen Aktienkursentwicklung zu der in den Jahren 2000 und 2007/2008.
• Die makroökonomischen Bedingungen wa­ren damals aber ganz anders als heute. Das spricht dagegen, dass sich die damaligen Crashs wiederholen.
• Nahe liegt ein Vergleich mit der Entwicklung im August 2011. Damals ging der DAX um 32 % zurück, stieg dann bis Jahresende aber wieder um 15 %.

Ist die schöne Zeit der Aktien vorbei? Seit Anfang April ist der deutsche Aktienindex um über 20 % gefallen. Er liegt jetzt unter dem Stand von Ende Dezember. Könnte es sein, dass der Aktienaufschwung vorbei ist und wir jetzt erst einmal vor einer Baisse stehen?

Ich habe mir dazu die Entwicklung des deutschen Ak­tienmarktes in den letzten 25 Jahren angeschaut. Die Grafik zeigt, dass es in dieser Zeit zwei große Aktien-Crashs gab. Der erste und schwerste war der Rückgang der Kurse nach der New-Economy-Hausse. Er dauerte insgesamt drei Jahre (von März 2000 bis März 2003). Der DAX ging um über 70 % zurück. Der zweite war der Crash 2007/2008 im Zusammenhang mit der Pleite der Lehman Bank. Er dauerte knapp zwei Jahre. Die Kurse fielen um 60 %.

Im April 2015 wurde erneut ein Gipfel erreicht. Seither geht es bergab. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als könne sich die Geschichte wiederholen und ein neuer Crash bevorstehen. Dafür spricht einmal der zeitliche Ablauf. Zwischen dem ersten und zweiten Crash lagen sieben Jahre. Inzwischen sind wiederum sieben Jahre vergangen. Ein neuer Absturz der Aktien wäre also "fällig".

Dafür spricht auch die hohe Bewertung der Dividenden­werte bei dem gegenwärtigen Kursniveau. Viele reden von einer Blase. Das von zyklischen Schwankungen be­reinigte Kurs-/Gewinnverhältnis ("Shiller KGV") liegt der­zeit für den amerikanischen S&P-Index bei 25. Das ist der dritthöchste Stand in den letzten hundert Jahren (nach 1929, 2000 und 2007). Bei so hohen Bewertungen werden die Märkte anfällig für äußere Störungen (etwa wie jetzt aus China).

Für einen neuen Crash spricht schließlich, dass der Kursrückgang nach dem Höhepunkt des DAX am 13. April ganz ähnlich verlief wie 2000 und 2008. Die Kurse befanden sich auch damals nicht im freien Fall, sondern gingen Stück für Stück nach unten. Es gab keine Panik und es gab keine klaren Indizien, dass dies nun der "An­fang vom Ende" wäre. Ich war bei dem Vergleich über­rascht zu sehen, dass der DAX in diesem Jahr seit dem Höhepunkt stärker eingebrochen ist als das in der glei­chen Zeit in den früheren Zyklen der Fall war.

Es gibt freilich nicht nur Parallelen. Es gibt aber auch gravierende Unterschiede. Sie betreffen die gesamtwirt­schaftliche Konstellation. Sie war in den Jahren 2000 und 2007/2008 relativ ähnlich, aber viel schlechter als heute.

Im Jahre 2000 hat sich die Inflation in den Monaten
vor dem Crash von 1,1 % auf 2 % fast verdoppelt. Man musste mit einem weiteren Anstieg rechnen. Gleichzeitig begann sich die Konjunktur abzuschwächen. Das ist die schlechteste aller Möglichkeiten. Die Europäische Zen­tralbank zögerte nicht lange und zog die Zügel an. Sie erhöhte die Leitzinsen in drei Schritten von 2,5 % auf 3,5 %. Das war ein Schlag für den Aktienmarkt.

Ganz ähnlich 2007/2008. Viele denken bei dem damali­gen Crash vor allem an die "Subprime-Krise" am ameri­kanischen Immobilienmarkt. Tatsächlich lief zu jener Zeit aber auch etwas in der makroökonomischen Entwick­lung schief. Die Konjunktur schwächte sich ab. Die Infla­tion stieg von 1,8 % auf 3,2 % an. Sie lag damit deutlich

über dem Zielwert von "nahe aber unter 2 %". Als Folge erhöhte die Europäische Zentralbank wiederum den Leitzins. Das beendete die Aufwärtsentwicklung des DAX. Erst mit der Pleite von Lehman brachen die Kurse dann richtig ein.

In diesem Jahr sieht die Makro-Welt ganz anders aus. Die Konjunktur ist zumindest in Europa und auch in den USA noch in Ordnung. Es geht aufwärts, vermutlich mehr als im vorigen Jahr. Die Inflation macht keine Pro­bleme. Eher gibt es Deflation. Die Europäische Zentral­bank ist weit entfernt von allen Gedanken, die Zinsen anzuheben. Sie denkt sogar laut über eine Ausweitung ihres Wertpapierankaufsprogramms nach. In den USA spricht man über Zinserhöhungen, aber nur marginal und von einem extrem niedrigen Niveau aus.

Für den Anleger

In diesen Tagen sind starke Nerven und Mut gefragt. Niemand kann heute ausschließen, dass sich die Ereig­nisse von 2000 oder 2007/2008 wiederholen. Aus Sicht des Volkswirts, der auf die Makro-Daten schaut, ist
dies jedoch wenig wahrscheinlich. Damit es doch dazu
kommt, müsste noch an anderer Stelle der Wirtschaft etwas Schreckliches passieren. Etwa, dass sich die Kri­se um Volkswagen in einer Weise ausweitet, wie das bisher niemand für möglich hält.

Es gibt aber eine interessante Ähnlichkeit zu einer ande­ren Phase aus den letzten 25 Jahren. Das ist der August 2011. Damals sind die Kurse fast aus heiterem Himmel ganz ähnlich wie heute um über 30 % gesunken. Wenn das diesmal in gleicher Weise passieren würde, könnte der DAX noch bis auf 8.300 fallen. Damals war danach Schluss mit dem Rückgang der Kurse. Allerdings stie­gen sie auch nicht mehr stark an. Vor allem gab es kei­ne Jahresend-Rallye. Würde sich die damalige Entwick­lung wiederholen, wären wir am Jahresende bei 9.600 beim DAX, also etwas unter dem Stand von Ende vori­gen Jahres.

Und noch eine Bemerkung: Wenn man einen exponen­tiellen Trend der DAX-Entwicklung berechnet (graue Linie in der Grafik), dann läge das heutige Kursniveau ziemlich genau auf der langfristigen Trendlinie. Das spricht dafür, dass der gegenwärtige Indexstand nicht ganz abwegig ist. Jede weitere Korrektur nach unten wäre eine Übertreibung des Marktes.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.

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