Kommentar zur Entwicklung des Ölmarktes

HOCHSCHNELLENDE PREISE BEEINTRÄCHTIGEN DAS WACHSTUM DER NACHFRAGE

Da der Hurrikan Rita unmittelbar auf Katrina folgte, wurde die Öl- und Gasförderung im US-Golf von Mexiko stark beeinträchtigt. Die Förderung steht nahezu still (etwa 547 Tausend Barrel / Tag [kbd] Öl und 2,96 Milliarden Kubikfuß / Tag [bcfd] Gas) und dürfte sich kaum vor Mitte 2006 vollständig erholen. Diese massive Unterbrechung des Angebots trieb die Benzinpreise im September auf neue Rekordstände. Sie führte in den USA und anderen IEA-Ländern auch zur Freigabe der strategischen Reserven. Trotz der Angebotsunterbrechungen lösten die Veränderungen des Handelsvolumens (Rekordstand bei importierten Produkten) und der Lagerbestände seit den Hurrikanen Behauptungen aus, nach denen die hochschnellenden Einzelhandelspreise die Nachfrage in den USA zum Erliegen gebracht hätten. Die vom US-Energieministerium veröffentlichten Wochendaten lassen erkennen, dass die Nachfrage im September um 1,1% fiel. Allerdings stellen die Wochendaten nur einen kleinen Teil der tatsächlichen Nachfrage dar; sie werden aus der Gesamtmenge der gelieferten Produkte abgeleitet. Da unmittelbar nach den Hurrikanen noch 20 Raffinerien still standen (3 sind es nach wie vor), wurde dadurch das Binnenangebot künstlich verknappt. Gleitende Vierwochendurchschnitte stellen die unterliegenden Nachfrageentwicklungen weitaus deutlicher dar und lassen erkennen, dass der Rückgang nicht so umfangreich ausfiel wie ursprünglich erwartet. Tatsächlich stieg die Nachfrage im September um 0,2%. Aktuelle Daten ergeben einen Anstieg der Benzinnachfrage um 0,2% im November und bei den vier Hauptprodukten ebenfalls um 0,2%. Angesichts der Rekordpreise an den Tankstellen und des warmen Starts in den Winter ist dies ein ziemlich robustes Ergebnis. Das BIP-Wachstum für das dritte Quartal wurde auf 4,3% revidiert, das Verbrauchervertrauen erholt sich und die Verkäufe neuer Wohnimmobilien überraschen positiv - da erscheint es uns etwas weit hergeholt, dass die Verbraucher durch die höheren Preise plötzlich erschreckt reagieren und den Konsum angeblich dramatisch zurückgefahren haben. Die Benzinpreise an den Tankstellen sind seit ihren Höchstständen um beinahe 30% gefallen. Die Weltuntergangs-Szenarien der zerstörten Nachfrage erscheinen uns daher überzogen.

Dennoch wächst die Nachfrage nicht mehr so stark wie vorher. In früheren Ausgaben von Crude Assessment hatten wir erwartet, dass sich die höheren Preise auf die Nachfrage auswirken werden. Die Tatsache, dass die Wachstumsabschwächung deutlicher ausfällt als wir erwartet hatten, spiegelt die Preisveränderungen im dritten Quartal in Verbindung mit einem unerwartet schwachen Wachstum in China wider. Das Wachstum der Nachfrage innerhalb der OECD-Länder ging seit dem Rekordstand im 2. Quartal 2004 laufend zurück und lag im 3. Quartal 2005 bei nur 0,2%. Das gleiche Muster ergibt sich für die Nachfrage außerhalb der OECD, wenn diese auch ein außerordentliches Nachfragewachstum im Jahr 2004 widerspiegelt, sowie die Tatsache, dass bestimmte Volkswirtschaften Asiens die Tankstellenpreise in Richtung auf das internationale Preisniveau anheben mussten. Kräftige Preiserhöhungen in Thailand und Indonesien führten zu einem deutlichen Rückgang der Produktnachfrage. In der Annahme, dass die Preise nicht weiter steigen, kehren sich derartige Rückgänge des Konsumtrends meist um, sobald sich die Verbraucher an die höheren Preise gewöhnt haben.

Wir prognostizieren nun für 2005 einen Anstieg der globalen Nachfrage um 1,1 Millionen Barrel / Tag (mmbd) (1,3%), der - bei einem Konsensus-Wirtschaftswachstum von 2,9% - einen wesentlichen Rückgang des Nachfragewachstums pro Einheit des BIP-Zuwachses darstellt. Nach unserer Auffassung beruht dies auf der Reaktion der Verbraucher auf die Preissteigerungen der letzten drei Jahre. Nachstehend erläutern wir unsere Einschätzung für 2006.

DIE NACHFRAGE WÄCHST LANGSAMER, ABER DAS ANGEBOT EBENFALLS

Wenn schon das Nachfragewachstum nach unten revidiert werden muss, erscheint es sicherlich beruhigend, dass die andere Seite der globalen Bilanz ebenfalls enttäuschte. Die Ausfälle aufgrund der Hurrikane waren erheblich. Bis heute betrugen die kumulativen Förderverluste aus dem Golf von Mexiko 96 mmb (18% der jährlichen Fördermenge aus dem Golf von Mexiko). Die Freigabe von Öl und Ölprodukten aus den strategischen Reserven half verhindern, dass der Markt außer Kontrolle gerät, aber natürlich müssen derartige Abflüsse in der nächsten Zeit wieder ersetzt werden.

Das Wachstum des Angebots außerhalb der OPEC dürfte (erneut) enttäuschen. Wir hatten unsere Zahlen bereits in der letzten Ausgabe von Crude Assessment nach unten revidiert, aber weitere Projektverzögerungen in Verbindung mit weiter sinkenden Wachstumsraten, die keine Verlangsamung erkennen lassen, festigen die Position der OPEC (wenn auch nur temporär). Einige Projekte wurden durch Hurrikan-Schäden verzögert (z.B. BP Thunderhorse) und, wie bereits vorstehend erwähnt, steht die Förderung still, weil es noch Probleme gibt, Ausrüstungen und Personal rechtzeitig an die Förderorte zu schaffen (z.B. Shell Mars).

Russland ist ein weiteres Land außerhalb der OPEC, das enttäuschte. Obwohl das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2005 wieder zulegte, ging dies langsamer vonstatten als wir vorher angenommen hatten. Unterstützt dies die "Peak-Oil" Lobby, die behauptet, dass Russland über kein wesentliches Potenzial an neuen Ressourcen verfügt? Wir glauben das nicht. Dies spiegelt vielmehr die Reaktion der Branche auf höhere Exportsteuern wider. Wenn die Produzenten bei einem Ölpreis von über USD 25 pro Barrel kaum an Rentabilität gewinnen, gibt es wenig Anreize, die Produktion aggressiv hochzufahren. Tatsächlich setzen sich die Lobbys vieler russischen Ölgesellschaften nun im Kreml dafür ein. Eine Steuerreform scheint erforderlich zu sein, um ein Wachstum der Förderung anzustoßen, und offenbar erkennt die Regierung diesen Zusammenhang. Wir erwarten im nächsten Jahr einen entsprechenden Beschluss und rechnen daher unverändert mit einem wesentlichen Beitrag des Wachstums außerhalb der OPEC durch Russland. Für dieses Jahr gehen wir nun von einem Wachstum außerhalb der OPEC von nur 0,18 mmbd (vorher 0,56 mmbd) aus.

Obwohl wir an unserer globalen Bilanz für 2005 einige signifikante Veränderungen vorgenommen haben, sind die Auswirkungen insgesamt marginal, da sowohl die Ölnachfrage, als auch das Wachstum des Ölangebots nach unten angepasst wurden. Insgesamt dürfte das Angebot in diesem Jahr um 1,34 mmbd (1,6%) wachsen. Bei einem Wachstum der Nachfrage von nur 1,11 mmbd (1,3%) impliziert dies einen Aufbau der Lagerbestände; dies stimmt mit Beobachtungen in den OECD-Volkswirtschaften überein.

STATISTISCHE SPIELEREIEN, STRUKTURELLE FAKTEN

Wir haben bereits das irreführende Bild angesprochen, das durch die wöchentliche Veröffentlichung von US-Daten gezeichnet wird, und erklärt, dass wir wenig davon halten, dass der US-Verbraucher plötzlich die höheren Benzinpreise angeblich nicht mehr verkraften kann. Tatsache ist, dass der Ölmarkt angespannt bleibt. Die strukturellen Aspekte der Kapazitätsengpässe, die die Preise schon vor den Hurrikanen in die Höhe trieben, bleiben bestehen. Im Sommer wurden die Ölpreise hochgetrieben, weil keine ausreichende Raffinerie-Kapazität vorhanden war. In Verbindung mit dem Rekordtief der OPEC-Reservekapazität (in % der Weltnachfrage) war der Markt gut ausgewogen und sicherlich nicht darauf ausgelegt, nachhaltige Lieferunterbrechungen zu verkraften. Das fehlende nennenswerte Sicherheitspolster in Verbindung mit unzureichenden neuen Raffinerie-Konversionskapazitäten - gemessen am projektierten Wachstum der Nachfrage - stützt weiterhin den Ölpreis. Tatsächlich zeigte der Ölpreis in letzter Zeit Schwäche, als der Markt seine Aufmerksamkeit auf Heizöl und auf die Tatsache verlagerte, dass wir in der nördlichen Hemisphäre einen ungewöhnlich milden Winterbeginn verzeichneten. Wetterexperten warnen vor einem ungewöhnlich kalten Winter (in Großbritannien vor dem kältesten Winter seit 10 Jahren), aber der warme Beginn erschreckte den Markt. Betrachtet man die Abläufe der vergangenen Winter, so ist bemerkenswert, dass die überdurchschnittlich kalten Winter häufig ungewöhnlich mild beginnen.

Ich möchte nicht den Eindruck erwecken, ich sei ein Wetterexperte geworden. Es ist schwierig genug, zu versuchen, die Ölpreisentwicklung zu prognostizieren. Ich möchte damit nur ausdrücken, dass wir nicht unbedingt einen überdurchschnittlich kalten Winter benötigen, um eine Erholung der Preise vom derzeitigen Stand zu erleben. Betrachtet man die derzeitigen Lagerbestände, so steht das Heizöl in der Mitte der historischen Bandbreite. Obwohl die Produktion kaum Anzeichen der Erholung erkennen lässt - die wegen der Hurrikane geschlossenen Raffinerien haben ihre Produktion wieder aufgenommen - so hat doch das warme Wetter die Nachfrage gedämpft und zu sinkenden Preise geführt. Die Lagerbestände an Benzin dürften interessanter sein, da sich hier die Produktion erholt hat und die Lagerbestände dennoch aus historischer Sicht niedrig sind.

Offensichtlich würde einfach ein durchschnittlicher Winter ausreichen, um die Lagerbestände auf das untere Ende der historischen Bandbreite absinken zu lassen. In der jüngeren Geschichte gab es eine Reihe von überdurchschnittlich warmen Wintern, man kann also nie wissen ... In den letzten fünf Jahren fielen die Lagerbestände bei Heizöl von November bis März durchschnittlich um 15,6 mmb. Eine ähnliche Entwicklung in diesem Winter dürfte die Lagerbestände auf etwa 38 mmb absenken - auf das untere Ende der Bandbreite der letzten 5 Jahre. Natürlich würde ein überdurchschnittlich kalter Winter die Lagerbestände weit unter das untere Ende der historischen Bandbreite absinken lassen, da in "normalen" Wintern der Heizölverbrauch mehr als doppelt so hoch ist wie im Durchschnitt der letzten fünf Jahre. Dies würde die Preise vor allem kurzfristig unterstützen. Verfolgen Sie aufmerksam die Benzinpreise. Eine nachhaltig kalte Wetterperiode würde die Raffinerien veranlassen, die Produktion von leichtem Heizöl zulasten der von Benzin zu maximieren. Dies könnte vor dem Sommer 2006 zu ungewöhnlich niedrigen Benzinvorräten führen und eine weitere, durch die Raffinerien bedingte Rally der Rohölpreise auslösen.

2006 - EIN GLÜCKLICHES NEUES JAHR?

Bald werden wir uns von einem der außergewöhnlichsten Jahre in der Geschichte der Ölmärkte verabschieden. Angesichts unserer vorstehenden Diskussion über das weiterhin angespannte Gleichgewicht des Weltmarktes sollte man für 2006 keineswegs ein weniger interessantes und volatiles Jahr erwarten. Unsere Annahmen für die Ölpreise 2006+ sind nachstehend dargestellt und wurden seit Anfang September nicht verändert. Wir gehen auf mittlere Sicht von einem abnehmenden Preisprofil aus, da neue Kapazitäten ihren Betrieb aufnehmen werden, und dies nicht nur in den OPEC-Staaten, sondern auch in Russland, Westafrika, dem Kaspischen Meer und den Tiefwasser-Anlagen im Golf von Mexiko. Das Angebot reagiert elastisch auf Preise, und technologische Entwicklungen werden gewährleisten, dass Kohlenwasserstoffe für die absehbare Zukunft die dominierende Energiequelle bleiben werden. Wir glauben, dass die einzige Rechtfertigung für ein ansteigendes Ölpreisprofil in der "Peak-Oil" Theorie besteht (Hubbert's Peak, Twilight in the Desert etc.). Ich möchte hier nicht in Details gehen, aber wenn Sie sich mit der Frage, warum die Peak-Oil Theorie falsch ist, unendlich langweilen möchten, holen Sie mich während der Feiertage einfach aus meinem Büro und ich werde Ihnen alles erklären.

Welchen Risiken ist unsere Einschätzung für 2006 ausgesetzt? Natürlich nehmen wir nicht an, dass sich die Hurrikane in diesem Umfang wiederholen (obwohl dies manche Wetterexperten tatsächlich glauben), folglich dürften wir die Preise aus dem 3. Quartal 2005 im nächsten Jahr nicht mehr erleben. Allerdings werden Lieferunterbrechungen auch nicht weniger wahrscheinlich. Verfolgen Sie aufmerksam die Entwicklung des iranischen Atomproblems - mit der Möglichkeit, dass fehlgeschlagene Sanktionen bei aggressiveren Regierungen zu massiven verbalen Reaktionen führen werden. Die üblichen Verdächtigen bei Lieferstörungen - Nigeria, Irak und Venezuela - bleiben auch im nächsten Jahr auf der Watchlist. Russland dürfte nach wie vor ein kritischer Faktor bleiben - weniger wegen potenzieller Unterbrechungen als wegen potenzieller Enttäuschungen. Das Ausbleiben der Steuerreform wird das Wachstum der Ölproduktion weiterhin stagnieren lassen. Projektverzögerungen lassen sich kaum prognostizieren. Aufgrund der Verzögerungen in diesem Jahr dürften die Staaten außerhalb der OPEC einen stärkeren Beitrag zum Wachstum des Angebots leisten; absehbare Projekte laufen im Golf von Mexiko, in Angola, Äquatorial-Guinea, Aserbeidschan, Kasachstan und Brasilien.

Jeder Rückgang der Lieferungen - ob eine Störung oder Enttäuschung - der Staaten außerhalb der OPEC wird natürlich die Rolle der OPEC stärken. Laut unserer nachstehenden Bilanz wird die OPEC ex-Irak die physische Förderung weiter auf die bestehende Quote von 28 mmbd absenken müssen, wenn sie einen wesentlichen Aufbau von Lagerbestände vermeiden will. Wenn diesem Jahr irgendeine Bedeutung beizumessen ist, so könnte die OPEC schließlich eine größere Rolle spielen, falls das Angebot irgendwo unter den Annahmen zu liegen kommt.

Und die Nachfrage? Wir gehen im nächsten Jahr von einer Beschleunigung des Nachfragewachstums aus, obwohl die Konsensusschätzungen beim Wirtschaftswachstum weitgehend unverändert sind (allerdings wurden zum Zeitpunkt der Drucklegung die Wall Street-Schätzungen für das Wachstum in den USA und in China angehoben). Wir meinen, dass sich das Nachfragewachstum beschleunigen wird, sobald sich die Volkswirtschaften an die höheren Rohölpreise gewöhnt haben, vor allem in Asien, wo die Einzelhandelspreise in diesem Jahr kräftig anstiegen. Auch in China erwarten wir ein stärkeres Wachstum von 0,37 mmbd für 2006 gegenüber nur 0,18 mmbd in diesem Jahr. Obwohl die Entwicklung neuer Stromerzeugungskapazitäten die Nachfrage nach Dieselgeneratoren verdrängt, lassen die erhöhten Anlageninvestitionen und die offensichtlich erleichterte Kreditaufnahme nun ein stärkeres Wirtschaftswachstum erwarten - mit entsprechend positiven Auswirkungen auf das Wachstum der Ölnachfrage. Tatsächlich weisen die aktuellen Statistiken des Ölhandels eine stärkere Ölnachfrage aus. Angesichts der in diesem Jahr künstlich niedrig gehaltenen Preise in China waren die Raffinerien bestrebt, ihre Produkte zu exportieren oder die Raffinerien zu drosseln. Dies dürfte den Eindruck eines deutlich niedrigeren Wachstums der Binnennachfrage erweckt haben. Die Preisreform, oder zumindest eine Verringerung der Preisdifferenz von etwa 15% zwischen den inländischen und internationalen Preisen, dürfte die Produktverfügbarkeit im Inland steigern.

Mit Ausnahme einer wirtschaftlichen Rezession, die von Schroders nicht prognostiziert wird, bleibt die Vogelgrippe das größte negative Einzelrisiko für die Nachfrage. Sollte sich dieses Virus nach Westen ausbreiten und zu einem Virus mutieren, das unter Menschen übertragbar ist, werden wohl die Rollläden heruntergelassen. Die Nachfrage nach Öl würde zusammenbrechen und in kurzer Zeit zu einer beträchtlichen globalen Überkapazität führen Die Ölpreise würden nach unserer Überzeugung als Reaktion auf eine Pandemie äußerst massiv korrigieren.

Insgesamt halte ich die Aufwärts- und Abwärtsrisiken in unserer Einschätzung für ziemlich ausgewogen. Unser Denken wird nicht länger vom Aufwärtsrisiko dominiert. Die Konsensusschätzungen stiegen massiv an (und liegen für 2006 über dem aktuellen Kassakurs), blieben jedoch unter den Preisniveaus für Terminkontrakte. Gleich wie die Sache letztendlich ausgeht, Sie können sicher sein, dass Öl im Jahr 2006 so interessant und wichtig bleiben wird wie 2005.

Quelle: Schroders

Die Schroders-Gruppe ist eine führende internationale Vermögensverwaltungsgesellschaft, die 1804 gegründet wurde. Schroders verwaltet Anlagen für Pensionsfonds, Regierungsbehörden, Wohltätigkeitsorganisationen, Körperschaften, Familienunternehmen und vermögende Privatpersonen weltweit und ist ein führender Verwalter von Investmentfonds. Schroders bietet Anlagen in allen wichtigen Vermögenskategorien in entwickelten Ländern und Schwellenländern an: Aktien, Schuldtitel, Geldmarktinstrumente, Beteiligungen und Immobilien. Das weltweit verwaltete Vermögen betrug zum 31. März 2005 rund 158,2 Mrd. Euro.