K: Zinssenkung würde Liquiditätsumfeld verbessern

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Externe Quelle: HVB

Zinssenkung würde Liquiditätsumfeld verbessern

Das durchwachsene Konjunkturumfeld dürfte sich zwar fortsetzen, aber den Aktienmarkt nicht wesentlich zu belasten. Der jüngste Anstieg des ZEW Indikators für Deutschland ist als Indiz zu werten, dass sich die in den letzten Monaten günstige Währungsentwicklung und die Perspektive auf weitere politische Reformen nach den vorgezogenen Bundestagswahlen positiv auf die Konjunkturerwartungen auswirken werden. Wir gehen weiterhin davon aus, dass es in den Sommermonaten zu einer Stabilisierung bei den Frühindikatoren kommen wird. Allerdings spricht der anhaltend feste Ölpreis gegen eine schnelle und deutliche Belebung in den Frühindikatoren. Insbesondere in EUR hat sich der Ölpreis in den letzten Wochen deutlich verteuert. Zwar ist der Ölpreis längerfristig nicht eindeutig negativ mit den Konjunkturerwartungen korreliert. Jedoch ist für die letzten zwei Jahre durchaus von einem klar negativen Einfluss auszugehen. Dies gilt insbesondere für den Privaten Verbrauch, da die EUR-Schwä- che und der Ölpreisanstieg einen Kaufkraftentzug darstellen. Da einerseits die offenen politischen Spannungen in der EU gegen eine deutliche Trendwende in EUR/USD sprechen und andererseits der Ölpreis im Vorfeld der für Q4 zu erwartenden Verspannungen auf der Angebotsseite nicht deutlich korrigieren dürfte, ist zunächst mit einem weiterhin durchwachsenen Konjunkturumfeld zu rechnen. Für den Aktienmarkt stellt dies einen weitgehend neutralen Einfluss dar. Solange die globale Konjunktur robust bleibt ist der Gewinntrend nicht gefährdet und die Gewinnrevisionen der international ausgerichteten Blue Chip Unternehmen dürften moderat bleiben. Die von uns erwarteten Impulse für eine Bewertungsausdehnung am Aktienmarkt dürften sich in diesem Umfeld im Wesentlichen indirekt aufgrund anhaltend niedriger Anleiherenditen ergeben.

Die positiven Impulse von Seiten des Liquiditätsumfelds würden sich durch eine Leitzinssenkung der EZB nochmals verstärken. In den letzten Tagen haben sich die Geldmarktsätze in der Eurozone weiter zurückgebildet. Diese Entwicklung wurde begleitet von neu angefachten Spekulationen auf eine Zinssenkung durch die EZB. Auslöser waren eine unerwartet deutliche Zinssenkung in Schweden sowie auch innerhalb der BOE zunehmende Stimmen für eine Leitzinssenkung. In dem aktuellen Umfeld eines robusten Gewinnumfelds werten wir die Perspektive auf eine mögliche Leitzinssenkung als positiv für den Aktienmarkt. Einerseits könnte der Aktienmarkt von steigenden Anreizen für Umschichtungen aus dem Geldmarkt in längerfristige Anlageformen profitieren. Nachdem in den ersten fünf Monaten diesen Jahres 3,6 Mrd. EUR aus deutschen Publikumsaktienfonds abgezogen wurden, bestehen ohnehin gute Chancen für eine Erholung. Andererseits dürfte eine Zinssenkung den Rentenmarkt zusätzlich unterstützen. Aufgrund der weiterhin sehr günstigen relativen Bewertung von Aktien zu Renten (Rendite 10jähriger Bundesanleihen derzeit bei 3,15%, Dividendenrendite Euro STOXX 50 2005e bei 3,3%) gehen wir unverändert davon aus, dass sich die anhaltend niedrigen Anleiherenditen in einer Bewertungsausdehnung am Aktienmarkt niederschlagen werden.

Sektor Allokation

Die Inputfaktoren für unsere Sektor Allokation sind unverändert intakt: fester USD, hohe Rohstoff- und Energiepreise bei stabiler Nachfragesituation sowie eine u. E. bevorstehende Stabilisierung bei den Frühindikatoren. Unverändert übergewichtet bleiben daher die Industriesektoren, der USD bildet weiterhin die treibende Kraft für ihre anhaltende Outperformance. Die hohen bzw. aktuell wieder festeren Rohstoff- und Energiepreise sind in der Wahrnehmung der Kapitalmärkte derzeit kein Belastungsfaktor, sondern geben vielmehr den rohstoffabhängigen Sektoren

Basic Resources, Chemicals und auch Oil & Gas einen zusätzlichen positiven Impuls. Sollte sich das jüngste Aufwärtsmomentum im Ölpreis fortsetzen, so dürfte sich dies jedoch als zunehmender Belastungsfaktor für die Sektoren Automobiles und Travel & Leisure entwickeln. Wir belassen unsere hauptsächlich auf Industriesektoren ausgerichtete Sektor Allokation unverändert mit einer Übergewichtung der STOXX 600 Sektoren Automobiles & Parts, Basic Resources, Chemicals und Construction & Materials sowie Telecommunications. Untergewichtet sind Banks, Food & Beverage, Industrial Goods & Services, Media und Retail. Basic Resources ist im Umfeld hoher Rohstoffpreise unverändert attraktiv. Der preissensitive Sektor Basic Resources bleibt im gegenwärtigen Umfeld eines per saldo robusten Wirtschaftswachstums bei gleichzeitig stabiler Nachfrage attraktiv. Ein Blick auf das Volumen der weltweiten Stahlproduktion lässt bislang kein Nachlassen der Nachfrage nach Rohstoffen erwarten. Auch der unverändert positive Trend des CRB Rohstoff Index signalisiert mittelfristig ein weiter günstiges Umfeld für den Sektor, der festere USD unterstützt zusätzlich die Performance. Gleichzeitig ist der Sektor mit einem KGV 2006e von 9,9 gegenüber dem STOXX 600 von 13,5 günstig bewertet. Lediglich der Sektor Automobiles & Parts weist mit 9,2 ein niedrigeres KGV auf. Der Earnings Revisions Trend von Basic Resources zählt mit einem Anstieg der I/B/E/S 12 month forward earnings von +15,1% in den letzten 3 Monaten nach dem Sektor Oil & Gas (+20%) zu den stärksten im gesamten STOXX Spektrum.

Die aktuell wieder steigenden Energiepreise sind ein deutlicher Belastungsfaktor für den Retail Sektor. In Europa liegt die Entwicklung der Retail Sales unter den Erwartungen, das Earnings Revisions Ratio ist unter den STOXX Sektoren mit ?27,4% bzw. einem Rückgang der Gewinnerwartungen in den vergangenen 3 Monaten um ?0,9% (I/B/E/S 12 month forward earnings) mit Abstand am negativsten. Die unverändert hohen Rohstoffpreise, vielfach fallende Realeinkommen und die Unsicherheit über die weitere Entwicklung am Arbeitsmarkt in einigen Ländern Europas sind dabei als Ursachen für die negativen Gewinnrevisionen zu sehen. Angesichts der in den letzten Jahren hohen Korrelation zwischen der relativen Performance von Retail und der Entwicklung der Energiepreise (berechnet aus einem gleichgewichteten Mix aus Öl- und Gaspreisen) ist auch in den kommenden Monaten in einem Umfeld hoher bzw. sogar steigender Energiepreise noch nicht mit einer nachhaltigen Aufhellung des Umfeldes von Retail zu rechnen, der private Verbrauch dürfte auch in den kommenden Monaten gedämpft bleiben. Der Retail Sektor zählt zudem zu den eher defensiv ausgerichteten Sektoren, die erst in der Endphase einer Konjunkturerholung zu den Hauptprofiteuren zu zählen sind. Per saldo ist auch in den kommenden Monaten noch nicht mit einer nachhaltigen Outperformance des Sektors zu rechnen. Erst mit einer Stabilisierung des unverändert negativen relativen Earnings Revisions Ratios gegenüber dem STOXX 600 ist mit einer Stabilisierung der Sektorperformance zu rechnen.

Das Umfeld für Travel & Leisure trübt sich angesichts wieder steigender Ölpreise ein. Der Sektor Travel & Leisure hat eine klare Abhängigkeit von der Entwicklung bzw. dem Momentum im Ölpreis. Travel & Leisure besteht aus den Subsektoren Airlines, Travel & Tourism, Restaurants & Bars, Recreation Services, Hotels sowie Gambling. Dies verdeutlicht die Abhängigkeit von der Entwicklung des Ölpreises. Airlines werden durch steigende Ölpreise direkt in ihren Kosten belastet, die übrigen Subsektoren sind in einem hohen Maße von der Entwicklung des privaten Verbrauchs abhängig. Die anhaltend hohen bzw. steigenden Ölpreise führen zu einer Belastung des privaten Verbrauchs und damit auch zu einer gedämpften Nachfrageentwicklung nach Dienstleistungen aus dem Bereich Travel & Leisure.

Der Telecom Sektor ist günstig bewertet und hat deutliches Nachholpotenzial. Das erwartete Gewinnwachstum für STOXX Telecommunications ist mit 11,8% für 2006 überdurchschnittlich (STOXX 600 +8,1%). Diese Gewinnerwartungen dürften sich als robust erweisen, da der Sektor gegenüber Währungsund Konjunktureinflüssen nur eine geringe Abhängigkeit aufweist. Gerade hierin dürfte jedoch die in den vergangenen Monaten festzustellende Zurückhaltung der Investoren gegenüber dem Telecom Sektor zu suchen sein. Zyklische Sektoren lassen eine stärkere Zunahme der Erwartungen in einem Umfeld eines festeren USD und der Hoffnung auf eine Stabilisierung der Frühindikatoren erwarten. Dies hat dazu geführt, dass Telecommunications als unattraktiv erachtet wurde und mittlerweile eine Bewertung auf den Tiefpunkten der letzten 10 Jahre erreicht hat. Angesichts der wieder steigenden Ölpreise ist nicht auszuschlie- ßen, dass sich in den kommenden Wochen die Gewinnerwartungen für zyklische Sektoren als zu hoch erweisen könnten. Vor diesem Hintergrund sollte die Attraktivität von Telecommunications mit seinem stabilen Gewinnwachstum wieder zunehmen. Unter Bewertungsgesichtspunkten hat der Sektor deutliches Nachholpotenzial.