K: VW - Entscheidende Wende in der Strategie

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VW - Entscheidende Wende in der Strategie

Erste Anzeichen von Preisanreizen für den Golf V gab es in der vergangenen Woche als VW ankündigte, dass VW-Neukunden, die ihre Fahrzeuge anderer Marken abgeben, ein Preisnachlass von EUR 1000 eingeräumt werde. Dies war insbesondere eine Reaktion auf die Preispolitik des Opel-Konzerns, der bei Bestellung eines neuen Astras vor dem 19. März für beliebte und gefragte Sonderausstattungen Preisnachlässe i.H.v. EUR 1085 gewährt. Dies ist natürlich keine gute Nachricht. Jedoch haben wir angenommen, dass die Kaufanreize auf den deutschen Markt beschränkt sind und der Markteinführung des Astras Steine in den Weg legen sollen. Dies könnte durch eine höhere als erwartete Nachfrage nach Extraaustattungen und einen günstigeren Fahrzeugmix kompensiert werden. Die Gratis-Zugabe einer Klimaanlage (weitere EUR 1250 auf der Liste der Extras) zeigt, dass sich das Preisumfeld des C-Segments schneller als erwartet verschlechtern könnte. Klimaanlagen sind eine sehr gefragte Extraausstattung mit einer Kundenakzeptanz von ca. 95 % unter Golfkäufern (30% Climatic oder ‘normale" Klimaanlagen; 65% Climatronic). Obwohl das Angebot von Sonderleistungen Preisnachlässen vorzuziehen ist (Extras erhöhen den Wert aber kosten VW weniger), leiden insgesamt die Preise und der Gewinn pro Einheit. Diese Anreize sind zwar momentan auf Deutschland begrenzt, jedoch erwarten wir in anderen europäischen Ländern eine ähnliche Entwicklung. Kaufanreize sind bei VW nichts Neues, aber der Konzern zeigte hier eine generelle Zurückhaltung. Was uns Sorge bereitet, sind das Ausmaß und die Geschwindigkeit, mit der Preisanreize eingeführt werden.

Wir haben erwartet, dass die Erholung des deutschen Markts im Jahresverlauf langsam an Fahrt gewinnt, sind aber davon ausgegangen, dass dies weitestgehend auf ein verbessertes Verbrauchervertrauen und attraktive neue Modelle zurückzuführen ist. Stattdessen werden wir einen preisgetriebenen Aufschwung erleben, vor allem im C-Segment, das neben dem Golf V und dem Opel Astra weitere starke Angebote bereithält, d.h. PSA (Peugeot 306, Xsara), Renault (Megane), Fiat (Stilo) und Ford (der neue Focus Ende 2004). Sollten diese Hersteller zu ähnlichen Maßnahmen greifen, würde sich die Preisspirale noch verschärfen. Erhöhter Preisdruck gefährdet VWs Gewinnerholung in den Jahren 2004 und 2005.

Preisanreize für die Abgabe von Modellen anderer Marken und die Gratiszugabe einer Klimaanlage belaufen sich auf EUR 2250 oder 15 % des Grundpreises für den Golf V. All dies geschieht zusätzlich zu dem vom Management angepriesenen Mehrwert i.H.v. 2-3 % durch eingebaute Extraausstattungen. Letzteres ermöglichte, dass der neue, verbesserte Golf trotz Extraausstattungen zum gleichen Preis wie der Vorgänger angeboten werden kann (EUR 15.200). Obwohl einige Faktoren, wie z.B. eine 20% kürzere Bauzeit und ein besser als erwarteter Mix beim Produktionsanlauf, die Auswirkungen abmildern, sehen wir nicht, wie es VW angesichts der momentanen Anreize (die u. E. noch angehoben und ausgeweitet werden) gelingen sollte, die Marge des Golf V ggü. der des Golf IV um 10 % zu erhöhen. Dies gefährdet eindeutig den bisherigen 8%-Preisaufschlag des Golfs gegenüber Konkurrenzmodellen.

Empfehlung zurückgestuft auf ‘halten'; 2004/2005 Schätzungen reduziert

Ausgehend von unseren neuen Schätzungen, glauben wir, dass der Anstieg des Vorsteuergewinns in den Jahren 2004 und 2005 bei EUR 400 Mio. (EUR 600Mio.) bzw. EUR 900 Mio. (1,15 Mrd.) liegen wird. Unsere neuen GjA-Schätzungen lauten EUR 3,33 (3,66) für 2004 und EUR 4,67 (5,37) für 2005. Basierend auf dem neuen Kursziel von EUR 42 (50) liegt die Bewertung der Aktie bei 9x unserer 2005 Gewinnschätzung. Dies erscheint angemessen, solange sich der Ausblick für 2004 und 2005 nicht verbessert. Unsere DCF-Bewertung ergibt ein Kursziel von EUR 48 (EUR 50). Wir gehen davon aus, dass der Markt die "negative" Preisentwicklung vorerst in den Vordergrund stellen wird und halten daher den Abschlag zur DCFBewertung für gerechtfertigt. U. E. steht die Gewinnerholung in Jahren 2004 und 2005 im Vordergrund (derzeit stärker gefährdet), so dass das KGV das momentane Marktsentiment stärker widerspiegelt. Die fundamentalen Verbesserungen bei VW (neues Management, Kosteneinsparungen) haben Bestand, aber wir glauben, dass das Anlegerinteresse sich in den kommenden 6- 12 Monaten auf VWs Preispolitik konzentrieren wird, zumindest bis die Erholung des deutschen Markts an Dynamik gewinnt. Wir stufen unsere Einstufung auf Sector Performer (vorher Sector Outperformer) zurück und empfehlen Aktien zu halten (vorher akkumulieren).

Zu den Risiken, die sich auf unsere Einstufung auswirken, gehören eine weitere Preisverschlechterung in Westeuropa, höher als erwartete Verluste in Nordamerika im Jahre 2004 (BGB Schätzung EUR 450 Mio.), ein weiterer Fall des US$ und eine langsamer als erwartete Rückkehr des Brasilien-Geschäfts in die Gewinnzone.