K: Thiel Logistik - Turnaround im Kurs enthalten

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Thiel Logistik - Turnaround im Kurs enthalten

Die 2003er Konzernzahlen lagen im Rahmen der Erwartungen:

Der Umsatz lag bei EUR 1,700 Mrd. (HVB: EUR 1,719 Mrd.). Bereinigt um die Discontinued Operations lag das organische Wachstum im dritten Quartal bei 3,9% und fiel im vierten Quartal auf 2,5% ab. Für die letzten sechs Monate des abgelaufenen Jahres lag das organische Wachstum somit bei 3%.

Nachdem für das Gesamtjahr die nicht fortgeführten Bereiche separat ausgewiesen werden, schaffte der Konzern wie erwartet beim EBIT vor Restrukturierung und außerplanmäßigen Abschreibungen ein leicht positives Ergebnis. Die einzustellenden Geschäftstätigkeiten steuerten einen Verlust in Höhe von knapp EUR 73 Mio. bei. Beim operativen Ergebnis profitierte Thiel von einem Anstieg der sonstigen betrieblichen Erträge um 50% auf EUR 19,3 Mio. Diese stammen zu einem großen Teil aus der Veräußerung von Anlagevermögen.

Bottom-line fiel das Ergebnis je Aktie leicht schlechter als erwartet aus. Wir hatten ein negatives Ergebnis je Aktie von 1,66 erwartet, während es letztlich EUR 1,82 geworden sind.

Sonderabschreibungen und Restrukturierungen:

Die Restrukturierungskosten und außerplanmäßigen Abschreibungen lagen per 12/03 bei rund EUR 55 Mio. Dies sind EUR 11 Mio. weniger als per 09/03 berichtet. Der geringere Betrag ist auf eine Umgliederung in das Ergebnis der einzustellenden Geschäftstätigkeiten zurückzuführen. Im Rahmen der Portfoliobereinigung wurden im Geschäftsjahr folgende Einheiten veräußert.

- BTL Gruppe,

- Bereich Krankenhausvollversorgung,

- Diagnose-Softwareanbieter Dorner,

- Thiel Technical Logistics + Services (Reverse Logistics),

- Microlog IT-Gesellschaften

Ausblick:

Der Ausblick für 2004 wurde bestätigt. Thiel erwartet einen Umsatzanstieg um 3% und eine EBIT-Marge von 1,1%. Wir halten diese Ziele für erreichbar und sehen leichten Raum für eine Übererfüllung. In unseren Schätzungen unterstellen wir ein Umsatzwachstum von 4,1% und eine operative Marge von 1,5%. Für das bewertungsrelevante Jahr 2005 bleiben wir allerdings hinter den Management-Erwartungen zurück. Der Vorstand strebt eine Marge von 3-4% in 2005 an. Wir unterstellen eine EBIT-Marge von 2,8% leicht unterhalb des unteren Wertes der Spanne. Dies halten wir für eine optimistische Prognose.

Portfoliobereinigungen:

Nach den beträchtlichen Portfoliobereinigungen im abgelaufenen Geschäftsjahr wird es auch im laufenden Jahr weitere Verkäufe geben. Das Vermögen von zum Verkauf bestimmten Geschäftseinheiten reduzierte sich von EUR 89 Mio. per 12/02 auf EUR 26,3 Mio. zum Geschäftsjahresende 2003. Von diesem Betrag entfallen knapp EUR 5 Mio. auf ein Grundstück in Ungarn. Der Restbetrag dürfte auf den öffentlichen Nahverkehr entfallen. Wir hatten in vorherigen Reports einen Betrag von EUR 30 Mio. aus diesem Verkauf angesetzt. Die sonstigen betrieblichen Erträge (in 2003 1,1% vom Umsatz) dürften sich im laufenden Jahr und insbesondere in 2005 deutlich reduzieren.

Ergebnisentwicklung Segmente:

Neben den regionalen Logistikdienstleistungen und den Branchenlösungen berichtet Thiel jetzt als dritte Sparte die Luft- und Seefracht-Resultate separat. Wir halten dies für einen Schritt in die richtige Richtung. Des weiteren werden die Holding-Kosten separat erfasst. Weiterhin als enttäuschen empfinden wir die Transparenz des operativen Datenkranzes. Im Geschäftsbericht finden sich keine Daten zu der Entwicklung von Transportvolumen, Lageflächen, Auslastung, Fuhrpark, Frachtkosten etc. - Zahlen die wir von den Vergleichsunternehmen gewöhnt sind, oder auf Nachfrage bekommen!

Das größte Segment regionale Logistikdienstleistungen verzeichnete bei 8% wachsenden Umsätzen ein Ergebnis- Minus von knapp 14%. Das zweite Segment Branchenlösungen zeigte eine positive Ergebnisentwicklung, es verzeichnete einen positiven Ergebnisbeitrag vor Holdingkosten von EUR 15,5 Mio. (02: EUR -1,6 Mio.). In wieweit dieser durch Konsolidierungseffekte begünstigt ist, lässt sich derzeit nicht nachvollziehen. Das neu aufgeführte Segment Air & Ocean generierte Umsätze in Höhe von EUR 281,1 Mio. (plus 0,75%) und einen negativen Ergebnisbeitrag auf Vorjahresniveau von knapp EUR 1 Mio. Positiv sehen wir die Zusammenführung der Luft- und Seefrachtaktivitäten unter dem Dach von Birkart. Die Einbringung der zusammengeführten Aktivitäten in die mittelständischen Kooperationen Future (Luftfracht) und Group 99 (Seefracht) halten wir ebenfalls für positiv.

Holding: Durch die Entlassung von 40 Mitarbeitern in der Holding wurden die Overheads reduziert. Die Holdingkosten vor Abschreibungen lagen per 12/03 bei EUR 16,3 Mio., während die Holding in 2002 einen operativen Gewinn von EUR 9,9 Mio. beisteuerte. Dies lässt sich nur durch das im Vorfeld beschriebene Einbringen von rund EUR 20 Mio. erklären, denen keine Geschäftstätigkeit im eigentlichen Sinne gegenüberstand. Im Jahresvergleich sollte man für das Jahr 2002 rund EUR 20 Mio. beim operativen Ergebnis abziehen. Somit lagen die Holdingkosten deutlich über dem Vorjahresniveau. Dies dürfte insbesondere durch den Restrukturierungsprozess bedingt sein.

Positiv sehen wir, dass Thiel die Umsatzerlöse für die Töchter Quehenberger, Delacher und Südkraft sowie für die fünf Branchenlösungen nunmehr separat berichtet. Da das organische Wachstum nicht dargestellt wird, bleibt die operative Performance für den Bereich Automotive (12/03: EUR 221 Mio. Umsatz) nicht nachvollziehbar. Der Bereich Fashion & Lifestyle (12/03: EUR 228 Mio. Umsatz) hat mit einem schwierigen Marktumfeld zu kämpfen und verzeichnete einen Umsatzrückgang in Höhe von EUR 8 Mio. Deutliches Wachstum verzeichneten die Branchenlösungen Furniture und Freshnet, die allerdings die gesetzte Hürde von mittelfristig EUR 200 Mio. Umsatz beide weiterhin deutlich unterschreiten. Wir gehen davon aus, dass Thiel sich von dem Bereich Freshnet (Kunden: Burger King und Kochlöffel) über kurz oder lang trennen wird.

Cashflow:

Der operative Cashflow zum Jahresende 2003 lag bei EUR 40,8 Mio. Im Vergleich zum Wert per 09/03 (EUR 12,2 Mio.) ist zu berücksichtigen, dass die Nettomittelveränderung aus einzustellenden Geschäftstätigkeiten (EUR -14,5 Mio.) zum Jahresende 2003 separat ausgewiesen wird. Der neue Finanzvorstand schaffte es, die Forderungslaufzeiten deutlich zu verkürzen. Somit gibt es erste Anzeichen für ein verbessertes Working-Capital Management. Dem operativen Cashflow stehen Auszahlungen für Investitionen von EUR 36,9 Mio. gegenüber (02: EUR 37,6 Mio.). Insgesamt lag der Cashflow aus der Investitionstätigkeit - insbesondere akquisitionsgetrieben - bei EUR -103,3 Mio. Hätte Thiel keine Einzahlungen aus dem Abgang von Vermögensgegenständen, Wertpapieren und Ausleihungen erzielen können, wäre dieser Betrag nochmals knapp EUR 27 Mio. höher ausgefallen.

Bilanz:

Durch die hohen Nettoverluste sank das Eigenkapital im Geschäftsjahr 2003 um knapp EUR 160 Mio. auf EUR 280 Mio. Dies entspricht einer Eigenkapitalquote (vor Goodwill-Bereinigung) von 28%. Im vierten Quartal hat Thiel keine weiteren Goodwill-Impairments vollzogen. Der Firmenwert in Höhe von EUR 288 Mio. fällt per 12/03 höher als das Eigenkapital aus. Das erhöhte angepeilte Emissionsvolumen wäre der Bilanzstruktur zuträglich. Thiel hat im Geschäftsjahr latente Steuern in Höhe von EUR 21,3 Mio. abgeschrieben. Damit dürfte ein Teil der Verlustvorträge in Bereichen gebildet worden sein, für die man derzeit keine nachhaltige Ergebnisaussicht unterstellen konnte.

Kapitalerhöhung

Nach einer ursprünglichen Bandbreite von EUR 60 bis EUR 80 Mio. kündigte der Vorstand nun eine Erhöhung dieser Bandbreite auf EUR 80 bis EUR 100 Mio. an. Der Bezugspreis soll am 10. März festgelegt werden, die Bezugsfrist soll am 11. März starten.

Unterstellt man ein Emissionsvolumen von rund EUR 85 Mio., würde sich die Anzahl der zu platzierenden Aktien bei einem Discount von knapp über 30% auf rund 17 Mio. Aktien belaufen. Dies entspräche einer Verwässerung von 20% (1:5). Die Anhebung des Emissionsvolumen kann positiv und negativ gedeutet werden:

1) der Vorstand gibt das Signal, dass er den Kapitalmarkt für aufnahmefähig genug hält. Die Hälfte der Platzierung wird ohnehin vom Mehrheitsaktionär Delton abgenommen, oder

2) dass der Vorstand die Aktie als hoch bewertet und somit als attraktiv für eine Platzierung erachtet.

Bewertung:

Thiel wird derzeit mit einer Prämie zu den Peers K&N, Exel und Tibbet & Britten gehandelt. Diese drei Unternehmen sind global agierende Konzerne mit im Vergleich zu Thiel deutlich besseren Marktstellungen in der Kontraktlogistik und im Speditionsgeschäft. Darüber hinaus verfügen sie über eine solidere Bilanzstruktur und aufgrund ihrer globalen Positionierung und ihres Leistungsspektrums über höheres Wachstumspotenzial.

Turnaround mehr als im Kurs enthalten: Mit einer von uns für 2005 erwarteten operativen Marge von 2,8% (Management: 3-4%) hätte sich der Konzern dem Margenniveau der Peers angenähert. Auf Basis von 2005 ist somit der gesamte Turnaround bis zur Annäherung an das Branchenniveau im Kurs enthalten.

Ein höheres Kursniveau wäre nur dann gerechtfertigt, wenn Thiel ein Margenniveau und Wachstum deutlich oberhalb der Peers erreichen könnte, was wir nicht nachvollziehen können. Exel, Kuehne & Nagel und Tibbett & Britten sind im Schnitt mit einem EV/Sales-Multiple von 0,28 bewertet, während für Thiel auf dem jetzigen Kursniveau mit 0,47 ein hoher Aufschlag gezahlt wird. Auch einen Kurs-/Buchwert von 2,2 halten wir durch das Renditepotenzial des Konzerns für nicht gerechtfertigt. Ein KGV von 20 bei Thiel vergleicht sich mit 15 bei Exel und 14 bei Tibbett & Britten und liegt eher auf dem Bewertungsniveau von UPS und FedEx, die deutlich höhere Cashflow-Yields und höheres Wachstum haben und vom Bewertungsaufschlag in den USA profitieren. Im DCF errechnet sich mit aus unserer Sicht optimistischen mittelfristigen Wachstums- und Margenerwartungen ein fairer Wert von EUR 5,00 je Aktie.