K: STUDIE - Aktienmärkte in Zinserhöhungsphasen

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Externe Quelle: Bankgesellschaft Berlin

Aktienmärkte in Zinserhöhungsphasen

Unsere Analyse historischer Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank zeigt, dass die Zeit vor dem ersten Zinsschritt sowohl in den USA als auch in Deutschland überwiegend mit Kursgewinnen verbunden ist. Für die aktuelle Phase gibt es somit eine relativ hohe Chance, dass bis zum ersten Zinsschritt (den wir im Mai erwarten) der amerikanische und auch der deutsche Aktienmarkt weiterhin Kursgewinne verbuchen können. Mit dem ersten Zinsschritt geht die Wahrscheinlichkeit von weiteren Kursgewinnen auf den Aktienmärkten deutlich zurück. Weiterhin ist zu erkennen, dass i.d.R. in den ersten Monaten nach dem ersten Zinsschritt noch Kursgewinne zu verbuchen waren. Je weiter der Zinszyklus fortschreitet, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit von Kursverlusten.

Im Juni 2003 vollzog die Fed den letzten Zinssenkungsschritt im expansiven Zyklus, der im Januar 2001 seinen Anfang genommen hatte. Der aktuelle expansive Zyklus liegt mit einer Länge von derzeit 38 Monaten im Bereich des historischen Durchschnitts (35 Monate). Auch das Ausmaß mit einem Rückgang um 550 Basispunkte ist weitgehend vergleichbar mit anderen expansiven Zyklen Mitte der 80er und Anfang der 90er Jahre. Auch wenn das Ausmaß vergleichbar mit früheren Zyklen war, so ist das derzeitige absolute Niveau mit einer Fed Funds Rate von nur 1 Prozent im historischen Vergleich einmalig.

Die deutliche konjunkturelle Erholung in den USA sowie die jüngsten Äußerungen des USNotenbankchefs Alan Greenspan machen deutlich, dass nicht nur der expansive Zyklus ein Ende gefunden hat, sondern bereits ein neuer Zinserhöhungszyklus vor der Tür steht. Die Fed wäre nicht die erste Zentralnotenbank, die einen neuen Zinssenkungszyklus anstoßen würde. Bereits im November letzten Jahres haben die Bank of England sowie die australische Notenbank ihre Leitzinsen angehoben.

Die entscheidende Frage lautet derzeit nicht mehr, ob die Fed die Zinsen anheben wird, sondern lediglich wann. Historische Erfahrungen lehren, dass die Fed einen Zinserhöhungszyklus erst dann einleitet, wenn eine nachhaltige Besserung auf dem Arbeitsmarkt erkennbar ist. In der letzten Rezession erreichte die Arbeitslosenquote in den USA ihren Höchststand von 7.8% im Juni 1992 bei einem Leitzins von 3.75%. Danach wurde die Fed Funds Rate in zwei Schritten bis Oktober noch auf 3% gesenkt. Dieses Zinstief hielt die Fed dann über den recht langen Zeitraum von 18 Monaten aufrecht. Der Zinserhöhungszyklus begann erst im Februar 1994 als die Arbeitslosenquote bereits spürbar auf 6.6% gefallen und weiter abwärts gerichtet war. Eine vergleichbar positive Entwicklung ist bisher auf dem US-Arbeitsmarkt noch nicht eingetreten. Zwar konnten die Beschäftigungszahlen bereits seit September 2003 wieder zunehmen, die Arbeitslosenquote liegt aber im Januar 2004 mit 5.6% nur leicht unter dem Höchststand von 6.3% im Juni 2003.

Mit einer Rate von 5.6% liegt die aktuelle Arbeitslosenquote somit 100 Basispunkte unter der Rate, bei der die Fed im Februar 1994 einen neuen Zinssenkungszyklus einleitete.

Die nächste Sitzung der Fed ist am 16. März. Aufgrund der jüngsten Äußerungen Greenspans ist dieser Termin jedoch weitgehend ausgeschlossen. Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird der erste Zinsschritt im Mai erfolgen. Auch im Juni ist ein Zinsschritt möglich. Kurz vor den Präsidentschaftswahlen im November erwarten wir keine Zinserhöhungen. Einen weiteren Zinsschritt erwarten wir erst wieder nach den Wahlen. Am Ende dieses Jahres ist eine Fed Funds Rate von 2% zu erwarten.

Wie in der Vergangenheit wird die Fed ihre Entscheidungen primär an den gesamtwirtschaftlichen Perspektiven ausrichten. So kam es in der letzten Boomphase trotz der anstehenden Präsidentschaftswahl im November 2000 wenige Monate zuvor zu Leitzinserhöhungen. Die US-Notenbank erhöhte die Leitzinsen von 5.25% (November 1999) in mehreren Schritten bis auf 6.5% (Juni 2000).

In unserem Szenario läuft der expansive Zyklus somit noch drei Monate und würde damit insgesamt 41 Monate umfassen.

Der zu erwartende neue restriktive Zyklus sollte sich im kommenden Jahr fortsetzen. Wir erwarten die Fed Funds Rate am Ende des Jahres 2005 bei 3.5%.

Reaktion der Aktienmärkte

Wie haben sich die Aktienmärkte in restriktiven Zinsphasen entwickelt? Gibt es einen signifikanten Unterschied zu expansiven Phasen? Gibt es einen Unterschied zwischen den Auswirkungen des restriktiven US-geldpolitischen Zyklus auf die amerikanischen bzw. deutschen Aktienmärkte? Diesen Fragestellungen wollen wir uns nun widmen.

Die nachfolgenden Charts (Siehe Download) zeigen den Verlauf des DJ Industrial sowie des DAX in den US-amerikanischen restriktiven geldpolitischen Zyklen. In den Charts (Download) haben wir jeweils den Beginn des Zinserhöhungszyklus markiert und sechs Monate vorher sowie den gesamten Zinserhöhungszyklus abgetragen. Gemäß unserer Definition endet ein Zinserhöhungszyklus erst dann, wenn ein neuer expansiver Zyklus mit der ersten Zinssenkung einsetzt. Da die einzelnen restriktiven Zyklen unterschiedlich lang waren, erstreckt sich auch die Aktienkursentwicklung in den restriktiven Phasen über unterschiedlich lange Zeiträume.

Es ist kein einheitliches Muster für restriktive geldpolitische Zyklen festzustellen. Allerdings lassen sich folgende Tendenzen aufzeigen:

Der DJI verzeichnete in den sechs Monaten vor der jeweils ersten Zinserhöhung in fünf von sieben restriktiven Phasen Kursgewinne. Der DAX verzeichnete im Vorfeld nur einmal Kursverluste, nämlich in den sechs Monaten vor der Zinserhöhungsrunde April 1987. Ansonsten war die Zeit vor der ersten Zinserhöhung mit Kursgewinnen verbunden. Im Durchschnitt verzeichnete der DJI in den sechs Monaten vor der Zinserhöhung einen Anstieg um 10%, während der DAX im Durchschnitt lediglich um 6.7% anstieg.

Das Muster in den Zinserhöhungszyklen ist ebenfalls keineswegs eindeutig. In den USA waren vier Phasen mit Kursverlusten und drei Phasen mit Kursgewinnen zu beobachten. Im Durchschnitt fiel der DJI um 2.3%. Splittet man den Zeitraum in die Phase der aktiven Zinserhöhungen sowie den Zeitraum vor dem nächsten Abwärtszinsschritt, so zeigt sich, dass deutlich mehr Phasen mit Kursverlusten verbunden waren als mit Kursgewinnen. Im Durchschnitt wiesen beim DJI beide Zeiträume Kursverluste auf.

Auch beim DAX sind über den gesamten restriktiven Zyklus vier Phasen mit Kursverlusten und drei Phasen mit Kursgewinnen zu beobachten. Aufgrund des starken Anstiegs des DAX im Jahr 1999 kommt es jedoch im Durchschnitt zu einem Anstieg. Trennt man die gesamte Phase wiederum in den aktiven Zinserhöhungsteil sowie den Zeitraum vor der nächsten Zinssenkung, dann sind im Durchschnitt ebenfalls Kursverluste zu beobachten.

Es bleibt festzuhalten, dass aufgrund der geringen Stichprobe von nur sieben Zyklen eine allgemeine Aussage ohne statistische Relevanz bleibt. Allerdings ist festzustellen, dass vor dem ersten Zinsschritt nach oben tendenziell mit Kursgewinnen gerechnet werden kann, während in der Zinserhöhungsphase ein "sowohl als auch" gilt", wobei im Durchschnitt eher Kursverluste zu verzeichnen sind.

Vergleicht man die Aktienkursentwicklung in restriktiven Phasen mit der Aktienkursentwicklung in expansiven Phasen, so fällt auf, dass in allen expansiven Phasen sowohl in den USA als auch in Deutschland jeweils Kursgewinne zu verzeichnen waren.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Zeit vor dem ersten Zinsschritt überwiegend mit Kursgewinnen verbunden ist. Für die aktuelle Phase gibt es somit eine relativ hohe Chance, dass bis zum ersten Zinsschritt (den wir im Mai erwarten) der amerikanische und auch der deutsche Aktienmarkt weiterhin Kursgewinne verbuchen können. Mit dem ersten Zinsschritt geht die Wahrscheinlichkeit von Kursgewinnen auf den Aktienmärkten deutlich zurück. Anhand der Charts lässt sich jedoch leicht erkennen, dass i.d.R. in den ersten Monaten nach dem ersten Zinsschritt noch weitere Kursgewinne zu verbuchen waren. Je weiter der Zinszyklus fortschreitet, desto höher wurde die Wahrscheinlichkeit von Kursverlusten.

Allerdings müssen in jedem Zyklus die individuellen Rahmenbedingungen berücksichtigt werden. So blieb beispielsweise der DJI in der letzten Zinserhöhungsphase nach Juni 1999 weitgehend konstant, während der DAX aufgrund der "New Economy"-Ära auf ein exorbitantes Niveau stieg.

Für den aktuellen Zyklus erwarten wir eine Fortsetzung der positiven Entwicklung auf dem deutschen Aktienmarkt. Solange keine exogenen Schocks auftreten, ist aufgrund der günstigen Fundamentalbedingungen sowie der Momentumfaktoren in den nächsten Monaten mit einem weiteren Anstieg zu rechnen. Allerdings ist davon auszugehen, dass der DAX im Laufe des zweiten Halbjahres an Momentum verliert.

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