K: Rheinmetall macht seine Hausaufgaben

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Externe Quelle: Bankhaus Lampe

Rheinmetall macht seine Hausaufgaben

Rheinmetall hat Ende März die Geschäftszahlen 2004 vorgestellt, die sowohl auf der Umsatz- wie auch auf der Ergebnisseite unsere optimistischen Planzahlen nicht ganz erreichen konnten. Der Konzernumsatz sank im Berichtszeitraum aufgrund der bekannten Portfoliobereinigungen um rund 20% auf 3,4 Mrd. € (unsere Schätzungen: 3,5 Mrd. €). Bereinigt um die Veränderungen im Konsolidierungskreis (900 Mio. €- Effekt) und Wechselkurseffekte (-29 Mio. €) hat der Umsatz angabegemäß hingegen um 3% zugelegt.

Im wesentlichen verantwortlich für die Verfehlung unserer Umsatzplanung war der Bereich Defence, bei dem wir von einem deutlich höheren Umsatzbeitrag im vierten Quartal ausgegangen waren. Hier ging der Umsatz im Gesamtjahresvergleich um 14% zurück, was aber ausschließlich auf die Abspaltung des Bereichs Naval Systems und den Verkauf ziviler Geschäfte zurückzuführen ist. Vergleichbar gerechnet ergibt sich angabegemäß ein leichtes Umsatzplus (7 Mio. €). Der Unternehmensbereich Automotive wies hingegen eine Steigerung der Umsatzerlöse um 3% aus und lag damit im Rahmen unserer Erwartungen.

Das Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern (EBIT) konnte trotz des verringerten Umsatzvolumens um 6% auf 217 Mio. € gesteigert werden. Der bereinigte Wert (Beteiligungen; Immobilien; Restrukturierungen etc.) zeigt immer noch eine leichte Steigerung von 223 Mio. € auf 224 Mio. €. Das Vorsteuerergebnis konnte infolge eines deutlich verbesserten Finanzergebnisses um 22% auf 146 Mio. € (unsere Schätzungen: 160 Mio. €) erhöht werden. Aufgrund einer niedrigeren Steuerquote stieg das Nettoergebnis nach Anteilen Dritter überproportional um 54% auf 96 Mio. € (unsere Schätzungen: 107 Mio. €).

In den Unternehmensbereichen erhöhte sich das EBIT bei Kolbenschmidt-Pierburg (Automotive) um 35% auf 139 Mio. € und profitierte insbesondere von dem Turnaround bei der ATAG (Aluminium-Technologie) sowie Ergebnissteigerungen im US-Geschäft, lag aber insgesamt unter unseren Prognosen. Die EBIT-Rendite konnte dabei von 5,5% auf 7,2% gesteigert werden.

Defence verzeichnete einen Anstieg des EBIT von 69 Mio. € auf 77 Mio. € und lag damit trotz des von uns höher geschätzten Umsatzvolumens über unseren Planzahlen. Die EBIT-Rendite stieg von 4,3% auf 5,6%.

Bei unseres Erachtens wichtigen Bilanzkennzahlen ereichte der Rheinmetall- Konzern entscheidende Verbesserungen. So erhöhte sich die Eigenkapitalquote von 21% auf 25%. Gleichzeitig sank das Gearing, das die Nettoverbindlichkeiten zum Eigenkapital in Relation setzt, von 31% in 2003 auf nur noch 20%. Hierbei profitierte die Kennziffer neben dem Anstieg des Eigenkapitals auch von der Reduktion der Nettoverbindlichkeiten um 76 Mio. € auf 154 Mio. €, was sich auch in der Verbesserung des Finanzergebnisses widerspiegelt.

Dividende und Zusammenlegung der Aktiengattung

In Bezug auf die Dividendenzahlung avisiert der Konzern eine Anhebung der Ausschüttung von 0,70 € je Vorzugsaktie auf 0,80 € bzw. von 0,64 € je Stammaktie auf 0,74 € (Hauptversammlung: 10. Mai 2005). Wir sind in unseren Planungen von einer gleichbleibenden Auszahlung an die Aktionäre ausgegangen und sehen die erhöhte Ausschüttung daher positiv, wobei die aktuelle Dividendenrendite mit 2% unseres Erachtens keinen entscheidenden Einfluss auf die Anlageentscheidung hat.

Wie bereits angekündigt schlägt das Management vor, die Vorzugsaktien in Stammaktien zu wandeln. Dies wird unseres Erachtens neben der Erhöhung des Indexgewichtes im MDAX (Verbesserung um über 15 Plätze auf Platz 24) auch eine Erhöhung der Handelsliquidität nach sich ziehen. Nach der Platzierung der Röchling- Anteile werden die dann zusammengelegten Aktiengattungen zu 100% dem Freefloat zugerechnet werden.

Ausblick

Der Konzern hält unverändert an dem Ziel fest, jährlich ein durchschnittliches organisches Wachstums von 5% zu erreichen. Dabei soll der Bereich Defence etwas stärker zulegen können (ca. 6%) als der Bereich Automotive (ca. 4%). Für 2005 erwartet das Management daher auch nicht unerwartet einen weiteren Anstieg der Umsatzerlöse sowie eine erneute Verbesserung der Ergebnisse für den Gesamtkonzern, wobei der Ergebnistreiber vor allem der Bereich Defence sein sollte, da in Automotive angabegemäß bereits ein sehr hohes Margenniveau mit 7,2% auf EBITEbene (Ziel: 7%) erreicht worden ist. Defence soll in 2005 seine EBIT-Marge in Richtung der Zielmarke von 7% (2004: 5,6%) entwickeln.

Angesichts verschiedener Auftragsverzögerungen einiger Projekte im Bereich Defence im vierten Quartal 2004 konnten in den ersten drei Monaten des laufenden Jahres bereits bedeutende Aufträge mit einem Gesamtvolumen von über 300 Mio. € verbucht werden, so dass insgesamt für 2005 auch ein gegenüber dem Vorjahr erhöhter Auftragseingang prognostiziert wird.

Wesentliche Auftragseingänge waren in 2005 im Bereich Defence der Vorserienauftrag für den Schützenpanzer Puma (102 Mio. €) mit der Option auf die Serienfertigung (Gesamtvolumen: 3 Mrd. €), die Simulatorgestützte Ausbildung der NH90- Piloten (Hubschrauber) mit einem Auftragsvolumen (bis 2022) von 488 Mio. €, die Lieferung von ABC-Spürsystemen an die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE) mit einem Auftragseingang von 160 Mio. € sowie das Upgrade für die Flugabwehrsysteme der ägyptischen Streitkräfte (Auftragseingang: 31 Mio. €, weitere Option: 30 Mio. €).

Fazit

Die vorgelegten Zahlen zeigen, dass Rheinmetall in den letzten beiden Geschäftsjahren zahlreiche Hausaufgaben erfolgreich erledigt hat. Der Konzern hat sich in der Zeit deutlich verschlankt und besteht jetzt nur aus zwei Segmenten. Insbesondere in den Bilanzkennziffern machen sich diese Veränderungen positiv bemerkbar, aber auch die Erlösrechnung zeigt zunehmend deutliche Verbesserungen.

Auf Segmentebene hat der Automotive-Bereich in 2004 eine sehr gute Performance gezeigt und die Renditeziele mit einer EBIT-Marge von 7% überschritten. Wir gehen davon aus, dass der Teilkonzern diese Profitabilität bei weiter leicht steigenden Umsätzen beibehalten sollte. Der Defence-Bereich konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr ergebnisseitig noch nicht vollends überzeugen, dürfte jedoch angesichts der Ordereingänge der letzten Monate in 2005 der entscheidende Ergebnistreiber des Konzerns werden. Wir gehen daher hier analog zu der Unternehmensguidance davon aus, dass Defence einen gegenüber Automotive überproportionalen Umsatz, aber auch Ergebnisanstieg verzeichnen wird.

Sofern die erwartete Entwicklung eintritt und auch der Bereich Defence in die Nähe des Renditeziels von 7% EBIT-Marge kommt, will das Management im Laufe des Jahres neue Ziele für die entscheidenden Kennziffern (Marge, EK-Quote, ROCE, etc.) benennen.

Wir bewerten die Aktie weiterhin primär über einen Peer Group-Vergleich. Das Bewertungsmodell für den Defence-Bereich sowie für den Automotive-Bereich zeigt im aktuellen Kapitalmarktumfeld einen Fair Value in einer Bandbreite zwischen rund 41 € und 50 €. Der Mittelwert der betrachteten Kennziffern liegt bei rund 46 €, so dass wir unser bisheriges Kursziel von 40,00 € auf 46,00 € erhöhen. Wir müssen dabei anerkennen, dass wir in unseren letzten Einschätzungen zu konservativ gelegen haben und die Kursentwicklung in diesem Maße nicht vorhergesehen haben. Wir können uns vorstellen, dass die Zusammenlegung der Aktiengattungen und die bereits erfolgte Verbreiterung des Streubesitzes infolge des Anteilsverkaufs der Familie Röchling auch weiterhin positiv für die Aktienkursentwicklung wirkt.

Vor allem glauben wir aber auch, dass die Diskussionen um die weitere Konsolidierung in der Branche immer wieder zu Impulsen für den Börsenkurs führen wird. Dabei gehen wir jedoch nicht davon aus, dass es kurz- bis mittelfristig hier zu entscheidenden Veränderungen der Wettbewerbslandschaft in Europa kommen wird und es somit auch in der Heerestechnik zunächst keinen großen Anbieter, wie in der Luftfahrt mit EADS geben wird.

Unsere Einschätzung zu dem Wert behalten wir nach den Kursgewinnen der letzten Monate unverändert mit Halten bei.

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