K: Remember September ?

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Externe Quelle: HypoVereinsbank (HVB)

Remember September ?

Wir bekräftigen unsere positive Einschätzung des mittelfristigen Aktienmarktausblicks, auch wenn sich kurzfristig noch kein klarer Trigger für einen neuen Aufwärtstrend abzeichnet. Die europäischen Aktienmärkte haben in den letzten Tagen nahezu exakt von dem Punkt eine technische Reaktion gestartet, den wir als Untergrenze unserer Bewertungsbandbreite genannt haben. Vor diesem Hintergrund sehen wir unser Szenario einer bevorstehenden Stabilisierungsphase als Auftakt einer mittelfristigen Aufwärtsbewegung in Q4 unverändert als intakt an. In diesem Zusammenhang stellt sich jedoch weiterhin die Frage nach einem Trigger für diese Bewegung. Nicht zuletzt aufgrund von Cross Asset Class Überlegungen sehen wir den Ölpreis dabei als zentralen Impulsgeber an. In den letzten Tagen hat sich die Aufwärtsbewegung des Ölpreises zumindest nicht mehr fortgesetzt, eine nachhaltige Entspannung zeichnet sich bislang jedoch noch nicht ab. Da zudem in den nächsten Tagen weitere potenzielle Belastungsfaktoren auf der Agenda stehen, befinden sich die Aktienmärkte weiterhin in einem Spannungsfeld. Hier sind neben einer Reihe weiterer Daten insbesondere der anstehende US-Arbeitsmarktbericht (03.09.) und der Beginn der Profit Warning Season (Mid-Quarter Update von Intel: 02.09.) hervorzuheben. Allerdings gehen wir aufgrund mehrerer Faktoren davon aus, dass sich die Belastungen für die Aktienmärkte in den nächsten Wochen trotz des ungünstigen saisonalen Umfelds in Grenzen halten sollten:

Die günstige Bewertung reflektiert bereits hohe Befürchtungen über den weiteren Konjunktur- und Gewinnausblick

Die "begründete Hoffnung" für eine mittelfristige Rückbildung der Risikoprämie beim Ölpreis könnte von den Aktienmärkten antizipiert werden, auch wenn sich der Ölpreis zunächst noch nicht nachhaltig zurückbilden sollte

Die während der letzten Wochen niedrig gebliebenen impliziten Volatilitäten sind Ausdruck eines begrenzten Absicherungsbedarfs und sprechen gegen eine mit den letzten Jahren vergleichbare saisonale Belastungen im September

Der DAX-Rückgang seit Anfang Juli entsprach in der Spitze bereits dem durchschnittlichen Q3- Verlust der letzten 10 Jahre

Vor diesem Hintergrund gehen wir unverändert davon aus, dass sich die aktuelle Stabilisierung der Aktienindizes in den nächsten Wochen positiv auflösen wird und sich die relative Attraktivität von Aktien als Assetklasse sukzessive erhöhen wird. Als Impulsgeber für die von uns erwartete mittelfristige Aufwärtsbewegung (DAX-Kursziel auf Sicht von 6 Monaten: 4250 Punkte, Euro STOXX 50: 2950 Punkte) sehen wir weiterhin drei zentrale Argumente:

die Rückbildung der aktuellen Unsicherheiten durch positive Gewinnüberraschungen

die deutliche Verbesserung des saisonalen Umfelds in Q4 gegenüber Q3

eine Normalisierung der Aktienmarkt-Bewertung in Richtung historischer Durchschnitte

Trotz des derzeit uneinheitlichen Aktienmarktumfelds sehen wir das Überraschungsmoment klar auf der positiven Seite. Im Zuge der in den letzten Wochen zunehmenden Befürchtungen über den weiteren Konjunkturausblick hat sich der Anteil der Optimisten für den Aktienmarkt deutlich reduziert. So zeigen z. B. die regelmäßigen Umfragen von Merrill Lynch oder State Street eine klare Zunahme der Pessimisten, was sich in einer deutlichen Anhebung der gemeldeten Cash-Quote niederschlägt. Für die USA existieren für das Investorensentiment längere Zeitreihen, was eine Einordnung der aktuellen Situation ermöglicht. Der Anteil der optimistisch gestimmten Marktteilnehmer liegt demnach auf dem niedrigsten Niveau der letzten 15 Monate. Eine ausgeprägte und länger andauernde negative Reaktion an den Aktienmärkten (verbunden mit einer nachhaltigen Unterschreiten der aktuellen niedrigen Optimismus-Niveaus) war in den letzen Jahren nur in Phasen eines klar auseinanderlaufenden Corporate Bond Spreads zu verzeichnen (insbesondere: 1998, 2001, 2002), was derzeit jedoch nicht der Fall ist. Bottom Line: das Investor Sentiment ist derzeit überzogen negativ, nachlassende Belastungen (weitere Stabilisierung des Ölpreises) oder eine Untermauerung der weiteren Gültigkeit der Konjunkturerholung (Arbeitsmarktbericht im Rahmen der Erwartungen) sollten positive Kursreaktionen hervorrufen.

Sektor Allokation

Die Aktienmärkte befinden sich nach dem Rückgang bis Mitte August in der erwarteten Erholungsbewegung. Insbesondere zyklische Sektoren und Finanzwerte profitieren hiervon, defensive Sektoren zählen zu den relativen Verlierern. Derzeit ist jedoch weiterhin nicht davon auszugehen, dass dieser Trend nachhaltig ist. Die Inputfaktoren wie Ölpreis, Währungsentwicklung, weiterer Verlauf der Frühindikatoren und die Zinsentwicklung geben kein konsistentes Bild. Vor diesem Hintergrund sind auf Sektorebene auch keine neuen mittelfristigen Trends erkennbar. Unter kürzerfristigen Gesichtspunkten werden jedoch zyklische Sektoren ebenso wie Finanzwerte von der Stabilisierung der Märkte profitieren. Ein positiver Einfluss sollte dabei von einem zunächst nicht weiter steigenden Ölpreis ausgehen. Als positiver Effekt ist zudem zu werten, dass defensive Sektoren trotz zwischenzeitlicher Marktturbulenzen seit Mitte Juli keine Outperformance mehr erzielen.

Nachdem sich die zugrundeliegenden Annahmen einer Fortsetzung von Konjunkturerholung und Gewinnwachstum, mittelfristig wieder niedrigerer Ölpreise sowie eines stabilen Währungsumfeldes nicht geändert haben, belassen wir unsere leicht zyklisch ausgerichtete Sektor Allokation unverändert mit einer Übergewichtung von Industrial Goods & Services, Technology, Chemicals und Energy sowie den Finanzsektoren Banks und Insurance. Untergewichtet bleiben die defensiven Sektoren Healthcare, Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Eine kürzerfristige Abschwächung des Ölpreises würde innerhalb des Sektors Cyclical Goods & Services besonders den Airlines zugute kommen. Der Euro STOXX Sektor Cycl. Goods & Services besteht in seiner derzeitigen Zusammensetzung aus Unternehmen in den Industriegruppen Entertainment & Leisure, Home Construction, Textiles & Apparel sowie Travel und Airlines. Angesichts dieser Heterogenität des Sektors sind quantitative Einflussfaktoren kaum festzustellen. Eine Teilkomponente des Sektors, die Industry Group Airlines, könnte jedoch vor einer Outperformance stehen. Die Abhängigkeit der relativen Performance dieser Industry Group von der Entwicklung des Ölpreises ist hoch. Im Umfeld einer zumindest temporären Abschwächung des Ölpreises dürften Airlines innerhalb der zyklischen Sektoren (auch angesichts ihres technisch überverkauften Bildes) zu den größten Profiteuren zu zählen sein.

Banken und Versicherungen profitieren vom stabilen Kapitalmarktumfeld. Banken und Versicherungen sind extrem sensibel gegenüber einer möglichen Zunahme von Kapitalmarktrisiken. Dies zeichnet sich jedoch in keiner Weise ab. Klassische Risikoindikatoren wie implizite Volatilität und Corporate Bond Spread sprechen vielmehr für eine Fortsetzung des stabilen Kapitalmarktumfeldes. Die Basis für eine Wiederaufnahme der Outperformance von Banken und Versicherungen ist damit gelegt. Zusätzliche positive Impulse könnten sich durch eine Stabilisierung der Frühindikatoren ergeben. In einem Umfeld einer steigenden Lageeinschätzung im ifo Geschäftsklima konnten insbesondere Banken in der Vergangenheit eine Outperformance erzielen. Die weiter steile Zinsstrukturkurve rundet das positive quantitative Bild für Finanzwerte ab.

Das Umfeld für Technology wird sich im weiteren Verlauf des dritten Quartals noch nicht nachhaltig aufhellen. Die Q2 Berichtssaison verlief für Technology weitgehend enttäuschend und konnte kaum positive Impulse vermitteln. Der Blick richtet sich daher verstärkt auf die Anfang September anstehenden Midquarter Updates und die weitere Entwicklung der Makrodaten. Per saldo erwarten wir in den Frühindikatoren ebenso wie am US Arbeitsmarkt eine Stabilisierung. Angesichts des verbreitet negativen Sentiments kann dies zu einer temporären Outperformance von Technology führen, einen nachhaltigen Trend sehen wir darin noch nicht. Gleichwohl ist Technology angesichts einer Bewertung am unteren Rand seiner Range seit 1998 günstig bewertet, was eine Stabilisierung unterstützen sollte. Ein Vergleich mit der Kapazitätsauslastung des Halbleitersektors in den USA und der relativen Performance von Euro STOXX Technology zeigt einen mittelfristigen Gleichlauf. Die stabile Entwicklung der Auslastung, die sich in einem Umfeld stabiler Konjunktur - wovon wir ausgehen - zumindest fortsetzen sollte, spricht gegen eine Fortsetzung der Underperformance von Technology. Das vierte Quartal ist unter saisonalen Gesichtspunkten das positivste für Technology. Das Lizenzgeschäft ist in Q4 traditionell stark, der "Budgetüberhang" zum Ende eines Jahres führt zu steigenden Auftragseingängen. Im Umfeld einer stabilen Konjunktur sollte dies dann wieder zu einer Aufhellung des Sentiments und zu einer Outperformance des Sektors führen.