K: Medion - Von Wachstum zu Stagnation

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Externe Quelle: Bankgesellschaft Berlin

Medion - Vom Wachstums- zum Stagnationsszenario

Wir führten gestern ein Gespräch mit dem Unternehmen und reduzieren nunmehr unsere Schätzungen sowie das Kursziel und den Fairen Wert weiter. U.E. wird es für Medion zunehmend schwerer werden, das erreichte Ergebnisniveau zu halten. Insbesondere die frühere Annahme einer konstanten Rohertragsspanne bei 10% ist kritisch zu hinterfragen. Wir sehen aber auch eher ein strukturelles als ein temporäres Problem für den Umsatz im Inland. Das Auslandsgeschäft mag die anhaltende Schwäche im Inland kompensieren, aber als Wachstumswert ist Medion vermutlich nicht länger zu betrachten. Für den Zeitraum der nächsten fünf Jahre erwarten wir lediglich ein gegenüber 2004 konstantes Ergebnis. Vor diesem Hintergrund und angesichts der bestehenden Unsicherheiten ist ein KGV unter 10 gerechtfertigt. Wir senken Kursziel und Fair Value auf EUR 13.5. Die Empfehlung bleibt bei Reduzieren.

Margendruck

Im Gespräch mit dem Management wurde uns klar, dass unsere schlimmste Befürchtung hinsichtlich der Margenentwicklung im Inland im zweiten Quartal realistisch war. Wenn man davon ausgeht, dass die Probleme tatsächlich erst in der zweiten Hälfte des Quartals auftraten, sich die Umsätze auf beide Quartalshälften gleich verteilen und sowohl im Ausland für das gesamte Quartal wie auch für das Inland in der ersten Hälfte des Quartals noch die üblichen Rohertragsspannen von 11% erzielt wurden, dann impliziert dies, dass in den letzten Wochen in Deutschland Aufträge mit Margen von nur 4% angenommen wurden (Rohertragsspanne in Q2 auf Konzernebene: 9%). Diese grobe Kalkulation wurde uns bestätigt. Uns wurde zwar versichert, dass eine Ausnahmesituation insofern bestanden habe, als das noch nicht (nach unten) angepasste Angebot der Hersteller auf eine verminderte Nachfrage traf und insbesondere Media Markt mit seinen Jubiläumsaktionen die Margen zusätzlich drückte, so dass insbesondere die Wettbewerber von Media Markt seitens Medion preisliche Zugeständnisse forderten, um nicht noch weiter Marktanteile zu verlieren. Aber wir erhielten weder eine Indikation für eine Trendwende in Q3, noch konnte uns die Argumentation völlig überzeugen, warum der Einzelhandel in Zukunft nicht weiter einen ähnlich hohen Druck ausüben sollte. Von der Nachfrageseite erwarten wir keine Belebung. Q4 mag sich in bezug auf die Rohertragsspanne zwar etwas besser darstellen als die beiden Vorquartale aufgrund der höheren Einkaufsvolumina, aber wie geht es mittelfristig weiter? Die Kalkulation von Medion ist zwar im Einzelfall für den Kunden nicht transparent, aber dies gilt für viele Beziehungen zwischen Handel und Industrie (bzw. Dienstleister). Dennoch nimmt der Druck seitens des Handels aufgrund der eigenen Erlösprobleme weiter zu. U.E. wird die Rohertragsspanne von Medion in diesem Jahr schon deutlich unter 10% liegen (e: 9.3%). Für die kommenden 1-2 Jahre besteht u.E. ein weiteres Negativpotential in den Bereich 8- 9%, also an das untere Ende der Bandbreite, die Medion in seinen Strategieentwürfen stets als Zielkorridor angegeben hat (8-12%).

Normale vs. Überrendite?

Ein Absinken der Rohertragsspanne auf z.B. 8.5% wäre für den Fortbestand des Unternehmens keineswegs fatal. Der Kostenblock der sonstigen betrieblichen Erträge und Aufwendungen liegt recht konstant bei etwa 3.5% vom Umsatz. Die Personalkosten sind in den letzten Jahren von 1% auf 2% vom Umsatz gestiegen in Erwartung fortgesetzt starken Wachstums. Wenn sich diese Wachstumsannahmen als überzogen herausstellen, wird sicher gegengesteuert werden. Mittelfristig mag eine Personalkostenquote von 1.5% realistisch sein. Damit verbliebe immerhin noch eine EBIT-Marge von 3.5%, was angesichts fast nicht vorhandenen langfristig gebundenen Betriebsvermögens immer noch eine auskömmliche Rendite wäre, wenngleich freilich deutlich unter den 5.7% im Schnitt der letzten 5 Jahre liegend. Wir fragen uns, ob dieses vormalige Renditeniveau nicht als Überrendite zu interpretieren ist, im Vergleich etwa zu EBIT-Margen von Händlern aus dem Bereich Konsumelektronik wie KESA (etwa 5.5%) oder Dixons (etwa 5.0%), die aber eine entsprechend hohe Kapitalbindung ausweisen. Man darf wohl fragen, ob nicht eine Phase der Normalisierung begonnen hat. Oder anders ausgedrückt: Warum sollten diese (mächtigen) Kunden ihrem Dienstleister eine höhere Marge als sich selbst zubilligen? Vor dem Hintergrund derartiger Überlegungen stellen wir die frühere Annahme einer konstanten Rohertragsspanne bei 10-11% nunmehr in Frage.

Aldi

Der Kurs wurde zuletzt durch Gerüchte gedrückt, dass Medion einen Großauftrag bei Aldi Süd verloren habe. Das Unternehmen verweist darauf, dass die Gerüchte sich auf Aufträge bezogen, die zum Jahresanfang für das Weihnachtsgeschäft geschrieben worden sein sollen, während Medion ein ums andere Mal herausstellt, dass alle Aktionen auch in der Planung kurzfristiger Natur seien und selbst die großangelegten Aktionen nicht mehr als einen Vorlauf von drei Monaten haben, mithin also die Gerüchte allein schon wegen des zeitlichen Aspekts haltlos seien. Die Beziehung zu Aldi Süd wird als stabil bezeichnet. Verifizieren lassen sich solche Aussagen freilich nicht. Es ist zwar verständlich, wenn Medion keine genauen Angaben über Beziehungen zu einzelnen Kunden macht (vermutlich ist dies so vertraglich zugesichert), aber die fehlende Transparenz des Geschäfts leistet nur den Pessimisten in dieser Marktphase Vorschub. Nach unserer Auffassung mag die Beziehung zu Aldi (etwa 25% des Medion-Konzernumsatzes) tatsächlich noch "intakt" sein. Aber es besteht unvermindert das Risiko, dass die Volumina für Aktionen mit Medion verringert werden. Die letzten Aktionen sind nicht mehr so erfolgreich verlaufen wie noch vor 1 oder 2 Jahren. Medion führt zwar aus, dass es eigentlich nur dann ein Problem mit Aldi gibt, wenn die Qualität der Ware nicht den Anforderungen entspricht. U.E. können aber auch verschlechterte Abverkäufe zum Problem werden. Distributoren wie Aldi oder Media-Markt kalkulieren mit niedriger Marge und hohen Volumina. Schlechte Abverkäufe drücken sogleich erheblich auf die Marge des Händlers. Zwar bietet Medion seinen Kunden an, Restanden zu vermitteln, was im Erfolgsfalle dazu führt, dass der Kunde nur einmal die Handelsspanne verliert. Dennoch wird der Händler im Widerholungsfalle entweder auf Rücknahme der Ware durch den Lieferanten bestehen (was Medion nach eigener Aussage nicht akzeptiert) oder aber die Volumina nach unten anpassen. Im Falle der Beziehung zwischen Medion und Aldi würde Ersteren nicht nur der unmittelbare Ausfall belasten, sondern auch der damit verbundene Imageschaden.

Alleinstellungsmerkmal After-Sales-Service

Was die Beziehung zu Aldi betrifft, glauben wir ein strukturelles Problem erkannt zu haben. Wir schätzen, dass etwa die Hälfte des Geschäfts mit Aldi auf Computer (im Wesentlichen PC, Notebooks und Zubehör) entfällt. Dies ist die einzige Kategorie, in der Medion de facto als Alleinlieferant für Aldi fungiert. Bei allen anderen Kategorien (für Non-Food-Aktionen) vergibt Aldi auch Aufträge an andere Lieferanten. So weit wir verstanden haben, ist der After-Sales-Service (Endverbraucherbetreuung nach Verkauf durch den Einzelhändler) im Computer- Bereich besonders wichtig und ein Alleinstellungsmerkmal für Medion. Wenn es aber nun stimmt, dass sich die Computer-Aktionen zumindest im Inland der Sättigungsgrenze nähern und andere Produkte den Computer als Gegenstand von Non-Food-Aktionen des Einzelhandels ablösen müssen (z.B. LCDs, Plasma-TVGeräte), dann verliert Medion das Alleinstellungsmerkmal des guten After-Sales- Service gegenüber Aldi. Nun ist nicht ausgeschlossen, dass genügend andere Faktoren zugunsten von Medion verbleiben, etwa die Produktqualität. Während aber bei den Computern eben diese Value-for-Money-Komponente laufend durch unabhängige Tests bestätigt worden ist (z.B. in ComputerBild), fehlt uns bislang eine vergleichbare Bestätigung für die neuen Kategorien, die den Computer mittelfristig als Umsatzträger ablösen sollen. Alleine darauf zu hoffen, dass Medion produktübergreifend längst zur Marke geworden ist oder die Verbraucher unkritisch jede Non-Food-Aktion bei Aldi mitmachen im Vertrauen auf die generelle hohe Qualität des Aldi-Angebots, wäre u.E. etwas zu blauäugig. Jedenfalls spricht einiges dafür, dass Medion künftig in allen in Frage kommenden Produktkategorien die Aldi-Budgets mit der Konkurrenz teilen muss.

Deutschland nicht nur temporär schwach

Die genannten Gründe veranlassen uns, den erwarteten Deutschland-Umsatz (der etwa 60% des Konzernumsatzes entspricht) nach unten zu revidieren. Im laufenden Jahr wird das Minus u.E. etwa 5% betragen. Für die nächsten 5 Jahre erwarten wir nunmehr ebenfalls Umsatzrückgänge im Inland im Bereich von etwa 2% p.a. Dies ist im übrigen insofern konsequent, als die Zeiten zweistelligen Wachstums in Deutschland für Medion bereits seit Q1/03 vorbei sind. Medion hat hierzulande nicht zuletzt durch den Discount-Boom einen erheblichen Aufschwung erzielt. Die sich abschwächende Dynamik im Wachstum der Discounter (insbesondere Aldi) macht sich schon seit mehreren Quartalen bemerkbar. Nun kommen die genanten strukturellen Effekte hinzu. Dies spricht nicht für weiteres Umsatzwachstum.

Ausland = Wachstumsmotor?

Im Ausland hingegen wird sich das Wachstum für Medion fortsetzen, wenn auch mit etwas weniger Dynamik als in den Vorjahren. Dias Momentum hat sich bereits kontinuierlich abgeschwächt (auf 26% in 2003 und geschätzten 21% in 2004). U.E. wird es sich in den nächsten 5 Jahren bis auf 10% verlangsamen. Hierfür sprechen Basiseffekte und das schwache Marktumfeld wichtiger Kunden in ihren Heimatmärkten, welche diese dazu zwingen könnte, die Pläne für die Auslandsexpansion aus finanziellen Notwendigkeiten zu drosseln (wenngleich strategisch das Gegenteil vielleicht wünschenswert wäre). Dieses Risiko sehen wir insbesondere bei Aldi, Tchibo und Carrefour. Dixons schließlich ist fokussiert auf Großbritannien, aber gerade hier machen wir uns Sorgen über das mittelfristige Konsumniveau angesichts der hohen Haushaltsverschuldung und den rasant gestiegenen Immobilienpreisen der vergangenen Jahre (Spekulationsblase). Beim US-Umsatz rechnen wir noch optimistisch, dass ein Volumen von 200m in 5 Jahren erreicht wird (2003: 57m). Doch der Beleg für einen durchschlagenden Erfolg in Übersee steht noch aus. Mit Best Buy wird ein neues Geschäftsmodell getestet, bei dem das frühere Aktionsgeschäft mit Medion gewandelt wird zur dauerhaften Positionierung quasi als Best Buy-Eigenmarke. Das ist insofern verständlich, als Dauerniedrigpreise in den USA im allgemeinen stärker verankert sind als Aktionspolitik. Indes darf man gespannt sein, ob die Umstellung von Aktion auf Dauerniedrigpreis mit der gleichen Marke erfolgreich ist und ob mittelfristig der Imagetransfer vom Computer auf andere Medion-Produkte nachhaltig gelingt. Unser in die Schätzungen eingebautes Szenario mag sich in diesem Zusammenhang eher als optimistisch erweisen.

Drei Jahre Gewinnrückgang in Folge?

Die aufgeführten Überlegungen haben unsere Skepsis noch verstärkt. Wir sind der Meinung, dass sich die Margen in den kommenden zwei Jahren nicht etwa erholen, sondern weiter verschlechtern werden. Die Rohertragsspanne wird sich nach unserem neuen Basisszenario auf 8.5% erniedrigen, die EBIT-Marge auf 3.1%, ehe sich in den Folgejahren eine leichte Gegenbewegung einstellt. Als nachhaltige EBIT-Marge kalkulieren wir nur noch 3,5%. Die Zeiten zweistelligen Umsatzwachstums auf Konzernebene sind nach diesem Szenario endgültig vorbei. Die "Top Line" wird sich auf etwa +4-5% p.a. einpendeln. Demnach müssen wir uns darauf einstellen, dass das EPS nicht nur 2004 sinkt, sondern zumindest auch noch in den beiden Folgejahren, wenngleich mit deutlich langsamerem Tempo. Nach 2.13 in 2003 und 1.53 in 2004 ist mit 1.35 für 2005 und 1.44 für 2006 zu rechnen. Das Niveau von 2004 wird in 2009 wieder erreicht.

Bewertung

Die Auswirkungen für die Bewertung sind erheblich. Bis vor etwa vier Wochen wurden von den meisten Brokern die Kurziele etwa wie folgt abgeleitet: Je nach Ansatz wurde auf einen 5-Jahreszeitraum ein EPS-Wachstum oder FCFWachstum von 15-18% p.a. unterstellt. Zumeist wurde dann wie in guten alten Neuer Markt-Zeiten eine PEG-Ratio von 1 unterlegt, was zu fairen KGVs von 15- 18 führte und auf Basis der 2004 EPS-Schätzung von 2.30 bis 2.50 somit zu Kurszielen von 35 bis 45. Dabei ist festzustellen, dass die "faire" PEG-Ratio von 1 in der Vergangenheit schon oft fehlerhaft eingesetzt wurde. Sie ist (bei einem langfristigen Wachstum von 3%) nur stabil bei 1 in einem Bereich von Wachstumsraten zwischen 25% und 50% p.a. in einem 5-Jahres-Zeitraum und auch nur dann, wenn man einen Diskontierungssatz von 10,5% unterstellt. Wir haben früher bereits darauf hingewiesen, dass ein derart niedriger Diskontierungssatz aber als vom Investor verlangte Rendite für Titel mit derart vermeintlich hohen Wachstumsraten unrealistisch ist und eher 15% anzusetzen wären. Dann liegt aber die PEG-Ratio lediglich bei 0,6. Dieser einfache Zusammenhang reicht schon als Erklärung dafür aus, warum der Neue Markt seinerzeit chronisch überbewertet war und mindestens 40% hätte fallen müssen, selbst wenn die damaligen optimistischen Prognosen eingetreten wären. Die negative Erfahrung mit PEG-Ratio-Bewertungen mag aber auch erklären, warum die Medion-Aktie nach der Gewinnwarnung so schnell derart dramatisch gefallen ist und warum das Unternehmen Schwierigkeiten haben wird, die Community wieder zu einer positiven Neubewertung zu bewegen. Der Q3-Bericht wird vermutlich gegenüber Q2 keine Besserung zeitigen. Sollte Q4 alleine margenseitig etwas besser ausfallen, wird dies kaum als nachhaltige Trendwende gesehen werden, sondern allenfalls als pure Mechanik (höheres Einkaufsvolumen im Weihnachtsgeschäft). Mithin wird das Unternehmen in 2005 zwei oder drei Quartale in Folge positiv überraschen müssen, um die neue Wahrnehmung gestiegenen Risikos zu widerlegen. Dabei ist zu beachten, dass Medion ja nicht erst in den letzten vier Wochen eine schlechte Kursperformance aufweist. Der Titel ist im MDAX bereits seit November 2002 ein Underperformer. Wir haben es hier einmal mehr mit dem typischen Fall zu tun, bei dem die Analysten noch viel zu lange optimistisch waren, während sich der Markt schon längere Zeit Sorgen machte. Um so schwieriger wird die Trendumkehr. Bei unserem neuen Szenario wirft unser DCF-Modell (mit einem unterstellten EK-Kosten-Satz von 13,6%) einen Fairen Wert von 13,8 aus (vormals 19). Wir hatten bereits vormals argumentiert, dass wir den Fairen Wert von 19 als wenig relevant für die Kursbildung ansahen und davon ausgingen, dass der Markt ein schlechteres Szenario unterstellen würde. Deswegen gaben wir das nach unten abweichende Kursziel von 15 aus. Wir wollten aber doch erst das gestrige Gespräch mit dem Management abwarten, bevor wir unser fundamentales Szenario weiter nach unten anpassten. Dies ist nunmehr erfolgt mit der Wirkung, dass Kursziel und Fairer Wert wieder übereinstimmen, wenn auch mit 13,5 auf einem niedrigeren Niveau. Während das absolute Abwärtspotential in dieser Betrachtung einmal mehr eher gering ist, bleibt es doch bei der Einschätzung, dass sich die Aktie absolut wie auch relativ bestenfalls als "Non-Perfoming Asset" in den nächsten 12 Monaten erweisen wird.