K: Inflationsdruck nimmt nur moderat zu

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Externe Quelle: HVB GROUP

Inflationsdruck nimmt nur moderat zu

Eine deutliche Verschärfung der Zinserhöhungsdynamik zeichnet sich derzeit nicht ab. Trotz der seit dem letzten FOMC-Meeting verschärften Rhetorik der Fed zeichnet sich derzeit keine deutliche Zunahme des Inflationsdrucks ab. Vielmehr hat die Fed mit ihrer stärkeren Fokussierung auf die Inflationsrisiken dazu beigetragen, dass sich die Inflationserwartungen der Investoren in den letzten 2 Wochen per saldo leicht zurückgebildet haben. Dies geht aus den Breakeven- Inflationsraten hervor, die sich als Renditeabschlag inflationsgeschützter US-Anleihen (TIPS) gegenüber normalen Staatsanleihen gleicher Laufzeit berechnen lassen. Zwar dürften die hohen Rohstoffpreise die Inflationsraten weiterhin belasten, jedoch zeichnet sich aufgrund der im Vergleich zu den letzten Konjunkturzyklen weiterhin unterdurchschnittlichen Erholung des US-Arbeitsmarktes kein signifikanter Lohndruck ab. Per saldo dürfte der Inflationsdruck in den USA folglich nur moderat zunehmen. Die Befürchtungen über eine deutliche Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen für die Finanzmärkte, die sich auch in dem höchsten Pessimismus der Privatanleger in den letzten 2 Jahren niederschlägt, sollten sich daher zurückbilden.

Saisonales Umfeld in Q2 ist positiv für Aktien. Wie bereits vor 2 Wochen von uns vermutet, hat die stärkere Fokussierung der Fed auf die Inflationsrisiken zu einer Gegenreaktionen bei überwiegend im USD finanzierten „Crowded Bets“ geführt. Die Spreads im High Yield Segment und bei Emerging Market Bonds haben sich ausgeweitet, der Ölpreis zeigt Konsolidierungsansätze und der USD präsentiert sich fest. Das Umfeld eines stabilen USD und eines leicht nachgebenden Ölpreises dürfte folglich weiterhin eine Unterstützung für den Euroland-Aktienmarkt bilden. In den nächsten Wochen bildet darüber hinaus der Höhepunkt der Dividendensaison aufgrund der starken Konzentration der Zahlungen auf einen kurzen Zeitraum eine solide Unterstützung. Neben dem positiven Liquiditätseffekt gilt dies auch unter Bewertungsgesichtspunkten. Durchschnittlich betragen die in Q2 erfolgenden Dividendenabschläge rein rechnerisch jeweils ca. 2,25% für das DAX sowie das Euro STOXX 50 Universum. Angesichts der im April anstehenden Umstellung der I/B/E/S-Gewinnschätzungen auf "Earnings before Goodwill" wird dadurch die günstige Bewertung des Euroland-Aktienmarktes nochmals leicht akzentuiert, weshalb von einem schnellen Aufholen des Dividendenabschlags auszugehen ist. Die im Vergleich zum Vorjahr deutlich höheren Dividendenzahlungen (DAX: 15 Mrd. EUR, Euro STOXX 50: 60 Mrd. EUR) dürften somit das ohnehin positive saisonale Umfeld in Q2 akzentuieren. In den letzten 10 Jahren war Q2 mit einer durchschnittlichen Performance von 6,1% das zweitbeste Quartal nach Q4 und hat sich damit sogar vor Q1 geschoben.

Corporate Bond Spread zeigt Gefahr eines temporären Volatilitätsanstiegs an. In unserer bisherigen Einschätzungen zum Zusammenhang zwischen dem Corporate Bond Markt und dem Aktienmarkt gingen wir aufgrund der empirischen Evidenz über die letzten 2,5 Jahre von einem Vorlauf der Spreadentwicklung gegenüber den Aktienkursen aus. Obwohl sich der Aktienmarkt bislang von der in den letzten Wochen zu verzeichnenden Spreadausweitung abkoppeln konnte, würde eine fortgesetzte Eintrübung am Corporate Bond Markt die Gefahr eines temporären Volatilitätsanstiegs erhöhen. Da der Zusammenhang zwischen dem VDAX und dem Corporate Bond Spread in den letzten 2 Jahren sehr eng war, erwarten wir deshalb, dass sich am Aktienmarkt trotz des positiven Umfelds in Q2 das uneinheitliche Bild der letzten Wochen zunächst fortsetzt.

Sektor Allokation

Die Signale für die Sektor Performance sind gespalten und verhindern vielfach die Ausprägung nachhaltiger Trends. Die seit Mitte März erfolgte Befestigung des USD unterstützt zyklische Sektoren, die unverändert hohen Energiepreise und fehlende positive makroökonomische Impulse wirken per saldo dämpfend. Auf Sicht der kommenden Monate gehen wir jedoch unverändert von einer moderaten Zunahme in der Konjunkturdynamik aus. Vor diesem Hintergrund belassen wir unsere leicht offensiv ausgerichtete Sektor Allokation unverändert bei einer Übergewichtung preissensitiver zyklischer Sektoren wie Oil & Gas, Chemicals und Basic Resources. Die Anzeichen einer Konsolidierung der Energie- und Rohstoffpreise dürften noch nicht als nachhaltig zu bezeichnen sein, sondern reflektieren u. E. temporäre Gewinnmitnahmen. Weitere Schwerpunkte unserer Sektor Allokation sind die Konzentration auf Sektoren mit attraktiver Bewertung bei stabilem Gewinnwachstum sowie – insbesondere in der anstehenden Dividendensaison – einer hohen Dividendenrendite. Übergewichtete Sektoren sind Chemicals, Basic Resources, Oil & Gas und Telecommunications. Eine Untergewichtung geben wir unverändert Personal & Household Goods, Food & Beverage, Media und Retail.

Der im April und Mai bevorstehende Höhepunkt in der Dividendensaison lenkt nochmals die Aufmerksamkeit auf hohe Dividendenrenditen. Aktuell weisen Utilities die höchste Dividendenrendite auf, die von uns u. a. übergewichteten Sektoren Oil & Gas und Chemicals sind gegenüber Jahresanfang etwas zurückgefallen. Dies ist nicht Ausdruck revidierter Dividendenerwartungen, sondern vielmehr auf die erzielte Outperformance zurückzuführen (Oil & Gas +7,1%, Chemicals +3,6%). Hohe Dividendenrendite sollte zumindest in den kommenden Wochen noch ein zusätzlich stabilisierender Faktor für die jeweilige Sektorperformance sein.

Eine stärkere Eintrübung der Liquiditätssituation würde eine Belastung für Banken darstellen. Die US Notenbank hat auf ihrer letzten Notenbanksitzung ihr Wording dahingehend geändert, dass sie zunehmende Inflationsgefahren befürchtet. Stärkere Zinserhöhungen als bislang erwartet, würden die Liquiditätssituation deutlich eintrüben. Dies ist traditionell ein belastendes Umfeld für Banken. Zuletzt einsetzende Entwicklungen wie das Auseinanderlaufen des Corporate Bond Spreads, eine (zumindest kurzfristig) ansteigende implizite Volatilität der Aktienmärkte und die mittelfristige Abflachung der Zinsstrukturkurve stellen quantitative Signale dar, die bei einer Fortsetzung dieser Entwicklung klare Warnzeichen für die weitere Entwicklung der relativen Performance von Banken darstellen. Solange sich jedoch keine nachhaltige Eintrübung der Konjunktur in Euroland abzeichnet und das Kreditwachstum anhält, sollten sich die potenziellen quantitativen Belastungsfaktoren nicht in einer nachhaltigen Underperformance widerspiegeln. Nach der Zurückstufung des Sektors am 17. Februar geben wir Banken weiterhin eine neutrale Gewichtung.

Die Sektorperformance von Automobiles ist gut unterstützt. Seit Mitte November letzten Jahres erzielt Euro STOXX Automobiles in einer engen Range eine neutrale Performance. Die quantitativen Faktoren haben sich dabei in den vergangenen Monaten gespalten dargestellt. Der schwache USD hat das Sentiment gegenüber dem Sektor ebenso belastet wie die Skepsis gegenüber der weiteren Konjunkturentwicklung. Unterstützend für die Performance wirkt sich dagegen die niedrige Bewertung mit einem KGV 2006e von 8,8 aus, nur während des Höhepunktes der Baisse Ende 2002 / Anfang 2003 lag das KGV unter 8. Die relativen Gewinnrevisionen gegenüber dem Gesamtmarkt zeigen zuletzt eine Stabilisierung, die sich im Zuge einer Belebung der Konjunktur, von der wir unverändert ausgehen, fortsetzen sollte. Dies könnte zu einer Aufhellung des verhaltenen Sentiments gegenüber Automobiles beitragen.

Die Sektoren Oil & Gas und Chemicals zeigen das höchste Earnings Revisions Ratio. Die anhaltend positive Gewinnentwicklung bei Oil & Gas und Chemicals ist Ausdruck unverändert hoher Rohstoffpreise bei gleichzeitig robuster Nachfrage nach Grundstoffgütern. Während die Gewinnerwartungen von Oil & Gas direkt von den hohen Ölpreisen und in den letzten Wochen dem festeren USD profitieren, spiegelt sich in Chemicals die robuste Nachfragesituation bei gleichzeitig positiver Entwicklung der Verkaufspreise in den positiven Gewinnrevisionen wider. Der jüngste ifo Konjunkturtest (März 2005) zeigt unter den Industriesektoren einzig für die chemische Industrie einen Anstieg des Geschäftsklimas. Hervorzuheben ist dabei neben positiver Nachfragesituation und Verkaufspreisentwicklung auch der seit Dezember 2004 deutliche Anstieg der Produktionspläne für die kommenden 3 Monate. Nachdem die chemische Industrie als Grundstoffgüterhersteller einen Frühindikator für die Konjunkturentwicklung darstellt, sehen wir unserer Erwartungen eines Anstiegs des Wirtschaftswachstums bestätigt.

Utilities profitieren von der jüngsten Entspannung bei den Kapitalmarktzinsen und der hohen Dividendenrendite. Utilities reagieren traditionell auf Verschiebungen in der Zinsstrukturkurve. Der Verlauf der relativen Performance seit Jahresanfang hat diesen Zusammenhang bestätigt. Vergleicht man den Verlauf von Zinsstruktur und relativer Performance, so ist jedoch ab dem zweiten Quartal 2004 ein Rückgang der zuvor hohen Korrelation von relativer Performance und Zinsstrukturkurve festzustellen. Versorger haben sich in den letzten Quartalen konsequent auf den Ausbau ihrer Gas- und Öldistribution konzentriert.

Die hohe Abhängigkeit von der Zinsentwicklung dürfte zugunsten einer höheren Beachtung der Energiepreisentwicklung abnehmen. Gleichwohl sollte die Entwicklung bei den Utilities zinssensitiv bleiben. Mittelfristig erwarten wir per saldo eine weitere Abflachung der Zinsstrukturkurve und damit keine nachhaltigen Impulse für eine Outperformance von Utilities. Insbesondere für die kommenden Wochen stellt die im Sektorvergleich höchste Dividendenrendite 2004e von 4,1% bzw. 2005e von 4,6% jedoch einen positiven Faktor dar.