K: Geldpolitik der Fed bleibt aktienmarktfreundlich

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Geldpolitik der Fed bleibt aktienmarktfreundlich

Aktienmarktausblick für das erste Halbjahr: Neue Höchstkurse vor dem Übergang in eine Seitwärtsbewegung. Die Aktienmärkte bewegen sich derzeit weiter in der Nähe unserer mittelfristigen Kursziele (Euro STOXX 50 2850 Punkte, DAX 4150 Punkte). Für das erste Halbjahr erwarten wir folgendes Verlaufsmuster: 1) Nach Abschluss der laufenden Konsolidierung werden die Aktienmärkte März/April ihre Höchstkurse im ersten Halbjahr erreichen. Den verbliebenen Kursspielraum veranschlagen wir mit rund 5%. 2) Im Anschluss daran werden die Aktienmärkte in eine Seitwärtsbewegung übergehen.

Die kommenden Normalisierung der US-Leitzinsen gefährdet nicht den Aktienmarktausblick. Unsere Einschätzung über die Auswirkung der letzten Zinsentscheidung der Fed - nur kurzfristige negative psychologische Wirkung, keine Gefährdung des für die Aktienmärkte positiven Konjunktur- und Liquiditätsumfelds (vgl. Market Outlook vom 29. Januar) - sehen wir durch die gestrige Anhörung von Greenspan vor dem US-Kongress bestätigt. Die Fed verfolgt unverändert das Ziel den Trend zu immer niedrigeren Inflationsraten zu brechen. Neben Indikatoren zur Preisentwicklung beobachtet die Fed die Entwicklung am Arbeitsmarkt als Gradmesser für die Nachhaltigkeit der erreichten Wirtschaftsbelebung. Angesichts bis zuletzt rückläufiger Inflationsraten und einer nur verhaltenen Belebung am Arbeitsmarkt dürfte die Fed in 2004 nur moderat die Leitzinsen anheben. Unsere Volkswirte erwarten eine Anhebung in 2004 um 75 Basispunkte (entspricht den Markterwartungen). Die erste Anhebung könnte dabei bereits Ende Q2 erfolgen (Markterwartung Q3). Für die Aktienmärkte bedeutet dies, dass die Geldpolitik der Fed aktienmarktfreundlich bleiben wird. Das geringe Ausmaß des erwarteten Zinsanstiegs gefährdet nicht den positiven Konjunkturausblick und verändert nicht die relative Attraktivität der Asset-Klassen zu Lasten des Aktienmarktes.

Die günstige Bewertung des Aktienmarktes, die Erwartung steigender Kapitalmarktzinsen und der im mehrjährigen Vergleich niedrige Investitionsgrad in Aktien begrenzen das Rückschlagsrisiko am Aktienmarkt. Deutsche Gemischte Fonds (Assets EUR 320 Mrd.) weisen derzeit eine Aktienquote von nur 31% auf (davon entfallen rund 25% auf inländische und 75% auf ausländische Aktien). Das Tief der Aktienquote der letzten 10 Jahre lag bei 28,7% (März 2003), der Höchstwert bei 57% (August 2000). Ein Vergleich der Wertentwicklung des Aktienbestandes der Fonds mit dem Euro STOXX 50 zeigt, dass sich der Wert des Aktienbestandes seit April 2003 in etwa im Gleichklang mit dem Euro STOXX 50 entwickelt hat. Dieser Gleichlauf lässt sich so interpretieren, dass die Fonds in der Aufwärtsbewegung den Aktienanteil nicht (wesentlich) aufgestockt haben. Angesichts der moderaten Bewertung (Euro STOXX 50 und DAX mit einem KGV auf Basis der FY2 Gewinne von knapp über 13), eines stabileren Konjunkturausblicks und der Erwartung steigender Kapitalmarktzinsen spricht dies dafür, dass institutionellen Anleger unter Druck kommen dürften, Umschichtungen in den Aktienmarkt vorzunehmen. Dies sollte das Rückschlagspotenzial in der laufenden Konsolidierung begrenzen. Für die Euroland Fonds ergibt sich qualitativ ein ähnliches Bild.

Nach dem angekündigten Wechsel im SPD-Parteivorsitz: Erwartete "Lähmung des Reformprozesses" unterstützt unsere Einschätzung einer neutralen Performance des DAX gegenüber dem Euro STOXX 50. Welche Konsequenzen hat der Wechsel an der Parteispitze für den Reformprozess? Die Antwort auf diese Frage ist wesentlich für die zu erwartende trendmäßige relative Performance des DAX zum Euro STOXX 50. Der Rücktritt vom Amt des Parteivorsitzenden bedeutet für Schröder einen Autoritätsverlust. Die widersprüchlichen Äußerungen hochrangiger SPD-Politiker zur künftigen Politik lassen zunächst eine "Lähmung des Reformprozesses" wahrscheinlich erscheinen (vgl. Strategy Flash vom 9. Februar). Die Phase der Unsicherheit dürfte sich vermutlich zumindest bis zum SPD-Sonderparteitag (21. März) oder der angekündigten Regierungserklärung Schröders (Ende März) hinziehen. Damit entfällt ein wesentlicher Treiber der Outperformance des DAX in den vergangenen Monaten. Abnehmender Rückenwind durch zyklische konjunkturelle Impulse (Ifo Geschäftsklima Subindex Erwartungen auf Höchststand) sprechen ebenfalls für eine neutrale Performance des DAX zum Euro STOXX 50.

Die Einigung in den Tarifverhandlungen in der Metallund Elektroindustrie ist für den Aktienmarkt "neutral". Die Tarifparteien haben sich auf eine Einkommenserhöhung um 2,2% ab März 2004 und eine weitere Erhöhung um 2,7% ab März 2005 geeinigt (die Tariferhöhung der Löhne- und Gehälter fällt geringer aus, da der Abschluss auch Einmalzahlungen in Höhe von 0,7% enthält). Insgesamt beträgt die Laufzeit des Tarifvertrags 26 Monate. In der Frage der Flexibilisierung des Tarifvertrags haben sich die Tarifparteien nicht auf eine allgemeine Öffnungsklausel einigen können. Mögliche unternehmensspezifische Vereinbarungen, die wöchentliche Arbeitszeit ohne Lohnausgleich auszuweiten, bedürfen der Zustimmung von beiden Tarifparteien. Positiv zu werten ist die lange Laufzeit des Tarifvertrages, die den Unternehmen Planungssicherheit gibt. Die Höhe des Lohnabschlusses liegt im Rahmen der Erwartungen und deutlich unter den von der Gewerkschaft ursprünglich geforderten 4%. Die steigende Kapazitätsauslastung wird über die entlastende Wirkung auf die Lohnstückkosten die Kosteneffekte über die Lohnseite überkompensieren. Den Trend steigender Unternehmensgewinne als eine der Säulen des bestehenden Aufwärtstrends am Aktienmarkt bleibt bestehen.

Sektor Allokation Die letzten Wochen haben gezeigt, dass die ab dem dritten Quartal letzten Jahres zugrundeliegenden Sektortrends auslaufen und in der Performanceentwicklung ein selektiveres Bild zeigen. Vor diesem Hintergrund sehen wir derzeit keine Notwendigkeit, unsere an die Benchmark angenäherte Sektor Allokation anzupassen. Die Signale für eine Fortsetzung der Konjunkturerholung sind, ebenso wie die Aufwärtstrends an den Aktienmärkten, intakt. Im weiteren Verlauf des ersten Quartals werden möglicherweise nochmals neue Höchstkurse angelaufen. Eine nachhaltige Outperformance von defensiven Sektoren ist in diesem Umfeld noch nicht zu erwarten. Gleichwohl zeichnen sich für die kommenden Wochen bzw. im Übergang zum zweiten Quartal bereits Tendenzen für eine weitere Verringerung des zyklischen Exposures bzw. eine Erhöhung der Gewichtung defensiver Sektoren ab. Am anfälligsten für eine mögliche Zurückstufung sind hierbei aus quantitativer Sicht die Euro STOXX Sektoren Chemicals und Automobiles. Technology dürfte sich als typischer nachlaufender Sektor in einem Umfeld, in dem zunehmend Laggards gespielt werden, als robust erweisen. Die zyklischen Sektoren Technology und Chemicals sowie die Finanzsektoren Banks und Insurance belassen wir angesichts der noch intakten Trends auf übergewichten. Untergewichtet bleiben Food & Beverage, Utilities und Financial Services.

Die Entwicklung der Zinsstruktur signalisiert noch keine nachhaltige Unterstützung für defensive Sektoren. In den vergangenen Jahren war ein enger Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Zinsstruktur und der relativen Performance von Industriewerten gegenüber defensiven Aktien festzustellen. Die Steilheit der Zinsstruktur kann dabei neben den Frühindikatoren als weiterer Signalgeber für ein Drehen der relativen Performance zwischen Industrials und Defensives gesehen werden. Der weiteren Entwicklung der Zinsen kommt damit eine zunehmende Bedeutung auch für die Sektor Allokation zu. Insbesondere in den USA zeichnet sich nach den Kommentaren Greenspans ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen ab, die Zinsstruktur dürfte in den kommenden Monaten zumindest nicht flacher werden, ebenso nicht in Euroland. Vor diesem Hintergrund trelativieren sich die quantitativen Hinweise für eine Höhergewichtung nachhaltige Outperformance defensiver Sektoren.