K: Die Performance familiengeführter Unternehmen

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Externe Quelle: HypoVereinsbank

Die Performance familiengeführter Unternehmen

Die Skandale in den obersten Führungsetagen der Unternehmen reißen nicht ab. Enron, Parmalat oder Worldcom sind nur einige Beispiele. In einer Zeit, in der Skandalnachrichten alltäglich sind, bieten Unternehmen mit einer ausgeprägten Corporate Governance eine echte Alternative. Denn die angesprochenen Skandale beschäftigen sich letztlich mit einer Frage: Wir kann ein gut informierter Insider, sprich Vorstand, von einem schlechter informierten Outsider, sprich Aktionär, überwacht werden? Die Überwachung über ein System aus Corporate Governance-Richtlinien basiert auf zwei grundlegenden Mechanismen: Einmal auf einer erfolgsabhängigen Entlohnung des Unternehmenslenkers, und zum zweiten auf langfristig angelegten Bindungen zwischen den Vorständen einerseits und anderen Interessensgruppen wie Mitarbeiter oder Zulieferern andererseits.

Eine grundsätzliche Übereinstimmung von Manager- und Eignerinteressen findet sich in Familienunternehmen. Unsere Analyse zeigt, dass sie besser sind als ihr Ruf. Über einen langen Zeitraum weisen sie eine zum Teil wesentlich bessere Performance als ihre Vergleichswerte auf. Ein Index der zehn schwersten Familienunternehmen, deren Marktkapitalisierung über der EUR 1 Mrd.-Grenze liegt, konnte seit der Wiedervereinigung eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 18,1% pro Jahr erzielen.

Definitionsgemäß sind (gründer-) familiengeführte Unternehmen dadurch charakterisiert, dass die leitende Position im Unternehmen, also der CEO oder der Vorsitzende des Aufsichtsrats, von einem Mitglied der Gründerfamilie oder deren Nachkommen ausgeübt wird. Ungeachtet der Unterschiede sind Familienunternehmen von einigen Gemeinsamkeiten gekennzeichnet. Sie liegen im Wesentlichen in der Überlappung von Familien-, Eigentümer- und Management- Interessen. Familienmitglieder, die auch Großaktionäre des Unternehmens sind, spielen gewöhnlich verschiedene Rollen im Management bzw. seiner Überwachung. Diese Funktionen festigen die Bindung zum Unternehmen sowohl horizontal, also zwischen den Mitgliedern der Familie, als auch vertikal, also zwischen verschiedenen Generationen. Im Einzelnen haben wir Unternehmen betrachtet,

- die zu mindestens 25% im Eigentum der Gründerfamilie sind, so dass sie über eine Sperrminorität verfügen,

- und deren Gründer im Vorstand bzw. Aufsichtsrat maßgeblichen Einfluss auf die Unternehmensführung ausüben.

Eine zweite Einschränkung nehmen wir aus markttechnischen Gründen vor:

- So haben wir ausschließlich Unternehmen des Prime Standard untersucht, da nur sie den hohen internationalen Anforderungen in puncto Transparenz genügen. Hinzu kommt, dass nur bei ihnen Marktkapitalisierung und Börsenumsatz in ausreichendem Maße gewährleistet sind.

- Zudem beschränken wir uns auf die 50 nach Marktkapitalisierung schwersten Werte der deutschen Kurszettel.

Familiengeführte Unternehmen sind in Deutschland in der Minderheit. Während über ein Drittel der S&P 500-Unternehmen unter diese Definition fallen, ist in Deutschland der Einfluss der Gründerfamilien im DAX auf wenige Titel beschränkt. Nur SAP, BMW, Altana, Henkel und Metro fallen in diese Kategorie. Aus dem MDAX, der den deutschen Mittelstand repräsentiert, fallen Merck, Medion, Schwarz Pharma, AWD, MLP, Fielmann, Douglas, Krones, Techem und WCM in diese Gruppe. Die überwiegende Mehrheit der insgesamt knapp 150 Familienunternehmen sind so genannte Small Caps bzw. Micro Caps, insbesondere Unternehmen des ehemaligen Neuen Marktes.

Seit 1990, dem Jahr der Wiedervereinigung und Basisjahr unserer Analyse, haben die 50 größten familiengeführten Unternehmen Deutschlands den DAX um durchschnittlich 6,8 Prozentpunkte p. a. outperformt. Die durchschnittliche jährliche Performance der familiengeführten Unternehmen betrug in diesem Zeitraum 16,3% pro Jahr, während sich der DAX pro Jahr nur um 9,5% verbesserte. In zehn von 14 Jahren wiesen Familienunternehmen eine bessere Jahresperformance auf als Unternehmen, in denen Gründerfamilien keinen maßgeblichen Einfluss auf die strategische Ausrichtung ausüben.

Noch deutlicher wird die überlegene Performance der familiengeführten Unternehmen im Vergleich zum MDAX und SDAX, die sich um durchschnittlich 7,4% bzw. 3,4% p. a. verbessern konnten.

Beschränkt man sich auf die zehn nach Marktkapitalisierung schwersten Werte, so fällt die Outperformance noch markanter aus. Die Liste der nach Marktkapitalisierung größten Werte (gemessen an der Full Market Cap.) wird angeführt von SAP und reicht bis AWD; ihre Marktkapitalisierung liegt zugleich jenseits der EUR 1 Mrd.-Grenze. Ihre Wertsteigerung beläuft sich seit der Wiedervereinigung auf durchschnittlich 18,1% pro Jahr und liegt damit um 1,8 Prozentpunkte über der Performance des Top 50-Index und um 8,6 Prozentpunkte über der durchschnittlichen Jahresperformance des DAX. Nur in drei von 14 Jahren mussten sich die Top 10-Werte dem DAX geschlagen geben, zudem kam es nur in zwei Jahren, 1990 und 2002, zu absoluten Kursrückgängen.

Augenscheinlich ist, dass diese deutliche Outperformance von einigen wenigen Werten getragen wird. Zum Beispiel von SAP, wo die Anteile der Firmengründer über Stiftungen in einem Pooling-Vertrag gebündelt sind. Hier beläuft sich die durchschnittliche jährliche Performance seit 1990 auf knapp 28%. Zugleich ist SAP der größte Wert unseres marktkapitalisierungsgewichteten Index, so dass ihr Einfluss auf die Gesamtperformance im Vergleich zum DAX überproportional groß ist. Eliminiert man SAP aus der Liste unserer Familienunternehmen, so schmilzt der Performance-Vorsprung auf 150 Basispunkte pro Jahr ab. Die Zahl der Jahre, in denen Familienunternehmen eine bessere Performance als der DAX aufweisen, reduziert sich von zehn auf acht. Ein Vergleich der Performance technologie- getriebener Unternehmen mit dem DAX zeigt dementsprechend, dass die jährliche Outperformance auf 33,4% ansteigt. Die durchschnittliche jährliche Performance der familiengeführten Tech-Werte betrug in diesem Zeitraum 42,8% pro Jahr (DAX: 9,5%).

Does Family Matter?

Worin liegen die Gründe für diese deutliche Outperformance familiengeführter Unternehmen? Grundsätzlich gilt, dass die Zielkonflikte in einem Gründergeführten Unternehmen weitaus geringer ausgeprägt sind als in einem Managergeführten Unternehmen. Grundsätzlich existiert eine ausgeprägte Übereinkunft zwischen den persönlichen Zielen des Eigentümers wie der Steigerung des persönlichen Vermögens und den unternehmerischen Zielen wie der Erhöhung der Profitabilität oder der Verbesserung des Marktanteils. Familiengeführte Unternehmen existieren daher in einer Welt des optimierten Corporate Governance.

Familiengeführte Unternehmen sind durch die Personalunion von Vorstand und Eigentümer gekennzeichnet:

- Sie gehen weniger risikofreudige Engagements ein.

- Sie stellen langfristigere Pläne auf.

- Sie fokussieren sich stärker auf ihre Nische.

- Sie sind bestrebt, kontinuierlich ihre Marktstellung auszubauen.

- Ihr Fokus ist auf eine langfristig ausgerichtete Wertsteigerung ausgerichtet und weniger auf die kurzfristige Erfüllung der Quartalsprognosen.

- Sie verfügen über umfangreiches Geschäfts-Know how.

- Sie weisen ein hohes Commitment zum Unternehmen und ein ausgeprägtes Entrepreneur-Verhalten auf.

- Die Loyalität der Eigner-Manager zum Unternehmen ist ausgeprägt.

- Ihre Entscheidungswege sind kürzer, die Reaktionszeiten schneller und die Bürokratie im Unternehmen geringer.

- Die Unternehmensführung ist auf Wertorientierung aufgebaut anstatt auf Wachstum um jeden Preis.

- Die Werte der Familien bestimmen die Werte des Unternehmens.

Der überwachende Einfluss von familiengeführten Unternehmen ist stärker in Märkten mit geringer Wettbewerbsintensität ausgeprägt. Dagegen ist die Überwachungsfunktion von Gründerfamilien in Märkten, in denen die Überwachungsfunktion auch von den jeweiligen Wettbewerbern übernommen werden kann, tendenziell geringer ausgeprägt. Mit anderen Worten: In Märkten mit hohen Markteintrittsbarrieren ist der Einfluss der Gründerfamilie auf die Performance des Unternehmens größer als in Märkten mit niedrigen Markteintrittsbarrieren. Der Grund hierfür ist, dass ein strategisches Management dann von besonderer Bedeutung ist, wenn es darum geht, langfristige, vor allem immaterielle Werte wie Markennamen oder Kundenzufriedenheit zu schaffen, Werte also, die gerade in Industrien mit hohen Markteintrittsbarrieren von entscheidender Bedeutung sind. In wettbewerbsintensiven Märkten dagegen sorgt die Konkurrenz selbst dafür, dass das Management keine Schritte unternimmt, die nicht im besten Interesse des Eigentümers sind.

Der Einfluss des Firmengründers kann auch kontraproduktiv sein. Nämlich dann, wenn sich genau die Eigenschaften, die für den Erfolg des Unternehmens wichtig waren - Zielstrebigkeit, Durchsetzungsvermögen, Ehrgeiz - , zu ihrem unerwünschten Gegenteil umdrehen - Starrsinn, Beratungsresistenz und die Unfähigkeit, sich veränderten Marktbedingungen anzupassen. Auch ein Mangel an professionellen Führungsqualitäten kann die Performance des Unternehmens negativ beeinflussen. Andere Fälle, in denen es zu Diskrepanzen zwischen Unternehmens- und Familienziel kommen kann, sind fehlende Nachfolgeregelungen oder Streitigkeiten innerhalb der Familie. Bestes Beispiel hierfür ist die Dauerfehde zwischen den Geschwistern Winter, Großaktionären des Smartcard-Spezialisten Winter AG.

Eine starke Familie ist nur dann von Vorteil für die freien Aktionäre, so lange die Familie ihre Anteile nicht abgibt. Ungemach droht den freien Aktionären meist dann, wenn die Familienanteile auf einen strategischen Investor übergehen, und der Streubesitz beispielsweise durch ein Übernahmeangebot oder ein Squeeze Out abgespeist wird. Wella ist hierfür ein gutes Beispiel der jüngeren Vergangenheit.