K: Der globale Konjunkturaufschwung setzt sich fort

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Externe Quelle: Union Investment

Der globale Konjunkturaufschwung setzt sich fort

Der globale Konjunkturaufschwung hat sich im ersten Halbjahr 2004 fortgesetzt. Vor diesem Hintergrund und angesichts anziehender Teuerungsraten hat die amerikanische Notenbank den Zinserhöhungszyklus eingeleitet, während die EZB die Leitzinsen unverändert bei 2,0 Prozent beließ. Nach zwischenzeitlich kräftigen Anstieg haben sich die Kapitalmarktrenditen zum Halbjahresende hin wieder spürbar vermindert. Im Anschluss an Ihre Schwächephase konnten sich Emerging Market Bonds zuletzt wieder deutlich erholen. Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar an Boden verloren, wenngleich die Korrektur moderat ausfiel.

Konjunkturaussichten weiter freundlich

Das makroökonomische Umfeld zeigte sich auch in den zurückliegenden Monaten überwiegend von seiner guten Seite. Neben den USA, die im ersten Quartal erneut eine kräftige Zunahme des Bruttoinlandsprodukts von annualisiert 3,9 Prozent erzielten, was sich inzwischen auch in spürbar steigenden Beschäftigtenzahlen niederschlägt, präsentierten sich insbesondere die asiatischen Länder weiterhin als Wachstumsmotoren der Weltwirtschaft. In diesem Jahr ist daher mit einem globalen BIP-Wachstum von jeweils über vier Prozent zu rechnen. Angetrieben von steigenden Exporten, die durch die zeitweise Schwäche des Euro noch zusätzlich unterstützt wurden, festigte sich auch in der Eurozone das Bild eines moderaten Konjunkturaufschwungs. Allerdings gingen von der Binnennachfrage erneut keine nennenswerten Impulse auf die Wirtschaftstätigkeit aus. Insbesondere die privaten Haushalte übten sich in Kaufzurückhaltung. Als Belastungsfaktor für die Konjunktur erwies dabei auch der deutlich gestiegene Ölpreis, der einen größeren Teil der Kaufkraft beanspruchte.

Ausblick: Die US-Wirtschaft dürfte auch im zweiten Halbjahr 2004 noch ordentlich wachsen, allerdings mit einer nachlassenden Dynamik. Die zuletzt veröffentlichten Wirtschaftsindikatoren sprechen jedenfalls für eine leichte Abschwächung der Wachstumsraten. Weder von fiskal- noch von geldpolitischer Seite sind noch zusätzliche Anstöße zu erwarten. Wegen der gestiegenen Teuerung ist vielmehr mit einer restriktiveren Zinspolitik zu rechnen. Die Eurozone dürfte ihren vorsichtigen Erholungskurs fortsetzen, ohne dass es jedoch zu einem selbst tragenden Aufschwung kommt. Ein stärkerer Euro könnte zudem die außenwirtschaftlichen Impulse verringern. Für den längerfristigen globalen Konjunkturausblick dürfte die Entwicklung Chinas, über die momentan erhebliche Unsicherheit besteht, eine wichtige Rolle spielen.

Renditeabstand zwischen USA und Euroland weitete sich aus

Die Entwicklung an den internationalen Rentenmärkten war im zurückliegenden Halbjahr zweigeteilt: Während im ersten Quartal 2004 noch Renditerückgänge zu beobachten waren, zogen im zweiten Quartal die Renditen deutlich an, wobei der Anstieg in den USA kräftiger ausfiel als in der Eurozone. Seit April rentieren zehnjährige US-Treasuries wieder höher als zehnjährige Bundesanleihen, nachdem in den Monaten zuvor beide nahezu im Gleichschritt gingen.

Verantwortlich für die Kursgewinne an den Rentenmärkten im 1. Quartal waren neben Zweifeln über Stärke und Nachhaltigkeit des Wirtschaftsaufschwungs die Sorge vor einer Zunahme terroristischer Anschläge und die wachsende Unsicherheit über die Lage im Irak. Vor diesem Hintergrund flüchteten viele Anleger wieder in den sicheren Hafen erstklassiger Staatsanleihen. Speziell der US-Bondmarkt wurde zudem durch massive Treasury-Käufe der japanischen Notenbank (BoJ) gestützt. Die BoJ nahm dadurch Aufwertungsdruck vom Yen gegenüber dem US-Dollar, um die Exportchancen der japanischen Industrie nicht zu schmälern.

Mit den überraschend deutlich verbesserten US-Arbeitsmarktdaten Ende März wandelte sich das Bild jedoch grundlegend. Binnen sechs Wochen erhöhte sich die Rendite zehnjähriger US-Treasuries um über 100 Basispunkte auf 4,8 Prozent, die Rendite von Bundesanleihen gleicher Laufzeit um fast 60 Basispunkte auf 4,4 Prozent. Ausgelöst wurde dieser steile Renditeanstieg von der veränderten Erwartung der Marktteilnehmer im Hinblick auf die Geldpolitik der Federal Reserve Bank (FED). Ging man zuvor nur von moderaten Zinsanhebungen aus, so verfestigte sich jetzt die Ansicht, die FED wechselte rasch von ihrer abwartenden Haltung hin zu einer aggressiven Zinserhöhungspolitik. Geschürt wurde die Zinserhöhungsfantasie auch durch den - bedingt vor allem durch starke Ölpreiserhöhungen - deutlichen Anstieg der Inflationsraten beiderseits des Atlantiks. In den USA stieg zuletzt die um volatile Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigte Kerninflationsrate aufs Jahr hochgerechnet um über drei Prozent, der für die Eurozone relevante Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) lag bei 2,4 Prozent.

Der Druck an den Zinsmärkten ließ erst in den letzten Wochen nach, als die FED deutlich machte, dass sie die Leitzinsen nur moderat anheben würde. Am 30. Juni wurde schließlich erstmals seit über vier Jahren wieder der Zielzinssatz für Tagesgeld angehoben - allerdings nur um geringe 25 Basispunkte auf 1,25 Prozent. In der Eurozone blieben die Leitzinsen dagegen unverändert. Der maßgebliche Hauptrefinanzierungssatz liegt damit schon seit über einem Jahr bei 2,0 Prozent.

Ausblick: Das Zusammenspiel von konjunktureller Entwicklung und inflationärer Tendenzen dürfte auch in der zweiten Jahreshälfte das Geschehen an den internationalen Rentenmärkten prägen. Festverzinsliche Wertpapiere könnten vor allem dann unter Druck geraten, wenn aufgrund eines anhaltend hohen Ölpreises die Inflationserwartungen deutlich zunehmen und die FED sowie die EZB daraufhin die Zinsschraube stärker als momentan angenommen anziehen werden. Allerdings stufen wir diese Gefahr insbesondere für Anleihen aus der Eurozone wegen der geringen Kapazitätsauslastung und der hohen Arbeitslosigkeit gering ein. In einem solchen Umfeld sind die Spielräume der Unternehmen für Preisüberwälzungen bzw. für die Durchsetzung von Lohnerhöhungen durch die Arbeitnehmer sehr begrenzt. So genannte Zweitrundeneffekte durch die gestiegenen Ölpreise können somit weitgehend ausgeschlossen werden. Auch der wieder gestiegene Euro dämpft den Preisdruck. Wegen höherer Wachstumsraten der US-Wirtschaft dürfte der Druck auf die Anleihekurse jenseits des Atlantiks höher als hierzulande sein. Da aber mit einer Abkopplung der europäischen Rentenmärkte von der Entwicklung am amerikanischen Bondmarkt nicht zu rechnen ist, könnten auch diesseits des Atlantiks gerade die längeren Laufzeiten Kursverluste erleiden. Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer Empfehlung für Kurzläuferfonds fest.

Unternehmensanleihen in fester Verfassung Die Risikoaufschläge von Corporate Bonds gegenüber Staatsanleihen (Spreads) verharrten auch in den zurückliegenden sechs Monaten auf niedrigem Niveau. Zwischenzeitliche Kursverluste waren insbesondere auf Renditeanstiege im Benchmarksegment zurückzuführen. Die nach wie vor niedrigen Bonitätsprämien von Corporate Bonds sind dabei in erster Linie auf das verbesserte gesamtwirtschaftliche Umfeld in den Industrieländern sowie den weiter positiven Rating-Trend, ausgedrückt in einer wachsenden Zahl von Rating-Heraufstufungen gegenüber Rating-Herabstufungen, zurückzuführen. Speziell der Telekomsektor profitierte von einer weiteren Verbesserung der Verschuldungssituation vieler Unternehmen, was die Ratingagenturen mit Upgrades honorierten. So wurden beispielsweise Deutsche Telekom und France Télécom von Moody's auf Baa2 mit positivem Ausblick heraufgestuft. Darüber hinaus wirkte sich auch die nachlassende Aktienvolatilität positiv auf den Corporate-Bond-Markt aus.

Technische Faktoren unterstützten ebenfalls dieses Anleihesegment: Vor dem Hintergrund eines globalen Niedrigzinsumfeldes erfreute es sich einer stabilen Nachfrage vor allem bei institutionellen Investoren, während gleichzeitig wegen des zurückgehenden Finanzbedarfs der Unternehmen die Neuemissionstätigkeit eher zurückhaltend war. Außerdem konnten negative Einzelfälle wie Adecco und Parmalat den Gesamtmarkt nicht nachhaltig beeinträchtigen. Die wieder auflebenden Fusions- und Übernahmeaktivitäten belasteten bislang den Markt für Unternehmensanleihen nicht nachhaltig.

Die höchste Performance im Corporate-Bond-Markt verzeichneten Hochzinsanleihen (High Yield Bonds). Wegen der stark nachlassenden Ausfallraten verringerten sich hier die Renditeaufschläge noch einmal spürbar. Da die Kupons der High Yield Bonds aber immer noch deutlich über denen von Staatsanleihen lagen, konnten die Investoren erneut ansehnliche Erträge erzielen. Die Rückkehr so genannter Fallen Angel in den Investmentgradebereich (besser als BBB-) könnte dieses Marktsegment noch weiter stimulieren.

Ausblick: Angesichts des nach wie vor günstigen makroökonomischen Umfelds bestehen gute Chancen, den Renditevorsprung gegenüber Staatsanleihen in diesem Jahr zu verteidigen. Wegen der engen Spreadlevels dürfte indes das Potenzial für eine weitere Verringerung der Spreadaufschläge weitgehend ausgeschöpft sein. Mögliche Belastungsfaktoren für den gesamten Corporate-Bond-Markt sind eine wieder steigende Volatilität an den Aktienmärkten und "Eventrisiken" wie Terroranschläge oder eine Verschärfung der geopolitischen Lage. Mittel- bis längerfristig orientierte Investoren seien auf den UniEuroRenta Corporates verwiesen, während der Kurzläuferfonds UniEuroKapitalCorporates besseren Schutz gegen einen kurzfristigen Zinsanstieg bietet.

Emerging Markets zeitweise unter Druck

In 2003 verzeichneten Anleihen aus Schwellenländern (Emerging Markets) von allen Rentensegmenten die höchste Performance. Doch der positive Trend wurde im ersten Halbjahr 2004 gebrochen. In der Spitze legte der Renditeaufschlag des relevanten Index EMBI+ um rund 150 Basispunkte zu, um sich in jüngster Zeit jedoch wieder deutlich zu erholen. Von den Spreadausweitungen waren in erster Linie Länder mit hohem Refinanzierungsbedarf wie Brasilien, die Türkei, Venezuela oder die Philippinen betroffen. Ausgelöst wurden die Kursverluste durch den zeitweiligen Rückzug internationaler Investoren, welche das zuvor erreichte Spreadniveau für Gewinnmitnahmen nutzten. Sie agierten dabei unter dem Eindruck eines in den zurückliegenden Monaten insgesamt verschlechterten Zinsumfelds. Zu schaffen machte den Emerging Markets auch die wieder zunehmende Risikoaversion. Die sich zuspitzende Lage im Irak sowie Sorgen vor neuerlichen Terroranschlägen bewirkten einen leichten Anstieg der Risikoaversion.

Ausblick: Für eine Fortsetzung der jüngsten Erholungsbewegung sprechen eine Reihe von Argumenten. Zum einen sollte es nicht zu den aggressiven Zinserhöhungen in den USA kommen, die zeitweise im Bondmarkt eingepreist waren. Zum anderen besteht weiterhin ein günstiges weltwirtschaftliches Umfeld, von dem die Schwellenländer in besonderem Maße profitieren sollten und welches die Gefahr von Zahlungsausfällen spürbar verringert. Durch den Aufbau erheblicher Währungsreserven im Kombination mit überwiegend flexiblen Wechselkursen hat sich zudem die Verwundbarkeit durch Währungsturbulenzen deutlich vermindert. Die Emerging Markets bieten trotz der Aussicht auf höhere US-Zinsen nach wie vor einen attraktiven Aufschlag (aktuell: 470 Basispunkte) gegenüber Benchmarkanleihen. Es ist auch nicht davon auszugehen, dass dieser Spread durch einen allgemeinen Zinsanstieg und den damit einhergehenden Kursverlusten zunichte gemacht wird.

Rentenpapiere aus Konvergenzländern mit starkem ersten Halbjahr 2004

Nach dem schwierigen Jahr 2003, in dessen Verlauf Rentenmarktinvestoren in den osteuropäischen Ländern insbesondere aufgrund ungünstiger Rendite- und Wechselkursentwicklungen Wertverluste hinnehmen mussten, zeigten sich die Bondmärkte der Konvergenzländer in diesem Jahr in gefestigter Verfassung. Vor allem durch die Unterstützung von der Währungsseite konnten investoren mit tschechischen, ungarischen und polnischen Rententiteln erfreuliche Gewinne erzielen. An der Spitze lag der ungarische Markt, an dem im Durchschnitt eine Performance von über fünf Prozent erreicht wurde. Rückenwind erhielt diese Region durch den am 1. Mai vollzogenen Beitritt von 10 Ländern zur Europäischen Union. Mit Estland, Litauen und Slowenien sind im Juni auch die ersten osteuropäischen Länder dem Wechselkursmechanismus II beigetreten. Eine "spannungsfreie" zweijährige Mitgliedschaft ist die Voraussetzung für die spätere Euro-Einführung. Dabei wurde jeweils eine Bandbreite von +/- 15 Prozent um die festgelegte Parität beschlossen.

Ausblick: Wegen der Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen aus der Eurozone sehen wir Rententitel aus den Konvergenzländern weiterhin als attraktive Investments. Die Risiken auf der Währungsseite sollten begrenzt sein. Risiken resultieren insbesondere aus den wachsenden Haushaltsdefiziten in den Beitrittskandidaten sowie den steigenden Inflationsraten. Der mittelfristig vorgesehene Beitritt zur Eurozone sollte jedoch hier eine disziplinierende Wirkung entfalten. Darüber hinaus sorgt auch die instabile Lage vieler osteuropäischer Regierungen für Unsicherheit. Trotz der Risiken dominieren aus unserer Warte dennoch die Chancen. Längerfristig orientierte Anleger können sich durch den Kauf unseres erfolgreichen UniEuroAspirant in dieser Region engagieren.

Euro-Aufwertung gestoppt

Die seit über zwei Jahren andauernde Euro-Aufwertung wurde im zurückliegenden Halbjahr erst einmal unterbrochen. Noch im Februar erreichte die Gemeinschaftswährung bei 1,28 US-Dollar ein neues Hoch, welches die EZB-Spitze sogar zu verbalen Interventionen am Devisenmarkt veranlasste. Doch in dem Maße, wie sich an den Kapitalmärkten die Meinung durchsetzte, dass im Gefolge der zunehmenden Wachstumsunterschiede zwischen den USA und der Eurozone die Zinsdifferenz zwischen den beiden Wirtschaftsräumen durch die FED verringert würde, schwächte sich der Euro ab. In seinem Tief Mitte Mai notierte er nur noch bei 1,18 US-Dollar. Im Halbjahresvergleich hielten sich die Verluste mit rund vier Prozent jedoch in Grenzen, da in den letzten Wochen bereits wieder eine Gegenbewegung auszumachen war. Die Aussicht auf nur moderate Zinsanhebungen der FED dürften hierfür den Ausschlag gegeben haben.

Ausblick: Für die weitere Wechselkursentwicklung des Euro zum US-Dollar dürfte die Geldpolitik der amerikanischen Notenbank eine zentrale Rolle spielen. Eine eher zögerliche Haltung der FED sollte tendenziell den Euro unterstützen. In unserem Hauptszenario sehen wir den Euro zum Jahresende in etwa auf dem gegenwärtigen Niveau. Gegenüber dem US-Dollar sind wir daher auch neutral positioniert. Langfristig ist aber damit zu rechnen, dass das anhaltend hohe US-Leistungsbilanzdefizit zu einer Abschwächung der amerikanischen Währung führt.