K: Berichtssaison im Fokus

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Externe Quelle: HVB

Berichtssaison im Fokus

Die Berichtssaison für Q2 startet gemischt - Makro- Faktoren sprechen jedoch für einen insgesamt positiven Verlauf. Die bisherige Berichtssaison fiel gemischt aus. Einer Reihe von negativen Meldungen (z. B. Yahoo, Siebel, People Soft, Intel, Henkel, Nokia) stehen positive Meldungen gegenüber (GE, SAP, Phillips). Zuversichtlich stimmt die sehr positive Einschätzung von GE zum weiteren Geschäftsausblick angesichts der Größe und breiten Diversifizierung der Geschäftsfelder des Unternehmens. Aus Top-Down- Sicht sprechen steigende Auftragseingänge, steigende Industrieproduktion und steigende Kapazitätsauslastung für einen insgesamt positiven Verlauf des abgelaufenen Quartals und einen stabilen Ausblick für das zweite Halbjahr. Die Sorge über ein rückläufiges Gewinnmomentum (rückläufige Margen) in den kommenden Monaten ist u. E. in der Sache wohl begründet, jedoch nicht entscheidend für den Aktienmarkttrend.

Eine Abschwächung der Gewinndynamik ist kein automatisches Signal für trendmäßig schwächere Aktienkurse. Die Grafiken zeigen den DAX und den S&P 500 sowie das Wachstum der I/B/E/S-Gewinne im Jahresvergleich (rollierende 12M-Gewinnschätzungen). Ein Blick auf vergangene Gewinnzyklen zeigt, dass ein deutlicher Rückgang im Gewinnmomentum nur im Umfeld von Rezessionen ein Signal für trendmäßig rückläufige Aktienkurse gewesen ist (Anfang der 90er Jahre und 2001). In der überwiegenden Zahl der Fälle war eine (starke) Verlangsamung im Gewinnwachstum nicht mit einer negativen Börsentendenz verbunden. Besonders deutlich wird dies beispielsweise 1995. Das Wachstum der Indexgewinne wird sich in den kommenden Monaten abschwächen, es wird jedoch deutlich im positiven Bereich bleiben, da wir mit Blick auf 2005 keine Konjunkturabschwächung bis hin zur Rezession erwarten (und sich damit das Aktienmarktumfeld signifikant vom Jahr 2001 unterscheiden wird).

Der Revisionstrend bei den Unternehmensgewinnen verläuft bislang sehr positiv - im dritten Quartal beginnt saisonal eine schwächere Phase. Die Grafik zeigt die vierteljährlichen Veränderungen des DAX FY2- Indexgewinns (I/B/E/S) im Jahresverlauf (prozentuale Veränderung des Indexgewinns im Vergleich zum Stand Ende des vorherigen Quartals, Ausnahme: für das erste Quartal wird die Veränderung März gegenüber Februar - Umstellung der I/B/E/S-Basis - angegeben). Die hellblaue Linie gibt den Durchschnitt der Gewinnänderungen im Zeitraum seit 1990 an, die dunkelblaue Linie die positivste/negativste Entwicklung in diesem Zeitraum. Im zweiten Halbjahr ist die Wahrscheinlichkeit negativer Gewinnrevisionen höher. In diesem Jahr liegt die Veränderung der Gewinne in Q2 mit +4,0% das fünftbeste Quartalsergebnis. Angesichts des positiven Umfelds aus Top-Down-Sicht sollte das Ausmaß der Gewinnrevisionen begrenzt bleiben. Darüber hinaus berücksichtigen wir bei der Formulierung unserer Indexziele zu erwartende Revisionen. Dieses Verlaufsmuster der Gewinnentwicklung mag zu einem Teil die Saisonalität in der DAX-Performance mit erklären (in den letzten 20 Jahren lag die durchschnittliche Q3-Performance des DAX bei -3,2%). Die Gewinnrevisionen im vierten Quartal werden kompensiert durch die positiven Effekte der beginnenden Ausdehnung des Antizipationszeitraums auf das nachfolgende Jahr.

Unsere Indexziele beruhen auf konservativen Überlegungen. Unser Jahresendziel für den Euro STOXX 50 lautet 2950 Punkte und für den DAX 4250 Punkte. Wir sehen das "Fair-Value-KGV" für die beiden Indizes bei 15 (auf Basis der I/B/E/S FY2-Gewinne). Unsere Indexziele "erlauben" somit eine Revision der FY2-Gewinne um über 10% nach unten. Damit tragen wir tragen wir u. E. ausreichend den Risiken von Gewinnrevisionen nach unten Rechnung. Auch aus einem anderen Blickwinkel betrachtet sind unsere Indexziele gut untermauert: Zieht man für die Aktienmarktbewertung den längerfristigen Trend in der Gewinnentwicklung heran, d. h. ermittelt man die KGV-Bewertung unter Bereinigung zyklischer Einflussfaktoren, so liegt das KGV derzeit bei 13,8 und damit am unteren Rand der historischen Bandbreite.

Die Erholung der Rohstoffpreise steht im Einklang mit dem Bild einer nur moderaten Verlangsamung des Wachstumsdynamik im zweiten Halbjahr. Wir erwarten, dass sich im zweiten Halbjahr vor dem Hintergrund der Zinswende in den USA die Internationale Konjunkturdynamik moderat abschwächen wird. Die Wachstumsverlangsamung wird auch zu einer Verminderung des Gewinnwachstums führen, der Trend der Unternehmensgewinne wird jedoch aufwärts gerichtet bleiben. Die Stabilisierung der Rohstoffpreise (z. B. Kupfer, Nickel) und der Frachtraten für Schiffstransporte (Baltic Freight Index) stehen im Einklang mit dieser Einschätzung.

Die Seitwärtsbewegung am Aktienmarkt wird sich in Q3 fortsetzen. Für die nächsten Wochen erwarten wir weiterhin eine Fortsetzung der Seitwärtsbewegung in den Aktienindizes. Die in diesem Jahr ausgebildeten Bandbreiten sollten dabei weiterhin Bestand haben. Derzeit gibt es keine Impulse die stark genug wären den Markt aus diese Bandbreiten zu führen. Zum Jahresende erwarten wir einen neuen Aufwärtsimpuls am Aktienmarkt (Jahresendziel: Euro STOXX 50: 2950 Punkte, DAX: 4250 Punkte). In Q4 wird der Aktienmarkt positive Impulse durch die bis dahin deutlich gewordene Bestätigung erhalten, dass der Konjunktur- und Gewinntrend der Unternehmen trotz Zinswende robust bleibt sowie durch die bis dahin weiter gesunkene Bewertung (12M FWD-Gewinne) und dem dann auch bevorstehenden Übergang auf den Antizipationszeitraum 2006.