Immobilienaktien leiden unter Kursrutsch

Von Mitte 2003 bis zum Frühjahr dieses Jahres erlebten REITs und Immobilienaktien einen regelrechten Höhenflug. So legte der Immobilienaktienindex MSCI World Real Estate (Preisindex in lokaler Währung) allein im vergangenen Jahr um 32,3 Prozent zu, was Immobilienwerte zu den Top-Performern des Jahres 2006 machte. Unterstützt wurde diese Entwicklung durch Renditen von mehr als 20 Prozent für direkte gewerbliche Immobilieninvestments, die in Märkten wie Australien, USA, Frankreich, Großbritannien, Irland oder Südafrika erzielt werden konnten. Nach dem Platzen der "Technologie-Blase" waren Immobilien als attraktive Assetklasse zunehmend in den Fokus der Anleger geraten, sodass sie den Märkten massive Kapitalzuflüsse bescherten.

Ende Februar wurde der Aufwärtstrend der Immobilienaktien erstmals unterbrochen, als die Krise am US-amerikanischen Markt für nachrangige Hypothekendarlehen ihren Anfang nahm. Weltweit steigende Zinsen belasteten das Sentiment für die Immobilientitel zusätzlich, sodass der Sektor erhebliche Mittelabflüsse hinnehmen musste: Allein in den USA flossen seit Mai netto 3 Mrd. USD ab. Per saldo hat der MSCI World Real Estate seit Jahresbeginn rund 8,7 Prozent (in Euro, per Ende Juli 07) abgegeben. Damit bildet er im Branchenvergleich bislang das Schlusslicht.

In den letzten Monaten gestaltete sich das Umfeld für Neuemissionen immer schwieriger: Während im letzten Jahr allein im deutschen Markt 15 Immobilienfirmen an die Börse kamen, musste Boetzelen Real Estate, ein deutscher Einzelhandelsimmobilieninvestor, den für Juni geplanten Börsengang verschieben. Ähnlich erging es Vector Hospitality, einem britischen Hotel REIT, Uni Invest, einem niederländischer Büro- und Logistikanbieter sowie Shurgard, ein europäischer Spezialanbieter für Lagersysteme. Auch sie konnten ihre Aktien nicht zu einem angemessenen Preis platzieren.

US-Subprime-Krise für Immobilienaktien zu relativieren

Die US-Subprime Krise löste zwar eine Kurskorrektur der Immobilienaktien aus, jedoch sind ihre Auswirkungen für global investierende Immobilienaktienfonds wie den UniReits aus verschiedenen Gründen zu relativieren:

· US-Wohnimmobilieninvestments erfolgen nicht in das kriselnde Häusersegment, sondern ausschließlich über Appartment REITs. Diese sind jedoch Nutznießer der Krise, da sie sich einer steigenden Nachfrage nach Mietimmobilien gegenüber sehen und daher Mieterhöhungen realisieren können.

· Generell spielen Wohn- im Vergleich zu Gewerbeimmobilien global eine untergeordnete Rolle. Die Entwicklung gewerblicher Immobilien hängt in erster Linie von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung ab, die sich global weiterhin dynamisch entwickelt und selbst in den USA nach wie vor solide zeigt. Die von der Krise betroffenen Hypothekenkredite liegen dagegen bei Finanzinstitutionen sowie in speziellen Mortgage REITs, in die der UniReits nicht investiert.

· Abschließend ist festzustellen, dass die US- Subprime Krise in erster Linie Finanzinstitutionen betrifft und von daher ein Risiko für die Aktienmärkte als Ganzes und nicht nur speziell für den Immobiliensektor darstellt. Aus diesem Grund hat diese Problematik in den letzten Wochen auch immer wieder für Schlagzeilen gesorgt.

Die Krise am amerikanischen Markt für nachrangige Hypothekendarlehen steht in einem engen Zusammenhang mit dem gestiegenen Zinsniveau in den Vereinigten Staaten. Mit den höheren Notenbanksätzen verteuert sich die Refinanzierung von Immobilienkrediten, die in den USA bei den Privathaushalten schnell spürbar wird. Dort sind Kreditvereinbarungen mit variablen Zinssätzen weitaus verbreiteter als in Deutschland. Verschärft wird das Problem zusätzlich dadurch, dass viele Banken Kredite an Schuldner mit unzureichender Eigenkapitalausstattung und Bonität vergeben haben. Viele von ihnen sind bei den höheren Zinsen nun nicht mehr in der Lage, ihren Verpflichtungen nachzukommen. Dies gilt inzwischen aber nicht mehr nur für Kreditnehmer niedriger Bonität, sondern verstärkt auch für die Mittelklasse. In einer solchen Situation werden vermehrt Häuser zum Verkauf angeboten, was zusätzlichen Preisdruck ausübt. Immer häufiger übersteigen daher die Schulden den Wert der beliehenen Immobilien.

Die Kapitalmärkte sind von diesem Problem insofern betroffen, als dass viele Banken ihre Immobilienkredite gebündelt und als verbriefte Wertpapiere an Investoren weiterverkauft haben. Wer nun zu viele solcher schlechten Kredite auf den Büchern hat, muss hohe Wertberichtigungen vornehmen. Erst Anfang dieser Woche musste die Düsseldorfer IKB Bank zugeben, über ihre Tochtergesellschaft Rhineland Funding überproportional hoch im amerikanischen Subprime Markt engagiert zu sein. Daraufhin kam die Aktie des auf Mittelstandsfinanzierung spezialisierten Instituts unter starken Abgabedruck und die öffentlich-rechtliche KfW musste der IKB zu Hilfe eilen. Bislang ist die IKB jedoch ein Einzelfall am deutschen Markt, wobei hier massive Managementfehler gemacht wurden.

Fundamentales Umfeld besser als die Stimmung

Während Immobilienaktien aus oben genannten Gründen in den letzten Wochen herbe Kurskorrekturen hinnehmen mussten, entwickeln sich die globalen Direktinvestitionsmärkte mit Ausnahme regionaler US-Häusermärkte weiterhin sehr dynamisch. Dort gaben selbst an bisherigen Top-Standorten wie Südkalifornien und Miami die Preise nach, wobei dies vor allem für Immobilien in den unteren Preislagen gilt.

Die Volumina globaler gewerblicher Immobilientransaktionen nehmen dagegen bisher trotz des Zinsanstiegs weiter zu: Nach Angaben des Maklers Jones Lang Lasalle (JLL) beliefen sich diese im ersten Halbjahr 2007 weltweit auf 382 Mrd. US Dollar, was einem Plus von 16 Prozent gegenüber dem ersten Halbjahr 2006 entspricht - und dies, nachdem 2006 bereits ein neues Rekordniveau von 682 Mrd. US$ erreicht worden war. Laut JLL bewegen sich verstärkt langfristig und strategisch denkende Anleger mit höherer Eigenkapitalausstattung in den Märkten. Sie konzentrieren sich auf Topimmobilien in 1A-Lagen. Opportunistische Anleger weichen aufgrund der gestiegenen Finanzierungskosten auf risikoreichere Projektentwicklungen aus, von denen sie sich höhere Margen versprechen.

Wurden die Immobilienrenditen in den letzen Jahren stark von Preissteigerungen getrieben, so lassen die gestiegenen Zinsen hierfür in Zukunft weniger Spielraum. Daher sollte die Zeit der exorbitanten Überrenditen in diesen Märkten erst einmal vorbei sein. In nächster Zukunft konzentrieren sich die Erträge im Immobiliensegment wieder verstärkt auf die Mieteinnahmen. Hiermit einher geht eine Normalisierung der Ertragserwartungen, die nicht mehr im zweistelligen Bereich, sondern eher bei sieben bis zehn Prozent pro Jahr liegen dürften.

Die positive Entwicklung der Mietrenditen wird derzeit von der robusten globalen Wirtschaftsdynamik unterstützt, die für steigende Nachfrage nach Büroflächen sorgt: In London erleben wir bei den Büromieten das stärkste Wachstum seit sieben Jahren (Quelle: Knight Frank). Die Mieten in Grade A-Bürogebäuden im Finanzdistrikt, der City, sind um 25 Prozent auf 61,50 GBP pro Quadratfuß gestiegen, im West End um 26 Prozent auf 107,50 GBP. Die Leerstandsraten in den 1A-Lagen befinden sich dort auf einem historisch niedrigen Niveau. Selbst an deutschen Top-Standorten haben die Büromieten weiter angezogen: Düsseldorf liegt mit einem Plus von 7,3 Prozent im ersten Halbjahr 2007 an der Spitze, gefolgt von Frankfurt mit einem Anstieg von 6,1 Prozent (jeweils im Vorjahresvergleich).

Da Asien aufgrund des dynamischen Wirtschaftswachstums unverändert das größte Wachstumspotenzial aufweist, hält der UniReits dort an seiner Übergewichtung fest. Insbesondere die Märkte in Japan, Singapur und Hongkong bieten hohe Renditen und interessante Wachstumsperspektiven. Interessant erscheinen uns in Fernost darüber hinaus Länder, die in letzter Zeit zurückgeblieben sind und dementsprechend Aufholpotenzial haben sollten, wie z.B. Malaysia. Dagegen werden die europäischen Märkte weiterhin untergewichtet. Bei der Europaallokation werden Deutschland und Großbritannien klar bevorzugt, da insbesondere in London und den deutschen Großstädten weiterhin steigende Büromieten erzielt werden können. In Spanien sind und waren wir nicht investiert, da uns das dortige Preisniveau, aber auch die exzessive Bautätigkeit seit langem nicht als nachhaltig erscheinen. Zudem ist es dort üblich, private Immobilienkredite mit variabler Verzinsung aufzunehmen, was bei dem allgemein steigenden Zinsniveau ebenfalls Probleme aufwirft. In den USA stellen wir uns relativ marktneutral.

Erholungspotenzial dank günstiger Bewertungen

Trotz der enttäuschenden Kursentwicklung der vergangenen Monate halten wir eine Anlage in den UniReits aus folgenden Gründen für langfristig attraktiv: Die Branche wurde nach einem jahrelangen Höhenflug einer schmerzhaften Korrektur unterworfen. Diese hat nach den Überrenditen der letzten Jahre wieder zu einer realistischeren Einschätzung der Renditeaussichten in diesem Segment geführt. Die Übertreibungen in einigen Märkten wie in den USA oder Großbritannien wurden dabei weitestgehend abgebaut. So notieren amerikanische Immobilienaktien im langjährigen Durchschnitt bei 103 Prozent ihres Nettoinventarwerts, aktuell nur noch bei 90 Prozent. Ähnliches gilt auch für Großbritannien.

Bei der nächsten Erholungsbewegung dürften sich die Bewertungen dieser Unternehmen wieder ihrem langjährigen Durchschnitt annähern. Insofern ist die derzeitige Marktschwäche auch als Einstiegsgelegenheit für langfristig orientierte Investoren zu sehen.

Wir gehen davon aus, dass sich das Marktumfeld für Immobilienaktien in den kommenden Monaten wieder aufhellt, nicht zuletzt, da der Sektor an sich gesund ist und eine stabile Wert- und Mietentwicklung aufweist. In Europa und Asien bieten sich unseres Erachtens weiterhin interessante Investitionsmöglichkeiten. Zudem dürfte das Thema REITs aufgrund der Unternehmenssteuerreform in Deutschland im kommenden Jahr ein verstärktes Interesse auf sich ziehen. Alstria hat als erstes deutsches Unternehmen die Umwandlung in einen REIT angekündigt. Weltweit arbeiten zehn weitere Länder derzeit an einer REIT-Gesetzgebung. Zwanzig Staaten verfügen bereits über REIT-Vehikel, was zeigt, welches große Potenzial dieser Anlageform zugestanden wird.

Hinzu kommt, dass Immobilientitel wegen ihrer hohen Substanz- und Dividendenstärke eigentlich ein defensives Investment sind. Als Value-Werte bieten sie gerade auch in turbulenten Börsenzeiten eine höhere Sicherheit als Wachstumstitel.

Quelle: Union Investment

Gegründet 1956, zählt Union Investment heute zu den größten deutschen Investmentgesellschaften. Rund 163,4 Mrd. Euro verwaltete die Gesellschaft per 31. März 2007. Die Produktpalette für private Anleger umfasst Aktien-, Renten- Geldmarkt- und Offene Immobilienfonds sowie gemischte Wertpapier- und Immobilienfonds und Dachfonds. Anleger erhalten diese Produkte bei allen Volksbanken, Raiffeisenbanken, Sparda-Banken und PSD-Banken. Rund 4 Millionen Anleger nutzen überdies die Depotdienstleistungen der Union Investment.